消費(fèi)行業(yè)最值得關(guān)注的財(cái)務(wù)密碼——ROE

1.1、ROE 拆分后三大指標(biāo)體現(xiàn)了不同核心競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)下的消費(fèi)行業(yè)發(fā)展周期

ROE 威力重現(xiàn)。ROE，即凈資產(chǎn)收益率，反映企業(yè)自有資本的收益能力，是重要企業(yè)基本面評(píng)價(jià)指標(biāo)。但是經(jīng)過(guò) 2015 年的牛市之后，很少投資者再重視 ROE，自 2016 年以來(lái) ROE 的威力開(kāi)始重新顯現(xiàn)。

根據(jù)杜邦分析，凈資產(chǎn)收益率(ROE)=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×杠桿比率=(凈利潤(rùn) / 營(yíng)業(yè)收入)×(營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn))×(總資產(chǎn)/凈資產(chǎn))，ROE可拆分為銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿比例三個(gè)指標(biāo)，這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)背后的深層含義還以代表了消費(fèi)品發(fā)展的周期性指標(biāo)： 分別展示企業(yè)在品牌、運(yùn)營(yíng)和渠道方面的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這三種核心競(jìng)爭(zhēng)力并不是并列關(guān)系，而是呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)演進(jìn)的關(guān)系。

1.2、銷售凈利率 : 難以被超越的品牌力，帶來(lái)高品牌溢價(jià)

銷售凈利率代表了品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)大品牌力往往帶來(lái)的是高盈利能力。消費(fèi)品的溢價(jià)能力會(huì)受到包括品牌、技術(shù)、政策等多種因素的影響，企業(yè)在某個(gè)影響因素上擁有獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)后，就能獲得行業(yè)中無(wú)可取代的市場(chǎng)地位，從而獲得品牌溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)。以貴州茅臺(tái)為例，其強(qiáng)大的品牌力使公司擁有無(wú)可匹敵的毛利率和銷售凈利率： 2016 年毛利率高達(dá) 91.23%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平 58.18%，凈利率高達(dá) 46.14%，這在消費(fèi)品行業(yè)幾乎沒(méi)有品牌可以與之比肩。

奢侈品、珠寶和白酒等中高端消費(fèi)等行業(yè)品牌力較高。高利潤(rùn)率是強(qiáng)大品牌力的最佳體現(xiàn)，卓越的品牌往往能夠給企業(yè)帶來(lái)高毛利率和凈利率，這一點(diǎn)在奢侈品、珠寶、白酒等中高端消費(fèi)品行業(yè)尤為明顯。例如歷峰集團(tuán)高端珠寶板塊主要以高端 Cartier、Van Cleef & Arpels 為主，整個(gè)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率幾乎維持在 30%以上水平。

1.3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 : 高效運(yùn)營(yíng)能力，同模式下高效者勝

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，尤其是存貨周轉(zhuǎn)率，是很多消費(fèi)品企業(yè)重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)主要受商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)效率、產(chǎn)品等因素影響。例如老鳳祥，其主要采用加盟的商業(yè)模式，因此存貨周轉(zhuǎn)率會(huì)顯著高于以直營(yíng)為主的周大福。

相同運(yùn)營(yíng)模式、經(jīng)營(yíng)品類下，高運(yùn)營(yíng)效率造就高存貨周轉(zhuǎn)率。運(yùn)營(yíng)效率更多體現(xiàn)為同等條件下其存貨周轉(zhuǎn)率的高低，在相同商業(yè)模式下，尤其是在相同品類、相同SKU數(shù)量的情況下，營(yíng)能力更強(qiáng)的企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高。這在產(chǎn)品差異化相對(duì)較小且消費(fèi)者價(jià)格敏感度相對(duì)較高的行業(yè)中更為明顯，例如超市和快時(shí)尚行業(yè)，消費(fèi)者根據(jù)質(zhì)量和價(jià)格的比較（即性價(jià)比）選擇消費(fèi)，高性價(jià)比的產(chǎn)品更能夠吸引消費(fèi)者、帶來(lái)的是更高的周轉(zhuǎn)率水平，典型品牌有優(yōu)衣庫(kù)、無(wú)印良品等。永輝超市憑借生鮮核心運(yùn)營(yíng)運(yùn)勢(shì)，不斷優(yōu)化供應(yīng)鏈水平，逐步縮小與沃爾瑪在運(yùn)營(yíng)效率上的差異，從而獲得競(jìng)爭(zhēng)地位。

