中國主要矛盾改了，投資的邏輯也變了

年初的時候我們有很多經(jīng)濟學家就開始談，這是不是一個新周期，但是現(xiàn)在這個新周期的說法慢慢又冷了。當時反對新周期說法的一派經(jīng)濟學家認為，中國經(jīng)濟不可能回到過去那種狀態(tài)。但實際上中國的經(jīng)濟可能進入了一種新的狀態(tài)、新的時代。

新的時代是什么樣的呢？這幾張圖是我們過去六年每一年股價波動的結(jié)構(gòu)，中間的紅線是滬深300，藍線是表明股票數(shù)量。我們看2012年是紅線兩邊，藍線數(shù)量差不多，也就是說漲幅比滬深300好，或者漲幅比滬深300差的股票的數(shù)目是差不多的。到2013年，我們就會發(fā)現(xiàn)大部分股票比滬深300漲得好，那是因為創(chuàng)業(yè)板漲了。

創(chuàng)業(yè)板那年漲了一倍。到了2014年，大部分股票沒有滬深300漲得好，因為2014年的四季度，以券商、建筑為代表的藍籌股出現(xiàn)了恢復(fù)性上漲。

到2015年，我們都知道那年股市的泡沫，所以滬深300表現(xiàn)是非常差的，大部分股票都遠遠地跑贏了滬深300。2016年市場什么太大波動，除了年初的熔斷。2017年，我們看到只有很少的一部分股票是跑贏滬深300的，把新股去掉，跑贏滬深300的股票可能只有500多只。

為什么會是這樣，我們總結(jié)一下2017年股市的特征：第一，股票漲少跌多，指數(shù)卻在不斷上漲，從指數(shù)上來看，明顯是一個慢牛。無論是滬深300還是上證50或者深證100，這些大股票的漲幅都非常好。我們也做過一個統(tǒng)計，所有指數(shù)，哪怕是表現(xiàn)不好的指數(shù)，比如創(chuàng)業(yè)板和中證500，如果你看前面10個權(quán)重股，表現(xiàn)都非常好。

第二，行業(yè)內(nèi)分化也很大，今年表現(xiàn)非常好的一些公司：比如電子類的海康威視、大華股份都翻番了，但是電子類股票也有很多是跌的；醫(yī)藥也是，實際上醫(yī)藥板塊今年整體表現(xiàn)是比較差的，但恒瑞醫(yī)藥、長春高新的表現(xiàn)卻非常好。

第三，股票的漲跌有點固化，強者恒強，屌絲逆襲機會變少，劣質(zhì)股票可能面臨更大的減持壓力。這種固化到底是基本面固化了，還是具體股票固化了，我們現(xiàn)在還不能完全確定，但可能至少有互相影響的因素。像以前有些公司規(guī)模比較小，小就意味著“新”，意味著更快的發(fā)展速度，現(xiàn)在可能不是這樣了。

我們看這個圖，A股收入和凈利潤同比： A股平均的利潤和收入都在去年初出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，恰恰是熔斷的這個時候，成為藍籌，大盤股觸底、一直上漲的開端。雖然我們很難說這是不是因為基本面驅(qū)動的，還是證監(jiān)會的管理風格發(fā)生了轉(zhuǎn)變，但是這個時間點很有意思。

中小板走勢也跟主板差不多，但創(chuàng)業(yè)板，收入和歸母凈利潤在2012年底就見底了。我們回想一下，創(chuàng)業(yè)板的上漲是從2013年初開始的，所以從這個情況來看，也是吻合的。

究其原因，我們簡單的看：2011年中國經(jīng)濟見底，GDP增速一直往下走到7%左右，那時候代表中國的制造業(yè)、房地產(chǎn)等的公司利潤是在下降的，A股上市公司的ROE水平一直跌到7%附近。但是創(chuàng)業(yè)板（包括一些中小板公司）還有電子、計算機、傳媒等行業(yè)，他們沒有遭遇這次下滑，相對比較穩(wěn)定。所以在2013年初，他們就表現(xiàn)非常好。

