國運(yùn)判斷的價(jià)值

有幾位地產(chǎn)大佬都曾叮囑過我，投地產(chǎn)就是賭國運(yùn)。

縱觀各國歷史，賭對(duì)國運(yùn)的人，有曾被虧待過么？

萬科與恒大對(duì)國運(yùn)的不同判斷，自然也反應(yīng)在了分道揚(yáng)鑣的股價(jià)走勢(shì)上。

'白銀'騎士 - 萬科

2014年，'恰好'就在上輪樓市下滑期的黑暗黎明前，郁亮看空自己所處的地產(chǎn)業(yè)，下注'白銀時(shí)代'。

萬科開始降杠桿，放緩拿地節(jié)奏，專注于一線城市，并轉(zhuǎn)型尋找傳統(tǒng)地產(chǎn)以外的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

'鉆石三劍客'

同樣是2014年，融創(chuàng)、恒大、碧桂園這三個(gè)激進(jìn)的現(xiàn)實(shí)主義者用杠桿撬開了屬于他們的'鉆石時(shí)代'。

之后的三年，'三劍客'瘋狂加杠桿擴(kuò)張。以恒大為例，2013年總負(fù)債只有2688億，到了2016年底，總負(fù)債已飆升到了11583億。

縱觀各國巨富的發(fā)家史，最常見的'三級(jí)火箭'難道不是：瘋狂借錢，賭對(duì)國運(yùn)，踩準(zhǔn)行業(yè)么？

面對(duì)'路線之爭(zhēng)'，在剛開始時(shí)還可'百花齊放、百家爭(zhēng)鳴' ; 但到了最后，市場(chǎng)才是檢驗(yàn)觀點(diǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

從幕后走向前臺(tái)的權(quán)威

中國財(cái)政決策“工具箱”里的工具之豐富，回旋余地之大，執(zhí)行能力之強(qiáng)，是西方國家無法企及的。

而這些工具的使用，西方科班的經(jīng)濟(jì)學(xué)體系通常無法理解，因此在海外市場(chǎng)常招來廣泛批評(píng)，這也給了(某些)中國投資人專屬的跨境'信息不對(duì)稱'機(jī)會(huì)。

2014年下半年，在新的領(lǐng)導(dǎo)班子上任兩年之際，內(nèi)部障礙逐步清除，中財(cái)辦開始從幕后走到臺(tái)前，扮演財(cái)稅中樞的角色。

那些財(cái)政工具和政治智慧，也到了該拿出來用的時(shí)候了。在接下來的兩年里，中樞機(jī)構(gòu)牽頭發(fā)起的戰(zhàn)役，讓無數(shù)人的命運(yùn)為之改變。

‘鉆石’玩家在豪賭什么？

2014年下半年開始，央行進(jìn)入了降息通道，率先開漲的是市場(chǎng)化程度最高的深圳，熱錢很快蔓延到北京和上海。

2015年9月30號(hào)，央行降低首套房首付比例，4個(gè)月后，首付比例進(jìn)一步被降低到20%。

2016年2月，當(dāng)周小川直接說“個(gè)人住房加杠桿，邏輯是對(duì)的，住房貸款應(yīng)大力發(fā)展”時(shí)，市場(chǎng)早已從冰凍三尺，反轉(zhuǎn)至烈火烹油。

到了16年底17年初，一二線房?jī)r(jià)被推高至'極限'，限購限賣令被頻頻觸發(fā)。

被驅(qū)趕出來的熱錢，與開閘放水的銀行貸款、連同棚改安置貨幣化的資金，讓三四線城市接棒起這輪前所未有的'漲價(jià)去庫存'運(yùn)動(dòng)。

去年夏天，很多人望著一線城市一騎絕塵的房?jī)r(jià)，對(duì)二線城市還不屑不顧?，F(xiàn)在，不僅二線也回不去，甚至連三線也買不到了。

超級(jí)繁榮周期

為什么把過去三年的房產(chǎn)市場(chǎng)稱之為'超級(jí)繁榮周期'？

因?yàn)樗?strong>持續(xù)時(shí)間已遠(yuǎn)長(zhǎng)于了過去任何一個(gè)周期。

商品房銷售有著明顯的周期特征，給人的一個(gè)直觀感受是：正增長(zhǎng)時(shí)間要長(zhǎng)于負(fù)增長(zhǎng)時(shí)間。

由上圖可知，之前三輪負(fù)增長(zhǎng)的持續(xù)時(shí)間依次為：16個(gè)月，13個(gè)月，19個(gè)月。

而本輪上漲周期自2015年5月樓市銷售由負(fù)轉(zhuǎn)正，到今年10月份已持續(xù)了29個(gè)月的時(shí)間。

如果經(jīng)濟(jì)機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)不會(huì)偏離均值太遠(yuǎn)，這就意味著若在正的一面持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，在接下來負(fù)的一面也更有可能持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。