1.4、杠桿比率 : 代表渠道與營(yíng)銷，能實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)展但容易被淹沒(méi)

杠桿比率在消費(fèi)品行業(yè)更多體現(xiàn)為渠道和營(yíng)銷。杠桿比率是三個(gè)核心指標(biāo)中能動(dòng)性最強(qiáng)、彈性最大的，一個(gè)企業(yè)往往能夠通過(guò)大量融資、快速鋪貨占領(lǐng)終端渠道從而在短期內(nèi)提升 ROE，是快速提升 ROE 的最有效手段，也是新進(jìn)入者打破行業(yè)壁壘的在競(jìng)爭(zhēng)中獲得一席之地最簡(jiǎn)單的方式。但由于通過(guò)杠桿比率提升 ROE 的門檻較低，很容易形成惡性競(jìng)爭(zhēng)，單純通過(guò)資本碾壓，占領(lǐng)渠道的方式獲得的核心競(jìng)爭(zhēng)力不具備可持續(xù)性。在進(jìn)入行業(yè)后，如果企業(yè)不能逐步培養(yǎng)其他的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高運(yùn)營(yíng)能力或者建立品牌力，很容易淹沒(méi)在紅海競(jìng)爭(zhēng)中。

例如雞尾酒品牌 RIO 曾憑借著強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì)和營(yíng)銷能力在一時(shí)間風(fēng)靡市場(chǎng)，也帶動(dòng)了整個(gè)雞尾酒行業(yè)的發(fā)展，但是由于搶占渠道大量鋪貨和做大量廣告需大幅支出銷售費(fèi)用，很大程度上侵蝕了盈利能力。雖然短期看企業(yè)的營(yíng)收得到了快速增長(zhǎng)，但其并未給企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)很大裨益，且這種增長(zhǎng)不具備可持續(xù)性、很容易被超越。

從 ROE 看各國(guó)消費(fèi)企業(yè)盈利驅(qū)動(dòng)力

不同消費(fèi)品企業(yè)的盈利驅(qū)動(dòng)指標(biāo)不同，所帶來(lái)的溢價(jià)能力或品牌壁壘天差地別(凈利率>資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(存貨周轉(zhuǎn)率)>杠桿率)：歐美企業(yè)靠品牌能力提升凈利率，盈利能力最強(qiáng)且難以被超越; 日韓企業(yè)靠運(yùn)營(yíng)能力提 升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(存貨周轉(zhuǎn)率)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下難以被復(fù)制; 中國(guó)企業(yè)大多靠渠道和營(yíng)銷提升杠桿率，短期內(nèi)可以快速擴(kuò)張，但不利于長(zhǎng)久發(fā)展。

2.1、歐美企業(yè)：卓越品牌驅(qū)動(dòng)盈利，凈利率水平保持高位

歐美企業(yè)通常具有難以超越的品牌力，是凈利率的“代言人”。歐美企業(yè)通常有百年歷史、強(qiáng)大的品牌和高超的技術(shù)，因此普遍有較高的毛利率和凈利率水平，而且很難被輕易模仿，能夠持續(xù)獲得議價(jià)能力，其盈利驅(qū)動(dòng)力的主要代表指標(biāo)是銷售凈利率。

歐美珠寶品牌歷史沉淀帶來(lái)高溢價(jià)。由于卓越品牌的打造往往需要漫長(zhǎng)的歷史積淀以及高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)等，很難一蹴而就也不容易被模仿，具有一定的品牌溢價(jià)能力，這就使得品牌力成為了企業(yè)最堅(jiān)挺穩(wěn)固的驅(qū)動(dòng)力。例如成立于 1837 年的蒂芙尼 Tiffany, 其憑借“鉆石之王”美稱和全世界最大黃鉆締造者的戰(zhàn)績(jī)享譽(yù)全球，樹(shù)立了品牌在珠寶行業(yè)不可動(dòng)搖的競(jìng)爭(zhēng)地位，也給企業(yè)創(chuàng)造了較高的利潤(rùn)率。

