這篇文章的專業(yè)知識點(diǎn)很密，很長見識很下飯。將科技公司分為產(chǎn)品型、服務(wù)型來進(jìn)行估值分析。產(chǎn)品類的典型代表是蘋果和特斯拉，服務(wù)型公司的典型代表是滴滴、Uber、摩拜、ofo、美圖等。

ofo不久前剛完成的E輪融資預(yù)估值為30億美元，而3月份該公司D輪融資估值才10億美元。再往前推，2016年4月份這家公司的估值僅僅1億人民幣。

也就是說，有一種神秘的力量，讓投資者對共享單車這一尚未盈利的商業(yè)模式估值，在短短一年多時間里翻了200多倍。

這是一級市場的估值邏輯，就算是相對透明的二級市場，對科技公司的估值也一直眾說紛紜。

為什么蘋果的PE只有十幾倍，而亞馬遜卻能幾十上百倍？今年之前大家都說科技股估值已然不便宜，可今年普遍漲了40%之后，為什么說其便宜的聲音卻更多了？

產(chǎn)品型企業(yè)的經(jīng)典估值模型

蘋果公司 （AAPL）以賣實(shí)體產(chǎn)品作為主要的收入來源，但就是這么一個賣手機(jī)和電腦的公司，以市值7680億美元市值貴絕全球。

無獨(dú)有偶，智能車制造商特斯拉（TSLA），在今年以超過600億美元的市值超越福特和通用汽車，成為業(yè)內(nèi)“一哥”。

蘋果手機(jī)火不火？火！特斯拉導(dǎo)航的屏幕大不大？大！但投資市場用現(xiàn)金來對這些科技產(chǎn)品的未來進(jìn)行投票時，究竟用什么來決定高低的呢？

對于產(chǎn)品的估值，教科書上有如下說法：

Pot(t)=Pop(t)×Tek(t)×Awr(t)×Avl(t)×Buy(t)

其中：

Pot(t) = t時點(diǎn)的市場潛力（潛在購買者人數(shù)）

Pop(t)=選定的市場區(qū)域在t時點(diǎn)之人口基數(shù)

Tek(t)= t時點(diǎn)的科技實(shí)現(xiàn)程度

Awr(t)=潛在購買者中知曉產(chǎn)品的情形

Avl(t)=產(chǎn)品的可接收性

Buy(t)=潛在購買者在t時點(diǎn)購買的意愿

如果用人話來解釋，大概就是今天我要開一家麻辣燙，如何估算我這家店值多少錢呢？

這取決于：1、每天經(jīng)過我店門的人流；2、我家麻辣燙比別人家好吃的程度；3、路人甲乙丙需要多少時間知道我的麻辣燙好吃；4能接受吃麻辣燙的人的百分比（有些人天生不喜歡吃辣）以及5、上述知道我麻辣燙好吃并且剛好路過還要能吃麻辣燙的潛在消費(fèi)者中，實(shí)際會購買我家麻辣燙的人數(shù)比例。

如果把模仿和創(chuàng)新的系數(shù)同時考慮，那么還有一個更復(fù)雜一點(diǎn)的公式： Adpt＝ Ino(Pot-Cumt) + Imi(Cumt/Pot) (Pot-Cumt)

好吧，這里我們也放棄用人話來解釋了……

巴菲特：蘋果是“必需消費(fèi)品”公司！

巴菲特一改多年以來“不碰科技股”的觀點(diǎn)，在2016年大筆買入蘋果公司（總共價值1200億人民幣），并成為主要股東之一。

來源：Bloomberg

雖說此次交易并非巴菲特親自操盤，但按照其在2017年股東大會的說法，蘋果公司變得有吸引力是因?yàn)槠洚a(chǎn)品已經(jīng)從高科技產(chǎn)品變成必需消費(fèi)品，而這種產(chǎn)品粘性帶來的收入是穩(wěn)定的，因此符合他的胃口。

換句話說，巴菲特還是喜歡吃肉，買蘋果的原因是因?yàn)檫@家公司已經(jīng)從雞蛋變成了雞。

必需消費(fèi)品就是人們已經(jīng)習(xí)慣了存在的產(chǎn)品，例如每家飯店總會有可口可樂，每個一線城市大型商場總會有耐克或阿迪達(dá)斯。

蘋果手機(jī)累積銷量超過10億部，從2007年開始累積的“果粉”數(shù)量超過一億人。此外，蘋果的用戶忠誠度是十分高的，換言之每一代蘋果手機(jī)的更新，總能吸引到相當(dāng)部分的消費(fèi)者進(jìn)行重復(fù)購買，其品牌本身已經(jīng)形成了護(hù)城河。

