為進一步促進衍生品市場機構(gòu)投資者的培育服務(wù)，推動專業(yè)機構(gòu)投資者與產(chǎn)業(yè)企業(yè)、專業(yè)機構(gòu)投資者與專業(yè)機構(gòu)投資者之間的業(yè)務(wù)交流和對接，共促衍生品市場風險與財富管理業(yè)務(wù)開展，發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)投資者作用，服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展，共迎衍生品市場發(fā)展新時代，大商所定于11月18日在大連舉行“機構(gòu)大宗商品衍生品論壇”。新浪期貨全程直播。

Westfield investment創(chuàng)辦人兼首席投資官高任遠發(fā)表了對沖基金領(lǐng)域的演講，先是闡述對沖基金近幾年的發(fā)展，然后是個人對全球市場現(xiàn)狀的思考，尤其關(guān)注的風險就是明年開始的央行大幅度縮表的情況，最后分享了他的策略和幾個交易實例。

以下為演講內(nèi)容：

尊敬的各位領(lǐng)導，朋友們，大家上午好！

非常高興來到美麗的大連，參加今天的這樣一個專業(yè)的交流活動。我兩年前離開華爾街賣方機構(gòu)以后創(chuàng)辦了一家對沖基金，今天我主要從一個對沖基金從業(yè)者的角度談?wù)勑袠I(yè)趨勢，對當前市場的看法，和當前形勢下對沖基金的盈利策略。

我們先大致了解一下對沖基金行業(yè)的總體情況，然后看看不同的細分領(lǐng)域的規(guī)模趨勢，最后比較一下不同的投資策略過去幾年的平均業(yè)績情況。 這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)是全球?qū)_基金行業(yè)過去5年每年的總規(guī)模，從2012年的1.8萬億增長到今天的3.2萬億美元，總體來說增長平穩(wěn)。下面這組數(shù)據(jù)是不同的對沖基金策略過去5年的規(guī)模變化?？梢钥吹教厥馐录?，股票多空策略的規(guī)模在緩慢下降，市場中性策略的規(guī)模在比較快的上市。這個情況說明投資人對目前市場估值水平的謹慎態(tài)度。

那到底對沖基金的總體業(yè)績?nèi)绾文兀课覀儊砜纯催^去5年不同策略的平均回報。這個資料顯示，全球幾千家對沖基金的平均表現(xiàn)，不同的投資策略還是很不一樣的。宏觀策略的表現(xiàn)相對欠佳，5年總匯報接近零。市場中性策略在2016年全球市場回調(diào)時，受到的沖擊較小，但總體回報不及其它幾種市場相關(guān)度比較高的策略。

下面我從市場參與者的角度，談?wù)劗斍叭蚴袌龅默F(xiàn)狀。

第一張圖是美國高收益公司債券過去30年的的信用利差。這是市場對風險資產(chǎn)定價的一個重要指標。我們可以看到這個風險利差目前是百分之3.15。之前有三次達到10%以上，第一次是90年代初的杠桿并購泡沫，第二次是2000年以后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，第三次也是迄今最嚴重的一次，就是2008年次級房貸引發(fā)的金融危機。我們可以看到目前的信用利差距離歷史最低點2.5% 左右是有不到1% 的距離了。第二張圖是全球平均的企業(yè)估值和企業(yè)現(xiàn)金流的比例。這個比例目前是12倍，也達到了歷史最高點。第三張圖是美國10年期國債收益率，過去55年里，在80年代初達到16%的峰值以后，一路下跌，目前是 2.3% 左右，接近歷史最低點。第四張圖是美國基礎(chǔ)利率，和通貨膨脹率。大家知道，美國基礎(chǔ)利率在零八年金融危機后降到零，在零利率維持了7年之久，最近一年剛剛開始進入上升通道。通脹率還是維持在比較低的水平，目前在1.9%左右。總之，所有指標表明，目前全球資產(chǎn)的收益率是在非常低的水平，而資產(chǎn)估值恰恰相反，在非常高的水平。