2.2、日韓企業(yè)：運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)優(yōu)異

日韓企業(yè)憑借高超的供應(yīng)鏈管理能力和高效運(yùn)營(yíng)能力獲得行業(yè)地位。20世紀(jì) 50、60 年代隨著日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，以精細(xì)化管理為代表的日韓企業(yè)開(kāi)始在世界企業(yè)的大舞臺(tái)上亮相，其憑借著優(yōu)秀的供應(yīng)鏈管理技術(shù)和高超的運(yùn)營(yíng)水平獨(dú)居一格。他們雖然沒(méi)有百年品牌歷史和強(qiáng)大的品牌，但是他們擁有一定的技術(shù)、很高的管理水平、優(yōu)異的產(chǎn)品質(zhì)量和較低的價(jià) 格，因此他們的產(chǎn)品通常擁有較高性價(jià)比，也普遍更加受到消費(fèi)者歡迎。

日韓企業(yè)通常擁有較高的存貨周轉(zhuǎn)率，競(jìng)爭(zhēng)者短期內(nèi)難以模仿的運(yùn)營(yíng)能力。例如優(yōu)衣庫(kù)的母公司迅銷集團(tuán)其存貨周轉(zhuǎn)率是國(guó)內(nèi)同類服裝公司的 2-3 倍，其憑借高性價(jià)比的服飾，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化但具有時(shí)尚感的設(shè)計(jì)和即時(shí)響應(yīng)客戶的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)在快時(shí)尚行業(yè)中獨(dú)占鰲頭。

2.3、中國(guó)企業(yè)：憑借加杠桿拓渠道、廣營(yíng)銷搶入賽道

中國(guó)只有少數(shù)龍頭擁有品牌溢價(jià)能力。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)起步時(shí)間相較于歐美和日韓國(guó)家較晚，直至 20 世紀(jì) 80、90 年代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展過(guò)后才大批量出現(xiàn)現(xiàn)代化的企業(yè)。中國(guó)本該擁有可以和歐美企業(yè)相媲美的品牌， 但大多數(shù)由于歷史原因被中斷，只有極少數(shù)的品牌延續(xù)下來(lái)，包括片仔癀、貴州茅臺(tái)、東阿阿膠等。缺乏歷史悠久的品牌積淀，也沒(méi)有尖端的技術(shù)水平和完善的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，改革開(kāi)放后，中國(guó)本土的優(yōu)秀企業(yè)大多數(shù)憑借第三個(gè)指標(biāo) —— 杠桿率搶占市場(chǎng)地位。

消費(fèi)行業(yè)需走上打造優(yōu)質(zhì)品牌和提升運(yùn)營(yíng)能力之路。在進(jìn)入行業(yè)后，大部分的中國(guó)消費(fèi)品企業(yè)仍舊延續(xù)了粗放式的發(fā)展戰(zhàn)略，主要通過(guò)擴(kuò)渠道、打營(yíng)銷來(lái)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，這種方式在一定時(shí)期內(nèi)確實(shí)使得中國(guó)企業(yè)快速獲得 一定的市場(chǎng)份額，但由于企業(yè)不重視品牌建設(shè)和運(yùn)營(yíng)效率提升，給企業(yè) 后期的發(fā)展埋下隱患。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的大潮逐漸退去后，大多數(shù) 中國(guó)企業(yè)猶如浪花一現(xiàn)又沉入歷史的大海，而艱難存活下的企業(yè)也面臨 著打造企業(yè)品牌和提升運(yùn)營(yíng)管理能力的轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

我國(guó)消費(fèi)行業(yè)變革之路

3.1、長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)建——運(yùn)營(yíng)效率提升、歷史積淀品牌