套用教科書公式：對蘋果而言，Awr(t) （潛在購買者中知曉產(chǎn)品的情形）以及Avl(t) （產(chǎn)品的可接收性）將會無限接近于最大值。

即使蘋果手機(jī)保持過去10年的運(yùn)營情況，也能夠享受市場自主發(fā)展的紅利。公司現(xiàn)金和凈資產(chǎn)不斷增長從側(cè)面證明了這個觀點(diǎn)。

所以蘋果已經(jīng)不玩科技，而是玩消費(fèi)。

這也是為什么伴隨著2016年下半年以來全球經(jīng)濟(jì)增長加快，蘋果的估值除了iPhone 8的預(yù)期的溢價外，發(fā)達(dá)國家整體消費(fèi)能力的提高同樣有助于股價和估值上漲。

巴菲特的這一邏輯，或許顛覆了很多傳統(tǒng)用總市值減去蘋果凈資產(chǎn)然后估算PE算法的觀點(diǎn)，打開了不少分析員的腦洞。

如果大家再看蘋果公司的營收情況，不難發(fā)現(xiàn)收入增長除了2015年外，都維持在個位數(shù)甚至負(fù)增長，這和傳統(tǒng)對于“科技股”的理解是不同的——科技意味著高速增長。

一面倒的負(fù)評下，公司股價卻在2016年和2017年節(jié)節(jié)攀升，此時如果用必須消費(fèi)品的角度去思考就解讀的通了：

套用消費(fèi)股常用的現(xiàn)金流折價模型（也是巴菲特最喜歡的模型之一），摩根大通給出的最新目標(biāo)價是152.76美元，較目前還有上漲空間。

還有一個參數(shù)可以猜測巴菲特眼中蘋果公司值多少錢。

按照巴老的說法，一個好的消費(fèi)公司ROE應(yīng)該達(dá)到15%以上，而2016年蘋果公司的ROE是26.85%，過去十年平均保持在30%以上。

如果蘋果公司沒出什么蛾子，ROE即使回落至15%，對應(yīng)的估值也會突破一萬億美元。

如果蘋果公司做消費(fèi)，那特斯拉……

蘋果的OEM模式和特斯拉的自建工廠

特斯拉的估值爭議，從他生產(chǎn)第一臺概念車開始就一直沒有停止過。

高負(fù)債、低銷量、交付量從來沒有達(dá)標(biāo)、技術(shù)壁壘沒有到絕對領(lǐng)先的地步等，都是市場的攻擊點(diǎn)。

樂觀的人說，特斯拉對標(biāo)的是蘋果！

沒有人否認(rèn)特斯拉的車和蘋果的手機(jī)一樣，都是很酷的產(chǎn)品，在用戶角度有很多窩心的設(shè)計。

然而兩者也有太多的區(qū)別。

單看毛利兩者就不是一個量級。蘋果公司基本不會自己生產(chǎn)，絕大部分產(chǎn)品通過全球代工（OEM）來制造。沒錯，就是最近被沽空的瑞聲科技，還有在員工宿舍裝安全網(wǎng)的富士康。

根據(jù)Canaccord Genuity的報告，剔除中國手機(jī)品牌后，蘋果在2016年第四季度憑借18%的市場份額，搶占全球手機(jī)廠商92%的利潤。反觀三星和索尼，分別瓜分了剩余的9%和1%（還有部分廠家是虧損）。

先別管特斯拉有沒有最終利潤，毛利就低了蘋果一大截。主要原因是馬斯克發(fā)現(xiàn)無法套用蘋果的代工模式后，決定自己單干。

從建廠到創(chuàng)造獨(dú)家的機(jī)械，再聘請專業(yè)的技工操作。不僅僅是制造車，為了讓車能跑起來，特斯拉同時還要兼顧鋰電池和充電樁的研發(fā)。

汽車制造和手機(jī)生產(chǎn)的復(fù)雜程度完全是兩個量級的，而特斯拉的高標(biāo)準(zhǔn)意味著難以通過國際化分工來降低采購和制造成本，因此在目前極少的產(chǎn)量下，毛利率和蘋果也相差了15%以上。

