套利交易原理

套利交易是指在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某個時間將兩種合約同時平倉的交易方式。

套利交易的本質(zhì)，就是利用不同市場（時間、地點(diǎn)、品種）之間的不合理價(jià)格差異來謀取低風(fēng)險(xiǎn)利潤的一種交易方式。

套利交易與投機(jī)交易的區(qū)別在于：投機(jī)交易關(guān)注絕對價(jià)格變化，而套利是從不同合約彼此之間的相對價(jià)格差異套取利潤；投機(jī)交易在一段時間內(nèi)只作單方向的買或賣，而套利則是同時進(jìn)行雙向操作。

相比單邊投機(jī)交易，套利交易具有波動率低、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

傳統(tǒng)套利模式

傳統(tǒng)的套利模式，在期貨從業(yè)考試教材或者各期貨公司的“掃盲”式宣傳資料中有大量的介紹和案例，無論是買現(xiàn)貨注冊成倉單去交割，還是買近月合約交割到倉單，然后賣遠(yuǎn)月合約交割回去，其本質(zhì)上都是無風(fēng)險(xiǎn)的交割套利模式。

在這種模式下，投資者只要算好各種成本，如運(yùn)輸費(fèi)，入庫費(fèi)、檢驗(yàn)費(fèi)、倉儲費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、增值稅、資金利息等，只要價(jià)差空間能夠覆蓋上述成本，基本上就可以進(jìn)場操作。由于該模式下時間期限為正向（先有貨物到手，后賣出交割），所以理論上只要資金充裕，完全是無風(fēng)險(xiǎn)的套利。

從某種意義上講，交割套利本質(zhì)上就是資金套利，沒什么技術(shù)門檻，只要資金量足夠大、資金成本足夠低。

在07、08年之前，由于期貨市場效率較低，投機(jī)資金興風(fēng)作浪，經(jīng)常使期貨市場與現(xiàn)貨市場、遠(yuǎn)月合約與近月合約出現(xiàn)不合理的差價(jià)，而大多數(shù)產(chǎn)業(yè)客戶對期貨市場比較陌生，不敢進(jìn)場套利以糾正價(jià)差，從而導(dǎo)致該模式的收益率較高。之后，大量資金涌入這一無風(fēng)險(xiǎn)的套利領(lǐng)域，加上產(chǎn)業(yè)客戶的逐漸介入，投機(jī)資本日益理性、機(jī)構(gòu)化比重上升，該模式的收益率大幅萎縮，早已度過了黃金時期。

基差套利模式

基差是指某種商品的現(xiàn)貨價(jià)格，與同種商品某一特定期貨合約價(jià)格間的價(jià)差，基差套利就是在期貨市場與現(xiàn)貨市場之間的套利。

與傳統(tǒng)套利模式使用標(biāo)準(zhǔn)倉單、最終以實(shí)物交割實(shí)現(xiàn)利潤的方式不同，基差套利的現(xiàn)貨資產(chǎn)不是標(biāo)準(zhǔn)倉單，而是普通的現(xiàn)貨倉單甚至是不同于期貨標(biāo)的的現(xiàn)貨商品，在利潤實(shí)現(xiàn)方式上也不是期貨交割，而是現(xiàn)貨商品銷售、期貨合約平倉。

由于突破了標(biāo)準(zhǔn)倉單的桎梏，使得投資者可選擇的現(xiàn)貨商品在數(shù)量和種類上有了質(zhì)的飛躍，盈利空間也大幅度增加。在基差套利中，可以考慮淡旺季轉(zhuǎn)換、資金因素、供給沖擊、進(jìn)口盈虧、品牌價(jià)差等因素，還可以考慮非標(biāo)品的基差套利。

該套利模式收益率略高，盈利也較為穩(wěn)定，需要投資者具備暢通的現(xiàn)貨購銷渠道和一定的基差套利經(jīng)驗(yàn)，具有一定的投資門檻或進(jìn)入壁壘。目前來看，參與者以產(chǎn)業(yè)客戶、期貨公司的現(xiàn)貨子公司和專業(yè)性的套利機(jī)構(gòu)為主。其中，有色金屬行業(yè)由于普遍使用基差定價(jià)模式，所以基差套利的空間較小，而化工、黑色、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域尚未普及基差定價(jià)，相應(yīng)地基差套利的空間就更高些。

非交割性跨期套利

在交割套利和基差套利中，由于現(xiàn)貨端資產(chǎn)占用了大量資金，使得投資收益率大打折，因此，非交割性跨期套利應(yīng)運(yùn)而生。該模式不以實(shí)物交割為目的，也不涉及現(xiàn)貨商品的購銷，而是同時買入、賣出同一期貨品種不同月份的合約，并以雙邊合約平倉來實(shí)現(xiàn)盈利目的，是一種“虛盤”套利，資金占用少，資金收益率高。

在前面的文章里，我按照時間期限的方向，將非交割性跨期套利分為正向套利、反向套利及組合式套利。但隨著研究的深入，我覺得按照價(jià)差形成的機(jī)理不同，可以分為定價(jià)分歧套利、震蕩套利及彈性套利。當(dāng)然，這一領(lǐng)域參與者眾多，不限機(jī)構(gòu)或個人，都可以從自己的理解角度探索相應(yīng)模式，或者給出自己的“定義”。