一個(gè)繁榮周期的結(jié)束

以最近的一次負(fù)增長(zhǎng)為例。2012年到2014年，房地產(chǎn)經(jīng)歷了19個(gè)月的正增長(zhǎng)，然后在負(fù)區(qū)間保持了一年多。

而此次正區(qū)間的持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，已連續(xù)增長(zhǎng)了29個(gè)月。一旦由正轉(zhuǎn)負(fù)的話，簡(jiǎn)單地拍下腦袋，房產(chǎn)市場(chǎng)的負(fù)增長(zhǎng)不會(huì)短于一年。

中期來看，我們假定中國人口結(jié)構(gòu)沒有大的變化，對(duì)住房需求至少從總量來講應(yīng)該是穩(wěn)定增長(zhǎng)，不可能再出現(xiàn)大的爆發(fā)式需求。

那么，過去的29個(gè)月其實(shí)已消耗掉相當(dāng)大的住房需求，無論是杠桿投機(jī)還是真實(shí)購買力。

將時(shí)間軸再拉長(zhǎng)，可以清晰的看到商品住宅的銷量增速一直維持著向下趨勢(shì)。

猶如中國的GDP增長(zhǎng)，從'常態(tài)'的10%+跌到8%，再到6.5%-7%的'新常態(tài)'。

這不難理解，畢竟中國人口的高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，日趨老齡化的中國百姓不可能一輩子不停的買房。

過去兩年的樓市增速一直位于趨勢(shì)線上方，直至近期跌破趨勢(shì)線達(dá)到負(fù)區(qū)間。

現(xiàn)在市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)已不在于樓市是否下滑，而是明年下滑多少的問題：上一輪樓市負(fù)增長(zhǎng)是一年下滑6-7%，這次是否會(huì)超過這個(gè)水平，比如說到負(fù)10%以上？如果是的話，對(duì)市場(chǎng)有何影響？

要解答這個(gè)問題，需先理解本輪'超級(jí)繁榮周期'的趨勢(shì)本質(zhì)。

'超級(jí)繁榮周期'的本質(zhì)

先看表面。

此次牛市之所以能持續(xù)這么長(zhǎng)的時(shí)間，首先是因?yàn)楦骶€城市都依次經(jīng)歷了一輪銷售高峰。

一線城市銷量高峰在2015年，今年一線城市下滑最多，銷售面積跌了25%。

二線城市的銷售高峰是在2016年，它到今年銷售面積已基本跌到零。

三四線城市是今年的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，到今年大概還有20%的銷售增長(zhǎng)。

全國地產(chǎn)銷售在過去兩年都是正的，其實(shí)是各城市分階段輪漲的結(jié)果。

購買力推動(dòng)

再看內(nèi)因。

三四線是現(xiàn)在整個(gè)房產(chǎn)銷售的主力。

三四線居民的生活水平在近幾年迅速提高，人均GDP已經(jīng)達(dá)到了5千美元以上，可以把買房理解為消費(fèi)升級(jí)的提現(xiàn)。

人的基本需求是衣食住行，當(dāng)衣食都滿足的情況下，要進(jìn)一步提升自己的生活品質(zhì)，自然會(huì)買房。

在牛市初期，三四線城市的房?jī)r(jià)/收入比并不高。

對(duì)于中國絕大部分城市，房?jī)r(jià)與家庭收入之比大概在7-8年的水平，應(yīng)該說不算離譜。

國外當(dāng)然更合理，房?jī)r(jià)收入比在5到6年，但是國內(nèi)大城市的房?jī)r(jià)收入比基本上都在10年以上，像北上深杭這類一線城市甚至?xí)咏?0年。