來源：兩家公司年報

所以有的人說，蘋果的貴才是真心貴，特斯拉賣的絕對是良心價。7月份投產(chǎn)的Model 3起步價僅僅3.5萬美元，比Model S便宜一半，天知道到時候毛利率將會降到什么程度。

悲觀的人說，特斯拉對標(biāo)的是汽車股！

把特斯拉對標(biāo)傳統(tǒng)汽車股無疑是一個坑，一個專門埋葬分析員的坑。

回看2016年的報道，美銀美林分析師John Lovallo發(fā)表報告指出特斯拉的發(fā)展存疑，目標(biāo)價為66美元；“末日博士”麥嘉華指特斯拉股價將會變成0美元；還有美國投行Cowen&Co.的分析師Jeffrey Osborne發(fā)布研報指特斯拉估值最多值160美元……這里大部分觀點(diǎn)都是把特斯拉和傳統(tǒng)的汽車股做比較，因此認(rèn)為其估值完全是不合理的泡沫。

圖：特斯拉和福特汽車對標(biāo)

而現(xiàn)在，特斯拉股價在一片質(zhì)疑聲中已經(jīng)漲到了376美元……此處響起一群分析員的打臉聲 。

確實(shí)，特斯拉目前累計交付的車輛，還不夠通用汽車一個車型一年的銷量。一直到現(xiàn)在，特斯拉從來沒有實(shí)現(xiàn)過他預(yù)計的交付目標(biāo)，甚至Model 3生產(chǎn)出來能否賺錢還是問題。

然而在今年2月1日，特斯拉汽車（Tesla Motors）正式改名為特斯拉公司（Tesla Inc.），其中深意值得回味。

對于新的TSLA，市場的觀點(diǎn)應(yīng)該是汽車+能源 。

科技公司估值靠革命性產(chǎn)品和忠實(shí)粉絲群

首先是汽車領(lǐng)域，特斯拉和蘋果的生意策略非常不同。蘋果搶占的是過去售價一直在300美元以下的手機(jī)用戶，用革命性的科技配合500美元以上的售價迅速搶占高端市場并且形成壟斷。

而特斯拉則是采用高配置高售價的汽車Roadster吸引眼球和風(fēng)投資金，隨后Model S開始進(jìn)入中高端市場迅速擴(kuò)大銷售額，最終計劃是通過低價和現(xiàn)象級數(shù)量的低配置Model 3形成規(guī)模化和行業(yè)壁壘。

套用巴菲特必須消費(fèi)品的觀點(diǎn)，只有當(dāng)用戶數(shù)目到了非常龐大的量級，才能形成足夠強(qiáng)大的行業(yè)壁壘引起社會潮流。

手機(jī)即使提高價格到1000美元還是有足夠多能消費(fèi)得起的客戶，然而汽車連稅超過20萬美元一臺的售價，就一定會阻擋絕大部分潛在的客戶購買的能力。

特斯拉明顯不想成為法拉利或蘭博基尼這種奢侈品——3.5萬美元，加上補(bǔ)貼售價壓到2.8萬美元的車款，才是特斯拉真正的意圖——我的車比你酷，還要比你便宜，而且智能系統(tǒng)還不錯。

蘋果手機(jī)從零開始到現(xiàn)在只過了10年時間，現(xiàn)在蘋果公司的市值比手機(jī)領(lǐng)域后面10個品牌加起來的總市值還高。同理，市場看好的是特斯拉Model 3形成潮流后，估值或許將會是十個大眾。

由蘋果和特斯拉的例子，我們可以得出一個初步結(jié)論：對于科技產(chǎn)品公司而言，估值靠的是革命性的產(chǎn)品，和現(xiàn)象級的客戶群。

這樣我們就可以理解，為什么小米的估值，會在去年經(jīng)歷斷崖式的跳水，從400億美元直接跌落至40億。無他，產(chǎn)品不再那么受歡迎，客戶群也變得模糊不清。

科技服務(wù)型企業(yè)如何談估值？

如果說科技產(chǎn)品公司需要絞盡腦汁創(chuàng)造革命性產(chǎn)品才能引起人們的關(guān)注，那么做內(nèi)容、娛樂和服務(wù)的公司天生就最吸引眼球。