但是今年不一樣，這是我們做的一個統(tǒng)計——盈利能力的中位數(shù)：

橘紅色的是凈利潤率，藍色的是ROE，可以看出ROE的水平基本上是隨著市值上升而上升的。

當經(jīng)濟在往下走的時候，ROE可能不太管用，但是當經(jīng)濟觸底后，ROE水平很重要。當經(jīng)濟在恢復(fù)時，凈利潤率和ROE水平?jīng)Q定了股票在當年的利潤增長速度。

我們再把它不從市值角度，而從主板還是創(chuàng)業(yè)板角度來區(qū)分，主板ROE水平在2016年初反彈，主板的凈利潤率，剔除金融之后也是在2016年見底反彈，也就是這些價值類的公司，在2016年初時候，確實在基本面方面建立了一個拐點，而這類公司今年也迎來了不錯的上漲幅度。

我們不知道它是不是基本面決定的，因為這些公司的上漲差不多有50%以上的收益是來自于估值的提升。比如貴州茅臺，上漲了4—5倍，可能有3倍來源于市盈率的上漲。估值已經(jīng)漲了這么多了，再漲怎么辦？所以官媒趕緊出了一篇文章。

我們看創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定性就不一樣了，在2013年創(chuàng)業(yè)板觸底，反而到了2016年見頂回落。這和兩個原因有關(guān)：一是收購和兼并被卡住了，對于這類公司非常重要的改善機會沒有了；第二是經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在過去這5年發(fā)生了天翻地覆的變化。

從去年開始，我們突然發(fā)現(xiàn)有很多A股上市公司一年的凈利潤超過100億了，如果按照這個勢頭持續(xù)兩三年，就是300-400億的凈利潤。有了這么多錢他想做什么事情做不了呢？所以他們給小公司帶來了非常大的壓力。

總結(jié)一下，我們認為，從剛才的數(shù)據(jù)來看，中國的上市公司確實經(jīng)歷了一次拐點，這種拐點是不是新周期？我們不好說。但是我們傾向性認為：這是一個新的時代，因為我們無法回到2011年之前的那種經(jīng)濟環(huán)境。

那時候有中國經(jīng)濟增長，如果算上通脹的話，名義經(jīng)濟增長有17-18%的增速水平，投資增速非常高。但現(xiàn)在看我們的制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建，也就是傳統(tǒng)投資三大塊，基本上是很難有高速增長的。

所以我們的GDP增速很有可能會從7%一直下降，直到4%左右，在這樣一個下降的過程中，沒有太多掙扎。從2011年到現(xiàn)在，我們的名義GDP增速差不多下降了10%，波動幅度差距非常大，接下去GDP會在比較窄的浮動波段，也就是說我們的經(jīng)濟每一年可能都波瀾不驚。所以說我們黨就把主要矛盾改了，現(xiàn)在不是投資的問題，不是產(chǎn)能不足的問題，我們生產(chǎn)能力很高了，但是發(fā)展不均衡，按照這樣一個定義，我們可能會進入新周期。這個新周期的基本面的基礎(chǔ)就是ROE緩慢回升，GDP增速緩慢下降，經(jīng)濟波瀾不驚，股市可能會迎來一個慢牛。為什么說是慢牛？第一個原因是我們的增速不快，第二個原因是我們的ROE在緩慢回升。

強者恒強，小公司機會正在喪失

在這樣的慢牛格局下，將會是一個什么樣的特征？是大家一起漲，還是分化加大，一部分漲的快一點，一部分出現(xiàn)下跌？

我們用前三大龍頭公司收入占前30家之比測算行業(yè)集中度，醫(yī)藥、非銀、白酒均有集中度提高趨勢。集中度為什么上升？

比如說今年有一類牛股，是乳液，無論是伊利還是港股的蒙牛都漲得非常好。如果大家做股票都知道，其實在5年前，有一個光大的研究員發(fā)過一篇文章，要大家拋售伊利。他給出了幾個原因：一個是不看好液態(tài)奶；另一個是像牧園乳液這樣養(yǎng)奶牛的企業(yè)會自己做品牌；還有一個是外資進口奶制品對國內(nèi)市場的擠壓。我們確實看到伊利凈利潤率下降，一直降到了7.5%,但是今年已經(jīng)回到9%以上，我們預(yù)期未來會回到15%左右。