所以說，近期三四線城市的旺盛購房力跟其原先房?jī)r(jià)不高且收入增長(zhǎng)有關(guān)。

不過，經(jīng)過這兩年的上漲，絕大多數(shù)的城市，包括縣城、城鎮(zhèn)的房?jī)r(jià)都已創(chuàng)出歷史新高。

下圖是三四線城市的房?jī)r(jià)漲幅和全國中位數(shù)的居民可支配收入漲幅（以這兩個(gè)數(shù)據(jù)做個(gè)簡(jiǎn)單類比），在14-16年期間，居民可支配收入明顯比房?jī)r(jià)增速更快。

因此，前兩年的房?jī)r(jià)上漲可以理解為過去幾年收入持續(xù)高增長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)相對(duì)不漲的購買力集中釋放。

但是，到今年我們可以看到三線城市的房?jī)r(jià)增速實(shí)際上已經(jīng)超過居民可支配收入的漲幅。

也就是說，對(duì)于三四線城市，它的房?jī)r(jià)與收入之比其實(shí)也在往上走，房?jī)r(jià)的上行空間已在過去兩年里‘透支’。

杠桿推動(dòng)

重點(diǎn)是外因。

除了真實(shí)購買力的增加，本輪地產(chǎn)牛市的最強(qiáng)勁推力來自于大幅攀升的居民房貸。

地產(chǎn)銷量在本輪周期中每年上一個(gè)臺(tái)階。

但是，居民房貸增量與住房銷售額的比值也是在持續(xù)的上升的?，F(xiàn)在這個(gè)比值已經(jīng)達(dá)到了60%左右，見下圖。

這是一個(gè)總量的概念，我們可以看到居民總體上加杠桿非常猛。

但更重要的還有結(jié)構(gòu)。

下圖反映的是三線城市房產(chǎn)銷售額的占比趨勢(shì)。

在總體房貸增量與住房銷售額之比持續(xù)增加的情況下，如果房產(chǎn)銷售的主要推力來自于三線城市，那也暗示著三線城市的居民貸款杠桿也是往上走的。

在過去，大部分的杠桿房貸集中在一二線。

因?yàn)橐欢€城市的商品房總價(jià)比較高，若老百姓要全款買房或大額首付會(huì)很困難，所以會(huì)增加杠桿。

所以從比例上說，以往三四線城市的購房量上漲一般不會(huì)帶動(dòng)全國房貸的整體攀升。

而現(xiàn)在正好相反，三線城市的購房量和全國新增房貸的比例上漲是同步同向的。

這意味著，在今年一二線城市的房產(chǎn)銷售已經(jīng)下滑的情況下，持續(xù)增加的居民房貸并不主要投放在一二線城市，三四線城市也在大量動(dòng)用銀行貸款來買房。

也就是說，全國整體的居民杠桿比率，已經(jīng)不僅是個(gè)總量問題，而是在各個(gè)城市都在依次攀升。

為何這個(gè)問題需要重視？

三四線城市本身的房產(chǎn)總價(jià)原來是不高的。如果三線城市居民也在加杠桿買房，意味著全國居民對(duì)未來購買力的透支已經(jīng)到了一個(gè)值得引起重視的程度，這是本輪房地產(chǎn)繁榮周期和以前不一樣的特征。

上圖是居民債務(wù)總量和居民年收入的比值，類似于我們分析上市企業(yè)時(shí)的債務(wù)/收入比。

我們可以用這個(gè)比值大致衡量潛在信用風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)比值在過去20個(gè)月的時(shí)間里快速攀升了20%+。

2008年那一輪房市觸底反彈它也上升的很快，但那個(gè)時(shí)候比值還很低，且后面幾年的升幅也比較平緩，直到近期才又開始加速向上。

到現(xiàn)在，居民總債務(wù)與居民總收入之比已經(jīng)超過一倍了，這是個(gè)什么概念呢？

國民年收入已低于總負(fù)債。

如果把我們的這個(gè)數(shù)和美國的數(shù)放在一起來看，也許會(huì)出乎許多人的意料，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人認(rèn)為中國居民的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，中國老百姓非常喜歡存錢，不喜歡借錢去消費(fèi)。

但實(shí)際上，中國老百姓的負(fù)債/收入比其實(shí)已經(jīng)超過'愛透支'的美國居民。

在美國次貸危機(jī)前后，其居民債務(wù)總量與收入之比接近1.4倍，引發(fā)了全國性的違約風(fēng)險(xiǎn)。在接下來的10年，美國居民不斷去杠桿，直至其債務(wù)與收入大致相等。