依靠提升杠桿率投渠道、投營(yíng)銷，非長(zhǎng)久之計(jì)。快速鋪貨和廣泛營(yíng)銷是打造品牌的重要方式之一，但如果僅僅把渠道和營(yíng)銷作為核心盈利手段就是殺雞取卵行為，極容易形成惡性競(jìng)爭(zhēng)。目前國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)恰恰就是這種采用大幅鋪貨等方式搶占渠道的粗暴競(jìng)爭(zhēng)，在極度殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中 多數(shù)企業(yè)僅是曇花一現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)企業(yè)發(fā)展終極路徑：由杠桿率向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(存貨周轉(zhuǎn)率)、凈利率過(guò)渡。ROE 拆分后的三種指標(biāo)代表了不同位次的消費(fèi)品企業(yè)，其中凈利率 > 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(存貨周轉(zhuǎn)率) > 杠桿率。這也代表了消費(fèi)品企業(yè)演進(jìn)的方式 : 未來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品發(fā)展只有實(shí)現(xiàn)從渠道和營(yíng)銷向產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)效 率的轉(zhuǎn)變方能獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，強(qiáng)大品牌的打造可能更多需要長(zhǎng)期歷史的積淀和精心培育。

3.2、走在春風(fēng)里，變革正發(fā)力——國(guó)內(nèi)消費(fèi)企業(yè)優(yōu)秀案例

3.2.1. 生鮮強(qiáng)調(diào)運(yùn)營(yíng)壁壘，永輝超市馬太效應(yīng)鑄就市值王者

生鮮行業(yè)景氣度持續(xù)提升，參考美日發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，超市渠道將逐漸成為生鮮消費(fèi)主要渠道。參考日本家庭消費(fèi)中食品支出結(jié)構(gòu)變化，以米、面為代表的傳統(tǒng)谷物和海鮮制品支出占比下降，蔬菜、水果和畜產(chǎn)品等消費(fèi)量增加，我國(guó)生鮮消費(fèi)逐漸崛起，行業(yè)坐擁上萬(wàn)億市場(chǎng)、正處于爆發(fā)成長(zhǎng)期。參考美日發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，超市渠道將逐漸成為生鮮消費(fèi)主要渠道，最終消費(fèi)占比超過(guò)70%，而國(guó)內(nèi)超市渠道占比僅為20%，未來(lái)滲透率仍有極大提升空間。

長(zhǎng)期受益生鮮消費(fèi)滲透率提升，馬太效應(yīng)不斷強(qiáng)化永輝龍頭優(yōu)勢(shì)。生鮮品類利潤(rùn)率極低，因此運(yùn)營(yíng)壁壘較高，馬太效應(yīng)明顯。永輝超市作為生鮮品類龍頭，在生鮮供應(yīng)鏈和冷鏈物流方面擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，受益馬太效應(yīng)，龍頭優(yōu)勢(shì)將不斷凸顯，成長(zhǎng)空間巨大。

3.2.2. 消費(fèi)變遷驅(qū)動(dòng)，網(wǎng)易嚴(yán)選脫穎而出

消費(fèi)品發(fā)展折射歷史沉淀，從發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)歷程看消費(fèi)變遷。從日本、 美國(guó)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)品發(fā)展的歷程我們發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)品行業(yè)一般會(huì)經(jīng) 歷三個(gè)階段：1) 大眾消費(fèi)品時(shí)代，這個(gè)階段經(jīng)濟(jì)水平不高，典型特點(diǎn)是供不應(yīng)求；2) 品質(zhì)化和品牌化階段，隨著人均 GDP 提升至 3000 美元以 上，消費(fèi)者行為從片面追求低價(jià)產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)槠放苹?、品質(zhì)化升級(jí)，比如 1974-1990 年日本高級(jí)轎車相繼問(wèn)世，消費(fèi)品牌的溢價(jià)能力開(kāi)始初步體現(xiàn)：3) 簡(jiǎn)約化和健康化，消費(fèi)水平達(dá)到人均 GDP1 萬(wàn)美元以上之后，大多數(shù)消費(fèi)者開(kāi)始追求高性價(jià)比和健康化的產(chǎn)品，比如 90 年代以后日本優(yōu)衣庫(kù)的快速發(fā)展。目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)品正處于品質(zhì)化和品牌化的階段，打造品牌需要時(shí)間積淀，做出高性價(jià)比的產(chǎn)品是未來(lái)獲得競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。