為什么會出現(xiàn)這樣的一個拐點呢？因為那時候的伊利還沒有現(xiàn)在這么強大。一些自己有奶牛的企業(yè)自己做牛奶之后，發(fā)現(xiàn)不賺錢，市場競爭太激烈，就想要退出，這就造成市場競爭壓力減少。在這種情況下，這些優(yōu)質(zhì)公司就開始進入回升階段，比如伊利的酸奶今年回升就非?？?。調(diào)研時候伊利他們說：我們不會先做一個產(chǎn)品，我們會讓小的公司先試，我們發(fā)現(xiàn)你的產(chǎn)品做的不錯，我們立刻就上，只要我們一上，這些小公司就死掉了。

這樣的例子我們見過很多，很多互聯(lián)網(wǎng)公司沒有做成獨角獸，等到BAT一開始做，這些小公司就沒了。我們A股以前有一個明星股票叫網(wǎng)宿科技，做CTM(通信終端模塊)的，阿里一宣布進入市場，這個股票就開始掉頭往下，現(xiàn)在已經(jīng)跌了一半多了，現(xiàn)在能不能止住我們還不是特別清楚。

這些例子都說明，整個市場集中度正在慢慢提升。按照國際商業(yè)規(guī)律來看，有一個“三四法則”：即一個行業(yè)，一般來說最后只會剩下3-4家公司，第一家至少要占30-40%的市場份額，利潤有可能占市場一半以上。如果你進不了前三，你就不存在了。

中國市場之前不是這樣的，大家之前都在跑馬圈地，是一個增量經(jīng)濟。中國是不是已經(jīng)進入到“三四法則”的這個階段，我們不知道，但可能性非常大，因為整個市場都在變化。

我再5-6年前寫過一本書，認為中國股市將出現(xiàn)一個牛市，這輪牛市過去之后，A股有可能會出現(xiàn)500家千億市值以上的公司。為什么只有500家？因為我們沒有辦法讓現(xiàn)在4000家公司都漲那么多。

銀行的集中度也在發(fā)生改變，非銀的集中度還剛剛開始。今年保險股表現(xiàn)非常好，這和政府把有些直接炒股票的保險公司直接關(guān)了，讓保險重新回歸的本源是關(guān)系非常大的。

一些小的銀行或者保險公司股票走勢之所以一直往下，因為他們之前做的是非本源業(yè)務(wù)：例如拼命加杠桿，或者發(fā)展投資險。只要市場把它們給卡住，回到本源，它們的市場競爭就太難了。跟大公司競爭，難度不是一點兩點。

ROE上升帶來的投資機會

還有家電，集中度提升也是非常快，消費電子今年這種趨勢也明顯可以看出來了，有一些公司，包括《價值線》雜志評選出來的冠軍信維通信，今年基本上漲了一倍。?？低?、大華股份也是一樣的。但是有些公司在下降的。

從凈利潤率（ROE）角度我們也可以看出。為什么家電近年來是非常好的投資機會，因為它們的凈利潤率從2005年起一路往上走，像格力電器，美的集團從2007年牛市崩潰以后起來了，因為它們的凈利潤率有一個非常完美的表現(xiàn)。

2006年我在機場碰到一個基金經(jīng)理，說到格力電氣，因為凈利潤率只有2%，但現(xiàn)在我們看到凈利潤率已經(jīng)達到10%以上了。白酒也是這樣，白酒2018年利潤肯定往上走。白酒是挺特別的，因為它比其他消費類股票多了兩個優(yōu)勢：一是白酒會漲價，比如茅臺。去年年初才900元，今年1400元都買不到；第二，一旦漲價就有人囤貨。我有一個朋友，買茅臺都不喝，就在家里放著，第三還有經(jīng)銷商，社會庫存還會增加，白酒永遠在上半段。