雖然現(xiàn)在中國居民的負(fù)債/收入比也超過了一倍，但不需要像'標(biāo)題黨'那樣危言聳聽，恐嚇輿論說中國版的次貸危機(jī)即將出現(xiàn)。

畢竟，在美國次貸危機(jī)時(shí)，其居民負(fù)債/收入比中國當(dāng)前還要更高，而且美國居民的儲(chǔ)蓄率一直遠(yuǎn)低于中國老百姓。

在這想要表達(dá)的意思是，中國老百姓的債務(wù)水平和他的收入比值已經(jīng)處在一個(gè)非常不低的水平，應(yīng)該說高于大多數(shù)人的預(yù)期。

銷量天花板

房地產(chǎn)銷售很難在未來有10%每年的增長(zhǎng)。

因?yàn)椋绻康禺a(chǎn)銷售面積每年增長(zhǎng)5-10%，即使房?jī)r(jià)僅輕微上漲，則意味著每年房地產(chǎn)的銷售額得至少達(dá)到10%以上的增幅。

這等于在要求，如果不想讓居民債務(wù)比率進(jìn)一步惡化，就需要讓居民收入的年增長(zhǎng)至少保持在10%以上。

但是，目前中國的名義人均GDP年增長(zhǎng)也就10%，早已度過了經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期時(shí)的爆發(fā)式增長(zhǎng)階段。

而且，居民的年收入里已有約30%用于購房。根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)來講，只要這個(gè)比例達(dá)到30%的水平就很難上去，住房的銷售也很快會(huì)下來。因?yàn)椴豢赡芤罄习傩彰磕晖度氲椒慨a(chǎn)市場(chǎng)上的收入比例無限上升，這是不現(xiàn)實(shí)的。

所以，從經(jīng)濟(jì)潛力來講，房地產(chǎn)銷售面積在未來能夠有一個(gè)5%左右的增長(zhǎng)其實(shí)就已經(jīng)很好了，否則居民債務(wù)將惡化至危險(xiǎn)邊緣。

緊繃的貸款

銀行也開始意識(shí)到向居民貸款的投放力度過大。今年接近60%的新增貸款都投到了居民部門，五年前，這個(gè)數(shù)字只有約30%。

過去幾年，企業(yè)的投資活動(dòng)因外部環(huán)境和政策原因放緩，總體上在不斷收縮債務(wù)水平，融資意愿低。銀行向企業(yè)部門投放大量貸款很困難，但又不得不想辦法把錢貸出去。

于是，銀行在居民部門上動(dòng)腦筋，居民債務(wù)在過去幾年快速增長(zhǎng)（下圖1），而其中的大部分都是房貸（下圖2）。

今年，雖然居民部門的中長(zhǎng)期貸款已經(jīng)放緩，但短期貸款還在加速增長(zhǎng)。短期貸款其實(shí)也有可能流到房地產(chǎn)市場(chǎng)，這就是現(xiàn)在大家說的消費(fèi)貸的問題。

短期貸款都是消費(fèi)貸款，就是說不需要拿房地產(chǎn)做抵押，或者不需要通過購房，就可以從銀行拿到一個(gè)貸款額度，時(shí)間一般是一年左右，這些錢很多是為了臨時(shí)的周轉(zhuǎn)或者首付的問題。

現(xiàn)在首付比率提高了，原來是兩成就可以，現(xiàn)在可能要三成甚至是四成。如果房?jī)r(jià)總價(jià)很高不少，居民的自有資金付不起首付，有大量消費(fèi)貸資金暗流到了房地產(chǎn)市場(chǎng)。

但是，現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始清查消費(fèi)貸的問題，這一塊貸款增速今后也會(huì)回落。

利率 - 機(jī)會(huì)成本

住房按揭利率和理財(cái)收益率分別是購房者的融資成本和機(jī)會(huì)成本。

在近期的金融去杠桿環(huán)境下，這些利率水平是往上走的。

在利率上升的金融環(huán)境下，整個(gè)房地產(chǎn)的銷售面積也會(huì)持續(xù)收縮（有一定時(shí)間滯后的負(fù)相關(guān)性，見下圖）。