網(wǎng)易嚴(yán)選去品牌化 + 去中間化輸送高性價(jià)比產(chǎn)品。我國(guó)消費(fèi)升級(jí)大勢(shì)所趨，隨著發(fā)達(dá)一二線城市 GDP 發(fā)展水平逐漸接近日本 80 年代水平，部分消費(fèi)者開(kāi)始追求簡(jiǎn)約化消費(fèi)，無(wú)品牌產(chǎn)品逐漸受到青睞。網(wǎng)易嚴(yán)選的出現(xiàn)讓優(yōu)質(zhì)的中國(guó)制造商走向臺(tái)前，通過(guò) ODM 模式為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì) 低價(jià)的商品。縱觀發(fā)達(dá)國(guó)家零售行業(yè)和代表性企業(yè)(如 Zara、無(wú)印良品、ALDI、宜家等)的發(fā)展歷程，零售企業(yè)向上游供應(yīng)鏈延伸，優(yōu)秀制造企業(yè)從幕后走向臺(tái)前是零售企業(yè)和供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型升級(jí)的大勢(shì)所趨。

3.2.3. 中高端消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇，通靈珠寶王室品牌持續(xù)升級(jí)

消費(fèi)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化顯著，高端消費(fèi)快速增長(zhǎng)，中檔消費(fèi)接力而起。8 月社同比上升 10.1%、限額以上數(shù)據(jù)同比增長(zhǎng) 7.5%，繼續(xù)保持平穩(wěn)運(yùn)行狀態(tài)。分品類看，高端消費(fèi)自 2016 年 Q4 以來(lái)持續(xù)反彈，限額以上數(shù)據(jù)中 化妝品類和金銀珠寶商品分別增長(zhǎng) 14.7%和 6.4%，增速環(huán)比提升 2.0 和3.8pct。服裝、鞋帽、針紡織品類商品持續(xù)改善，8 月同比增長(zhǎng) 8.9%，增速比上月加快 2.5pct。

通靈珠寶盈利能力表現(xiàn)可佳，圍繞王室形象全方位升級(jí)，未來(lái)成長(zhǎng)空間值得期待。選取K金、鉆石鑲嵌類珠寶公司進(jìn)行比較，通靈珠寶毛利率與凈利率均名列前茅。公司緊緊圍繞萊紳通靈王室血統(tǒng)，在品牌高端化與渠道擴(kuò)張兩方面有望不斷超市場(chǎng)預(yù)期：①產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面，公司以王室設(shè)計(jì)為主打，緊抓差異化和辨識(shí)度，與國(guó)外、港資品牌形成定位、設(shè)計(jì)差異化競(jìng)爭(zhēng)。②娛樂(lè)營(yíng)銷方面，克拉戀人形式的爆款影視宣傳、植入后續(xù)將持續(xù)復(fù)制，助力公司品牌形象深入人心。③渠道擴(kuò)張方面，公司中心城市做直營(yíng)、做形象，三四線做加盟從而實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式指數(shù)型增長(zhǎng)，大力推進(jìn)藍(lán)色火焰等單品開(kāi)店計(jì)劃，2018年預(yù)計(jì)新開(kāi)店200-300家，增長(zhǎng)空間大。

投資建議

未來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品需實(shí)現(xiàn)從渠道和營(yíng)銷向產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)效率的轉(zhuǎn)變方能獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。從ROE構(gòu)成來(lái)看，三個(gè)指標(biāo)代表了不同的盈利驅(qū)動(dòng)力，其中凈利率（品牌）>資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率（運(yùn)營(yíng)）>杠桿率（渠道營(yíng)銷），歐美強(qiáng)品牌帶來(lái)高凈利率、日韓企業(yè)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)高周轉(zhuǎn)率，長(zhǎng)期來(lái)看盈利驅(qū)動(dòng)由杠桿率向資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（存貨周轉(zhuǎn)率）、凈利率過(guò)渡是國(guó)內(nèi)消費(fèi)企業(yè)發(fā)展終極路徑，優(yōu)秀龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)已逐步凸顯，建議增持：永輝超市、通靈珠寶、蘇寧云商、跨境通等。

風(fēng)險(xiǎn)因素

1、經(jīng)濟(jì)增速下滑，抑制可選消費(fèi)；

2、與外資品牌競(jìng)爭(zhēng)加??；

3、供需結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降。