再看保險、銀行、醫(yī)藥生物、汽車和電子。投資凈利潤率如果往上走，尤其龍頭公司，就是非常好的投資機會。

剛才我們說的是行業(yè)集中度，現(xiàn)在我們再來從研發(fā)費用來看，這是我們選的兩個行業(yè)，醫(yī)藥和電子行業(yè)的研發(fā)投入對比圖，左邊是2012年，右邊是2016年，我們看2012年醫(yī)藥他們差距不大的。但是到了2016年差距已經(jīng)慢慢拉大，2017年會更大。醫(yī)藥行業(yè)將來的趨勢，最重要的一塊是創(chuàng)新藥和生物制藥，這都是需要投很多錢的，這個圖給大家什么結(jié)論呢？就是2012年以前那時候中國是沒有創(chuàng)新藥的，因為大家都沒錢。但是站在現(xiàn)在這個時點，可能也只有前20家公司可以做創(chuàng)新藥，后面的公司沒有機會了，大門已經(jīng)關(guān)閉了，因為你沒有錢。這只是研發(fā)費用，還有推廣的費用。

像恒瑞醫(yī)藥，估值確實很貴，但是沒有辦法，舍不得賣，因為他太完美了，從產(chǎn)品上、從研發(fā)投入上，從銷售隊伍上：它有全國最大，超過1萬人的銷售隊伍。這個壁壘讓中國企業(yè)生態(tài)發(fā)生徹底改變。有些公司不是沒有能力，而是沒有機會。

第二個是電子，京東方一直都是最大的，?？低暈槭裁垂乐狄幌伦訚q了那么多。其實2012年大家差距不是那么大，你有機會，我也有機會，因為那時候中國有一批電子類新興公司。2012年，最好的股票肯定不是茅臺，是新興行業(yè)，包括消費電子，漲幅是10倍以上的。但是現(xiàn)在，再出現(xiàn)2012年的那一批公司蓬勃發(fā)展的狀況已經(jīng)很難了，除非是新能源汽車，VR，AR之類現(xiàn)在還沒有發(fā)展起來的行業(yè)。那時候做企業(yè)，至少在中國是沒有對手打壓的，但是現(xiàn)在要做，上面有大公司在打壓你。

但我們現(xiàn)在還不知道，這些行業(yè)比如?？低曔@些公司會不會介入。比如人工智能方面，他們可能已經(jīng)在準備。

藍籌股進入穩(wěn)定增長階段

藍籌股方面，由于集中度的提升，壁壘的提升使得以消費為代表的藍籌企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)，會進入比較穩(wěn)定的增長階段，一年可能20%-30%，但是非常穩(wěn)定，因為沒有新進入者了。像鋼鐵這種增長更慢，增長會比較穩(wěn)定，因為競爭者比較少，ROE水平保持得非常好，但是它市值比較大，所以會帶來非常好的投資回報，這是藍籌股投資機會。

今年藍籌股回報是超額的，其中60%以上是估值提升，但是這種估值提升是不可持續(xù)的。所以今年投資回報打四折，大概就是將來每一年的回報。

中國出現(xiàn)新四大發(fā)明，哪些行業(yè)將出現(xiàn)萬億巨頭？

最好的回報還是新興行業(yè)，過去幾年，中國新興行業(yè)增長非常快，過去五年是4G普及，主要是智能手機的普及，中國總結(jié)自己有新四大發(fā)明，高鐵、電商、移動支付、共享經(jīng)濟，除了高鐵以外，其他都是是基于4G和手機的。由于4G的出現(xiàn)，我們手機的普及，以前電商的規(guī)模可能也就現(xiàn)在的零頭，移動端的電商已經(jīng)占80%以上了，移動支付完全依靠手機。零售都是無現(xiàn)金支付，菜場買蔥都用二維碼支付。共享經(jīng)濟也是，通過手機二維碼一掃，非常方便。

在過去的5年，中國發(fā)生個非常大的變化，使得過去一系列公司活得非常好的成長，尤其是消費電子，500億以上的市值公司有很多，信維通信，藍思科技，康得新等，很多是2011年，2012年從幾十億漲上來的，這是中國過去最好的投資機會，也是新藍籌。

接下來可能還會有5G，還有AI，機器人，我們有理由相信，接下來5-10年中國出現(xiàn)更多的類似過去5年消費電子行業(yè)的牛股公司，只是我們不知道這些公司全部是從過去一樣從幾十億市值漲上來，還是現(xiàn)在少數(shù)目前千億左右市值的公司（如中興通訊），漲到幾千億甚至上萬億。