棚改貨幣化

當(dāng)然，今年推動(dòng)三四線房產(chǎn)銷售大增的還有另一個(gè)重要原因，就是棚改和貨幣化。

棚戶區(qū)改造每年都在做，但最近幾年有所變化，增加了貨幣化的方式。所謂貨幣化就是官方用錢的方式來幫助三四線的老百姓去買房。

比如說，某個(gè)縣城蓋了大量新房，原來庫存去不掉，現(xiàn)在鼓勵(lì)居民去買，但買的時(shí)候需要把原有的地讓出來，官方補(bǔ)貼一筆錢，通過貨幣化的方式來解決新房問題。

今年的商品房銷售面積中，大概有20%是跟棚戶區(qū)改造伴隨的貨幣化安置有關(guān)的。

但誰出這個(gè)錢？

這個(gè)錢主要來自于國家開發(fā)銀行。國開行大概承擔(dān)了整個(gè)棚戶區(qū)改造資金的70%。

但大家都知道國開行現(xiàn)在的問題在哪里，今年的金融去杠桿導(dǎo)致債券收益率一直往上走。

中國十年期國債收益率又創(chuàng)新高，已接近4%。而國家開發(fā)銀行發(fā)行的十年期債券收益率已超過4.7%。

因?yàn)閲_行支持的都是政策性項(xiàng)目，貸款利率一般低于企業(yè)從銀行拿到的商業(yè)貸款(目前大約在6%+)?，F(xiàn)在國開行貸出去的整體貸款收益也就5%+，如果發(fā)債成本已超過了4.5%，意味著它的利差還不到1%，這還是不考慮當(dāng)中成本的情況下。

隨著發(fā)債成本越來越高，國開行現(xiàn)在的發(fā)債量已經(jīng)在下降了。而且，因?yàn)?strong>國開行不吸納存款，它所有的貸款投放都是通過發(fā)債獲得的，隨著發(fā)債募集到的資金減少，投放到項(xiàng)目中的資金量也自然會(huì)下降。

杠桿轉(zhuǎn)移的故事

國家的一大特點(diǎn)，是逆周期性。

企業(yè)今年雖然賺了很多錢，利潤(rùn)很好，但是政府在講供給側(cè)改革。過去是說企業(yè)利潤(rùn)好了之后就要增加產(chǎn)能，增加投資，但現(xiàn)在政府不鼓勵(lì)再做這些重復(fù)投資，所以企業(yè)的融資增速?zèng)]有起來，政府的融資增速今年也下去了。

政府融資在過去兩年增長(zhǎng)最多，主要是搞建設(shè)。我們現(xiàn)在看基建投資還比較高，但其實(shí)那是滯后反映的，它源于過去兩年的政府融資增長(zhǎng)（畢竟先融錢，再建設(shè)），但現(xiàn)在政府融資也已開始回落。

國內(nèi)現(xiàn)在三個(gè)部門當(dāng)中，融資還在較快增長(zhǎng)的就是老百姓。所以說，當(dāng)前整個(gè)投資資金其實(shí)是非常依賴于老百姓的加杠桿的。

但問題是，到了明年，老百姓的融資增速也會(huì)往下走了。

就像過去企業(yè)拼命加杠桿的時(shí)候，政府拼命打壓?，F(xiàn)在居民的杠桿狂熱被帶起來之后，國家也會(huì)擔(dān)心若這個(gè)東西不及早控制，未來有可能成為新的金融風(fēng)險(xiǎn)源。

也就是說，去杠桿進(jìn)程將從企業(yè)部門延伸到居民部門。

庫存轉(zhuǎn)移給了老百姓

在整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)資金中，來自銷售回款的占比越來越高。這里面包括了兩部分：一部分居民本身的首付資金，還有一部分居民通過銀行獲得貸款。

所以從表面上看，今年地產(chǎn)商的資金很寬裕（從恒大&融創(chuàng)自年初漸好的財(cái)務(wù)指標(biāo)也可看出），但這些資金并不來自于企業(yè)借債，而是老百姓借債獲得。