雖然都是服務(wù)，因?yàn)槊浇榈牟煌謺殖奢p資產(chǎn)服務(wù)公司和重資產(chǎn)服務(wù)公司。

輕資產(chǎn)公司代表：Uber，Airbnb，美圖秀秀，滴滴打車，數(shù)字王國……

重資產(chǎn)公司代表：摩拜，ofo，任天堂，青年公寓……

說回估值，由于內(nèi)容和服務(wù)端的公司五花八門，而且大部分公司還處于燒錢的階段，而不賺錢的初創(chuàng)公司往往最容易產(chǎn)生泡沫。

對于內(nèi)容制造和服務(wù)類型企業(yè)，技術(shù)壁壘相對實(shí)體產(chǎn)品（如前文提到的蘋果手機(jī)或特斯拉汽車）更加薄弱?；旧弦粋€軟件在沒有逼死其他對手之前，大家長的都差不多一樣，尤其以娛樂性的公司最為典型。

2014年大家還在電腦玩植物大戰(zhàn)僵尸，2015年卻在手機(jī)端玩憤怒的小鳥，2016年直播剛剛炒起，2017年已經(jīng)進(jìn)入全民王者榮耀時代。

2017年，美圖公司（1357.HK）和Snapchat(SNAP.US)雖然是在兩個市場上市，然而結(jié)果是類似的——開盤大漲，隨后暴跌，反映市場對于這類型企業(yè)的估值還存在相當(dāng)程度的爭議。

當(dāng)然美圖和Snapchat估值相差極大，美圖公司在香港上市時候市值約359億港幣，而后者美國上市時市值已經(jīng)是250億美元，即使股價回落，Snapchat市值依然有204億美元，約1591億港元。

5倍的差距一方面是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)模式不同，另一方面相信是Snapchat已經(jīng)可以通過廣告為公司帶來收入，而美圖除了美顏手機(jī)之外，“本業(yè)”還沒有找到真正的盈利模式。

盈利的改善和增長才能決定誰是下一個BAT

當(dāng)時上市時候不是說能飛上天么？PE估值時候不是很火爆么？中立來說，包括騰訊和阿里，以及美國的臉書和蘋果，上市之后跌破發(fā)行價并不奇怪，主要是風(fēng)投和二級市場往往有“華麗誤會”的慣性。

未上市之前，無論是A輪還是B輪，風(fēng)投資本總是偏向樂觀的。一來初始的估值相對便宜，而絕大部分公司選擇上市往往是估值已經(jīng)被市場估算到極致才進(jìn)行；二來影響力大，客戶群體多的企業(yè)本身就不多，所以更容易吸引資金方的關(guān)注。

一旦上市，無論是多好的公司，面對數(shù)倍的盈利，終究會有前期的風(fēng)投資金止盈退出，從而對股價造成打壓。只有待離場的舊股東走完后，新股東進(jìn)入，才能夠真正反映市場對該公司的共識。

不僅Snap, 就連臉書和Twitter首次季度業(yè)績公布后的結(jié)果往往都是悲劇，而若干年后，關(guān)鍵還是看業(yè)績能否增長——趴下來的會繼續(xù)趴（如Twitter），好起來的會飛上天（如臉書）。

單純用日均活躍用戶來衡量內(nèi)容或娛樂平臺往往是不準(zhǔn)確的。

所以同比到摩拜和ofo，目前來說誰的估值更高還言之尚早。如果能上市或許能再次上演騰訊和阿里攜手一起漲的局面，真正的估值可能還要等風(fēng)潮退去后才能落實(shí)。

聰明的讀者相信已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，這類擁有龐大用戶和生活使用場景的公司，似乎都遵循上市后漲一波，業(yè)績改善后開始牛市的慣性。如果之后摩拜、ofo、滴滴、Uber和Airbnb上市，短炒似乎是一個不錯的買賣。而在風(fēng)潮退卻之后，企業(yè)盈利的改善和增長才能決定誰是下一只蘋果或阿里。

結(jié)語：

科技主導(dǎo)人類社會未來的發(fā)展，科技產(chǎn)品和科技服務(wù)又包含了未來投資市場上最具潛力的兩個方向。

可以預(yù)料的是，摩拜和OFO誰能活下來的爭議在未來一段時間內(nèi)還會持續(xù)，而對科技公司估值的唇槍舌劍也不會停歇。誠然每個公司都會有自己的估值模型，然而在紛紛攘攘的媒體吹捧下，投資者需要的是保持冷靜和初心。