以前我們炒股票都習慣性認為，你上了幾百億我們就不炒你了，因為你已經(jīng)沒有成長空間了。但是茅臺，?？低暤谋憩F(xiàn)已經(jīng)把我們過去的思維打破了，還有老牌科技公司中興通訊，中興通訊如果這一波能起來的話，幾百億利潤，這會有多少億市值呢？如果起來了，肯定是幾千億甚至萬億的公司。

這是我們對另外一種藍籌，科技股，或者說新興行業(yè)的預(yù)期。有些公司或者是全新的公司可能從小走到大的，但我們已經(jīng)成功的大市值公司，包括科技公司完全有可能再上一步，包括BAT，我們過去從未想過騰訊可以漲到這么大的市值。A股將來怎么就不可能出現(xiàn)從幾十億漲到上萬億的公司呢？

我覺得大市值公司如果有競爭優(yōu)勢，完全有可能在下一階段發(fā)展抓住機會，而且他們抓住機會的概率更大。

今年炒股思維已經(jīng)改變了，自上而下，買龍頭。我認為這是中國新時代的主要特征，因為整個經(jīng)濟是一個存量經(jīng)濟，小公司除非你處于完全全新的領(lǐng)域，否則大公司如果對你競爭施壓，你本來的預(yù)期都沒有了。

第二個是，A股上市公司已經(jīng)達到4000家，我看投行業(yè)還很有信心，每年再發(fā)個300-400家，A股公司很快就將達到5000家。一個基金經(jīng)理，一般只看100只股票，最多200只。還有的基金公司，2億利潤以下的公司，我都不看了。

所有這些因素都會注定了，你只會把機會留給最大的公司。像我們公司招研究員，只在清華北大前五名的，因為大家都這么干，我只有招這些學校的，他才有人脈，我如果招一個一般學校的，那他在這個圈子里就很孤立，不一定能成才。

整個生態(tài)發(fā)生這樣的轉(zhuǎn)變以后，已經(jīng)成功的科技股，它繼續(xù)成功的概率偏大。比如三星，八十年代韓國六大商社，三星只是其中一家。隨后它開始做家電，轉(zhuǎn)型做存儲，做面板，做半導(dǎo)體、晶元，最后做手機。而其他大宇、現(xiàn)代、反而落后了。這種大公司，只要抓住了機會，就能上去，A股的公司可能也會走這樣一個過程。

如何尋找下一個十倍股？

最后，我從時間段和漲幅選了幾個公司，新興行業(yè)是中國股市最好的投資機會。茅臺在上個周期是很好的，也上漲了6倍了，但跟他們比還是要弱一點。

我相信接下去，新興行業(yè)還有投資機會。立訊精密現(xiàn)在有800多億市值了，從2012年到現(xiàn)在已經(jīng)漲了20多倍。?？低暽鲜芯陀?00億市值，當時外界懷疑這么大市值以后還怎么漲？現(xiàn)在已經(jīng)有3700億市值，還能不能漲，我們不知道。但是他下面事情如果能做成功，可能還會漲。隆基股份，今年《價值線》上市公司排行榜排名第二，是一個單晶硅的技術(shù)，當時我們還在討論單晶硅價格低于多晶硅要花多長時間，到今年就實現(xiàn)了單晶硅的價格替代多晶硅。太陽能行業(yè)很好，隆基股份可能是行業(yè)最好的公司，所以有這么大的漲幅。今年年初的時候，這家公司只有10倍左右的市盈率，我們還在疑問為什么這么好的公司為什么不漲，結(jié)果一下子股價就上來了。

我們看這些公司都是行業(yè)龍頭，漲幅都是數(shù)十倍的，都是處于非常好的行業(yè)。這些公司之所以長大的原因也不一樣，所以很難統(tǒng)一的判斷標準。但尋找這類公司的依據(jù)還是有跡可循的，主要有幾點：一，一定是成長性行業(yè)，將來會帶來非常大的銷售額；第二，一定是這個行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的公司，占最大的市場份額，凈利潤率最高，但怎么樣獲得這個地位？比如新能源汽車，一半以上是電子，我們還不知道這個行業(yè)能不能做成，但一旦做成，市場空間是手機好幾倍。所以，具體的盈利模式，只有等到具體公司出現(xiàn)才能總結(jié)出來，我今天就講這么多。