居民從銀行借錢換來房子 -> 地產(chǎn)商用庫存房接過居民借來的錢 -> 用來償還自己的開發(fā)貸款 -> 將過去3年加的杠桿止盈變現(xiàn)。

積極的一面

好消息是地產(chǎn)商的庫存確實(shí)都去干凈了。

經(jīng)過這三年的房地產(chǎn)超級(jí)繁榮周期，無論是哪個(gè)地方的房產(chǎn)庫存都已降到非常低的水平，在這么低的庫存水平下地產(chǎn)商的投資很難出現(xiàn)大幅下滑，因?yàn)楸旧砭蜎]有太多可下降的空間。

因?yàn)楸旧砭蜎]有什么庫存，要是商品房再銷售一下，地產(chǎn)商沒有庫存還是需要增加一些投資的。但這個(gè)新增投資并不會(huì)非常好，只是說維持在一個(gè)比較低的增長(zhǎng)。

(對(duì)于大宗商品的玩家來說，這才是明年一個(gè)更為核心的問題，篇幅所限，今天暫且不談。)

由于負(fù)債和庫存都轉(zhuǎn)移給了老百姓，政府調(diào)控起來也能更放得開手腳。

因?yàn)閹齑婧艿?，意味著這一次地產(chǎn)調(diào)控不會(huì)很快的放松。

觸動(dòng)利益往往比觸及靈魂還難。房地產(chǎn)不僅是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要發(fā)動(dòng)機(jī)，還是地產(chǎn)財(cái)政的重要收入來源。房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)實(shí)在太大，如果考慮到家電、家具、水泥等與房地產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，占經(jīng)濟(jì)比重更大。

在過去，每次房地產(chǎn)調(diào)控到了深水區(qū)，觸及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地產(chǎn)財(cái)政時(shí)，都選擇了容易走的寬松大道：開閘放水。

而每一次放水，都被調(diào)控的閘門先積蓄著，一旦放開調(diào)控后，噴涌而出的流動(dòng)性都會(huì)推動(dòng)報(bào)復(fù)性上漲，如文首第二張圖所示。

但這次也許不一樣。

再仔細(xì)回看下先前幾次地產(chǎn)收緊后的放松，尤其是2014年政府看到房地產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)以后，貨幣政策就開始放松，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的庫存處于非常高的水平，如果政府不放松，有可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但由于現(xiàn)在庫存和借貸都到了老百姓手里，開發(fā)商已沒有什么庫存，錢也收回來了沒有太大資金壓力，這個(gè)時(shí)候政府對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)下行的容忍度就會(huì)比以前要高。

我們這屆政府在大會(huì)上提出了具體的目標(biāo)，它的執(zhí)行力和決心確實(shí)要比以往要大，一些曾經(jīng)觸動(dòng)不了的'利益'和'靈魂'也可以開始動(dòng)了。從供給側(cè)改革的問題上大家就能看到，在政策初期那些依據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)對(duì)'紅頭文件'不屑一顧的期貨大佬們，被拉爆倉的還少么？

今天我們花了較長(zhǎng)時(shí)間來梳理了一下房地產(chǎn)問題。因?yàn)樗鼘⑹?strong>明年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要的矛盾，同時(shí)也是本屆政府在大會(huì)上的一個(gè)核心主題。

它將不同于以往歷次的房地產(chǎn)周期性回落。因?yàn)檫@一輪'房產(chǎn)超級(jí)牛市'跟居民加杠桿有非常大的關(guān)系，老百姓加杠桿的力度比以往任何次都要來得猛，所以它的回落所帶來的影響，也會(huì)比以前要更大，至少會(huì)帶來融資和需求一個(gè)比較明顯的下滑。

你以為的結(jié)論不會(huì)是我的結(jié)尾，這樣就收尾了那該多沒意思^_^

如果依據(jù)上述邏輯的話，外資投行也許又該開始擔(dān)心恒大股價(jià)泡沫和中國樓市危機(jī)了。

但最近幾年，外資行似乎越來越看不懂中國，老外眼里的中國經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)要么常常偏離深度真相，要么常常持有數(shù)個(gè)月的時(shí)間差（于是與‘正確時(shí)機(jī)’正好完美錯(cuò)身）。

如果'市場(chǎng)是檢驗(yàn)觀點(diǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)'，海外大V們?cè)诰惩馐袌?chǎng)對(duì)中國的觀點(diǎn)在過去兩年里已淪為反向指標(biāo)。而他們?cè)诮?jīng)歷過去兩年的人民幣空頭挫敗后，在今年樓市驅(qū)動(dòng)的需求大增下反手熱捧中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