這個資產(chǎn)高估值的情況背后的根源是什么呢，我認為是全球央行對市場注入巨量的流動型造成的。過去十年，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表從1萬億擴大到4萬億美元。全球各國央行，從5萬億增長到20萬億美元。央行巨幅擴表，一般是通過在市場購買債券達到的，也就是所謂的量化寬松。

這個直接沖擊的是債券市場。這張圖顯示全球48萬億美元債券總存量里，有八萬億美元收益是負的。占18%。負收益是件非常奇葩的現(xiàn)象，相當于借錢給別人不但不收利息，債主還要倒貼錢?？梢娛袌龅呐で潭?。

我們再來看股票市場。這張圖顯示的是在09年美聯(lián)儲開始擴表后，美國標普500指數(shù)跟美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的同步擴張。

那么問題來了，從今年第四季度美聯(lián)儲開始啟動縮表計劃，目前預計是2018年第三四季度開始加速，以每年5000億美元的速度，4年左右把美聯(lián)儲表上4萬億美元的債券資產(chǎn)減到2萬億左右。那么誰來接盤這個兩萬億美元的資產(chǎn)？我個人認為，縮表將是明年市場一個非常大的不確定因素。

接盤俠最終當然是買方投資機構(gòu)。在這個轉(zhuǎn)折過程中，中間商往往需要給市場提供短期流動性。這些中間商就是華爾街的做市商，包括我的前雇主高盛集團。做市商這個領(lǐng)域，在08年以后實施的巴塞爾三監(jiān)管框架下發(fā)生里翻天覆地的變化。其中一個非常重大的變化就是做市商頭寸的大幅收縮。以公司債券為例，這份德銀的統(tǒng)計資料顯示做市商頭寸平均減了7倍。而市場的存量卻增加了兩倍多。兩個因素相乘，流動性的鴻溝高達14倍

那么未來的巨幅流動性沖擊會帶來哪些影響呢？我想這個沖擊會是全方位的。首先直接影響的是債券市場。國債收益率會從歷史最低位反轉(zhuǎn)升高，風險資產(chǎn)也會重估價值，信用利差擴大。市場的波動率，也會從目前的歷史最低點大幅升高。

利率回升的另一個重要影響是通脹率。過去8年全球史無前例的流動性擴張，并沒有拉高通脹率，為什么利率升高發(fā)而會引起通脹上揚呢？這是因為目前的低通脹形成的機制跟以往不同。以往的通脹是因為流動性到了消費端，這次是流動性擴張2009-2016年間全球的流動性擴張是基本都到了供應(yīng)端。這里面的原因是多方面的，比如世界范圍內(nèi)貧富分化的加劇，經(jīng)濟全球化和科技進步對生產(chǎn)成本的壓縮，等等。但總之傳導機制非常清晰：大量流動性涌入股市，債市，和PE/VC領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價值，同時引發(fā)產(chǎn)能過剩和科技進步帶來的生產(chǎn)率提高。這也就是為什么進幾年來大量科技獨角獸公司的涌現(xiàn) -很多估值很高但還是負利潤。這也是美國頁巖石油天然氣工業(yè)革命背后的金融推手。現(xiàn)在問題來了，流動性緊縮下，這個過程將發(fā)生反轉(zhuǎn)： 資產(chǎn)膨脹的動力減弱-》資本投入減緩-》產(chǎn)能增長減緩-》供給增長減緩-》供過于求局面反轉(zhuǎn)，通漲提高

另外，這個過程還會沖擊利率曲線，達到收益率曲線陡峭化。目前美元2年和10年利率掉期的基差是50基點左右，未來很可能升高到百分之二以上。

那么，作為對沖基金的從業(yè)者，我們?nèi)绾卧趧邮幍氖袌鲋杏肯鄬τ趥鹘y(tǒng)的資產(chǎn)管理領(lǐng)域，對沖基金的特點是策略的靈活性和多樣性，比如好的策略在市場下跌過程中同樣可以盈利。而且，動蕩的市場對靈活多變的對沖基金反而提供了更多的交易機會。下面我簡單介紹下幾種對沖基金策略，和幾個實際交易的例子。