而當(dāng)明年樓市真的走低后，海外'禿鷹'們是否又停留于表面數(shù)據(jù)，像之前那樣過度看空中國？

從我個(gè)人與國內(nèi)外參與者的調(diào)研結(jié)果來看，目前大家對(duì)中國的需求判斷似乎存在節(jié)奏上(時(shí)間)和程度上(空間)的巨大差異，這是深度投研者的盈利機(jī)會(huì)。

回過頭來看最對(duì)外資投行胃口、公司治理最早成熟的'白銀騎士' - 萬科。

在中國樓市最前線戰(zhàn)斗三十年的萬科，譚大師團(tuán)隊(duì)算是中國房地產(chǎn)最較真的研究團(tuán)隊(duì)之一。從2014年年初開始花8個(gè)月時(shí)間，他帶領(lǐng)五六個(gè)清華北大高材生，做了全球房地產(chǎn)最宏大的一項(xiàng)量化研究。

三年多過去了，萬科的這項(xiàng)研究成效幾何，早已體現(xiàn)在了萬科與恒大的巨大股價(jià)走勢(shì)差。

再來看走接地氣路線、用野戰(zhàn)軍農(nóng)村包圍城市的‘鉆石三劍客’之一 -- 恒大。

恒大的戰(zhàn)略抉擇作為吃瓜群眾難看得透。但身為‘講原則’、‘識(shí)大局’的國人，似乎應(yīng)該明白：

許老板既然有覺悟從2010年就開始布局足球，迅速將一只中甲球隊(duì)用重金砸成中超冠軍；并在2012年聯(lián)合皇馬成立青少年足球?qū)W校，打出“振興中國足球，培養(yǎng)足球明星”的口號(hào)；他也應(yīng)該知道下一個(gè)五年會(huì)怎么做。比如說，在2017年賽季宣布俱樂部發(fā)展進(jìn)行第二階段，花重金挖來卡納瓦羅，要求這位前'足球先生'帶領(lǐng)恒大在2020年實(shí)現(xiàn)“全華班”。

能提前踩準(zhǔn)'關(guān)鍵球迷'興趣、且還有超強(qiáng)執(zhí)行力的'許家軍'，應(yīng)該也能踏上下一個(gè)5年的國運(yùn)。

而至于恒大與萬科今后的股價(jià)走勢(shì)，這就猶如2014年初夏的那場(chǎng)'路線紛爭(zhēng)'，取決于您所倚重的故事敘述：呈現(xiàn)事實(shí)的可視化數(shù)據(jù) or 面向未來的領(lǐng)導(dǎo)人視角。

若讀者認(rèn)為中國特色的周期風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)潛在機(jī)遇的話，還有一個(gè)思路：押注本輪房產(chǎn)牛市的領(lǐng)跑者‘恒大&融創(chuàng)’與錯(cuò)身牛市的行業(yè)龍頭'萬科'之間的股票價(jià)差收緊。

完美錯(cuò)身于上一輪牛市的萬科，雖然份額及股價(jià)漲幅在過去一段時(shí)間里大幅跑輸同行，但現(xiàn)在反而有著更為良好的上升空間。

萬科將同時(shí)受益于：

1. 強(qiáng)者恒強(qiáng)的市場(chǎng)格局。碧桂園萬科恒大融創(chuàng)四強(qiáng)占據(jù)的市場(chǎng)份額將達(dá)到30%以上，中小地產(chǎn)商的生存空間將在之后低增長(zhǎng)常態(tài)化的樓市中被大大擠壓。

2. 有足夠的財(cái)務(wù)空間于逆周期加杠桿。目前恒大、碧桂園、融創(chuàng)，都在降杠桿，而萬科因?yàn)殄e(cuò)過了上一輪樓市牛市，現(xiàn)在有著較大的加杠桿空間去拿地。

3. 聚焦于高質(zhì)量增長(zhǎng)、人口流入、財(cái)富集中的好城市、好地段。好城市的好房子，博傻一點(diǎn)說，似乎任何時(shí)候都可以買入，就像好股票不曾虧待過股東一樣，世界上的好城市也很少虧待過房東。

不過，相比起以上的金融剖析，我還是選擇‘講原則’、'識(shí)大局'，多向許老板學(xué)習(xí)。