套息策略在不同領(lǐng)域的表現(xiàn)方式不同?；舅悸范际峭ㄟ^承擔和管理尾端風險，達到持續(xù)累積小幅度的盈利。趨勢策略是利用市場的慣性特點，跟蹤趨勢達買低賣高的目的。中值回歸策略是通過找到具有固定變化范圍的風險因子，來預測市場未來軌跡進行交易。

這張圖顯示一個中值回歸策略對交易信號實行的實時分析監(jiān)控，在關(guān)聯(lián)風險因素偏離中值時，電腦程序自動辨別買入和賣出的時間點進行交易。

基本面策略是另一個強大而且應(yīng)用廣泛的策略。在不同的資產(chǎn)類別中有具體的分析框架。限于時間關(guān)系不一一介紹了。

我們著重討論一個商品市場的實例，跟在坐的各位商品領(lǐng)域?qū)＜仪写枰幌?。全球商品市場最受關(guān)注也最具有戲劇性的當然是石油價格。過去幾十年來一直受中東局勢和歐佩克組織決定。到2009年左右情況開始發(fā)生變化，這個變化就是所謂的美國頁巖石油革命。通過左邊這張圖，我們可以看到，石油價格完全是受全球供需平衡決定。2004-12 年間，供應(yīng)短缺大約每天100到200萬桶，占每天總供需量的1-2%。這個1-2%的短缺把石油價格推高到每桶100美元以上。高油價和低融資成本，推動了美國頁巖油工業(yè)的快速發(fā)展。右邊這張圖顯示，美國石油產(chǎn)量過去7年增長了一倍。這個增長量在很大程度上造成了全球石油14年開始的過剩。于是引發(fā)了15-16年油價的暴跌。到16年2月，WTI跌到30美元以下，遠遠低于美國頁巖油生產(chǎn)成本。迫使頁巖油開采商急劇縮減資本支出，達到被動減產(chǎn)的效果。同時，歐佩克產(chǎn)油國也主動減產(chǎn)，供需幾年在16年發(fā)生反轉(zhuǎn)。油價觸底回升。

供需平衡的一個重要指標是庫存量。我們可以通過庫存變化的趨勢來預測明年的石油價格走勢。圖中紅線是美國5年的均值庫存量，黃線是目前庫存的走勢，藍色區(qū)域代表庫存超出均值的幅度。可以看到，2015-16年間庫存的巨幅增加導致市場恐慌性下跌。2016年以來供需重回平衡點，庫存迅速下降，目前的去庫存趨勢如果繼續(xù)下去，明年上半年美國原油庫存將會低于均值。如果這樣，油價會回到70以上的可持續(xù)價位。

下面講一下跨資產(chǎn)策略。不同種類資產(chǎn)的市場參與者往往不同，對信息的反應(yīng)和風險的評估也往往不同?？缳Y產(chǎn)并且有關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)類別之間進行多空交易和相對價值交易

下面是一個交易實例。因為今天會議的主題是大宗商品和衍生品，我還是用石油相關(guān)的一個交易實例。這個例子是利用石油開采公司的債券價格和石油商品價格之間的關(guān)聯(lián)，進行風險對沖和套利。具體的方法是做多債券，同時做空石油商品ETF。兩者的價格波動基本可以對沖。而債券因為有債息盈利，同時石油期貨因為近端期貨曲線升水，做空亦可以有盈利。這樣就可能做到在對沖油價風險的同時在多頭和空頭兩端同時盈利。

總結(jié)一下，今天主要和大家分享三個方面，第一，全球?qū)_基金近年來較為平穩(wěn)。第二 是我個人對全球市場現(xiàn)狀的一些思考，重點講述了明年可能發(fā)生的市場風險。第三是介紹了對沖基金策略和幾個交易的實例。