在品種特性上，化工、黑色及農(nóng)產(chǎn)品等品種價(jià)差波動劇烈，盈利空間大，但缺點(diǎn)是多數(shù)品種每年只有3個月份合約較為活躍，在一定期限內(nèi)套利邏輯或價(jià)差方向比較固定；有色金屬多數(shù)是逐月活躍，每年有12個月份合約可供交易，不同月份的套利邏輯或價(jià)差方向各有不同，但缺點(diǎn)是逐月交割導(dǎo)致期貨價(jià)格被現(xiàn)貨價(jià)格“錨定”，價(jià)差空間較小，盈利空間相對有限。

該套利模式資金占用少，收益率得到了提升，吸引著越來越多的參與者，但由于其“大踏步”地拋棄了實(shí)物交割這一價(jià)差糾正的強(qiáng)制手段，所以風(fēng)險(xiǎn)度也相應(yīng)上升。尤其是反向套利，一旦操作不慎、遇到近月合約“逼倉”，很可能引起較大虧損。

跨市場套利

跨市場套利是指利用同一商品在不同地點(diǎn)（市場）的價(jià)差進(jìn)行套利的模式。

市場上最常見的，莫過于倫銅與滬銅之間的內(nèi)外盤套利。按照套利邏輯的不同，可以分成匯率趨勢套利及貿(mào)易盈虧套利，黃金、白銀、鋁、鋅、鎳、鉛等品種的內(nèi)外盤套利也大致如此。

從國內(nèi)來看，跨市場套利最常見的莫過于黃金、白銀在上海黃金交易所與上海期貨交易所之間的套利。由于上海黃金交易所的交易模式多為T+D合約，既可以現(xiàn)貨交割，又可以通過支付延期費(fèi)用繼續(xù)持有，所以合約的定價(jià)介于現(xiàn)貨與期貨之間，配合上延期費(fèi)用的收付、黃金租賃等模式，其玩法也比較多樣。另外，廣西糖網(wǎng)與鄭商所的白糖套利，無錫不銹鋼與上期所的鎳套利，也吸引了為數(shù)不少的參與者。

進(jìn)一步地，美豆與連豆、日膠與滬膠、美棉與鄭棉、美糖與鄭糖、美豆油與大連豆油、馬盤棕油與大連棕油等等，也可以形成不錯的套利組合。雖然此類組合在交割標(biāo)的上有較大差異，多數(shù)無法實(shí)現(xiàn)跨市場交割，但由于進(jìn)口貿(mào)易鏈條的存在，使得彼此之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，對相應(yīng)貿(mào)易商來說存在低風(fēng)險(xiǎn)的套利空間；且匯率波動、庫存差異，尤其是國內(nèi)收儲調(diào)控政策的影響，使得面對同樣的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，內(nèi)外盤商品的價(jià)格波動程度有明顯的差異性，也給專業(yè)機(jī)構(gòu)帶來大量波段操作的機(jī)會。

由于地域不同、市場參與者不同、各國庫存水平不同、匯率及進(jìn)出口政策的變動，太多的因素阻礙著價(jià)差的糾正，從而導(dǎo)致同一商品的跨市場套利尤其是內(nèi)外盤套利空間相對較大。但跨境資金的調(diào)撥、跨境套利的組織實(shí)施、境內(nèi)外資訊信息的及時把握等方面難度較大，風(fēng)險(xiǎn)也較高，參與者也多以相應(yīng)商品的進(jìn)出口貿(mào)易商或大型專業(yè)套利機(jī)構(gòu)為主，個人投資者難以介入其中。

跨品種多空對沖

終于說到跨品種的問題了。以前的文章里也提到，市場上常常將跨品種多空對沖稱之為“套利”，但實(shí)際上跨品種是沒有交割機(jī)制約束的，價(jià)差關(guān)系不存在一個強(qiáng)有力的糾正機(jī)制，很難說相互之間多少價(jià)差是合理的。

對于有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的，如大豆、豆粕和豆油的壓榨套利，鐵礦、焦炭與螺紋的鋼廠套利，豆油與棕櫚油、菜油之間的替代套利，還算是有些邏輯上的“理由”，但實(shí)際的套利過程也經(jīng)常充滿曲折坎坷?？纯唇鼉赡甑匿搹S套利吧，相信不少人也是一把辛酸淚。

至于玉米與小麥，棉花與PTA，化工品種之間及金屬品種之間，基本上替代性或伴生性聯(lián)系不強(qiáng)，稱之為“套利”十分勉強(qiáng)，所以應(yīng)認(rèn)為是“多空對沖”，是對未來宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、財(cái)政政策、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等大背景因素的“對沖”。

由于沒有強(qiáng)制交割機(jī)制的糾偏，所以相應(yīng)品種之間的價(jià)差往往沒有一個合理的范圍局限（尤其無產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系的品種），本質(zhì)上類似于單邊投機(jī)頭寸，風(fēng)險(xiǎn)也不比一般的單邊投機(jī)交易低。但如果能深入研究各品種的基本面，找到價(jià)差一定回歸的必然因素，其收益要比一般的跨期套利高，也不失為一種較好的交易模式（如今年的買鋅空鋁交易）。但在交易過程中，切記要控制好風(fēng)險(xiǎn)和倉位規(guī)模，并嚴(yán)格止損。

套利模式的未來趨勢

國內(nèi)有個特點(diǎn)，就是人比點(diǎn)子多，錢比人更多！

所以，無論是養(yǎng)豬養(yǎng)雞種生姜大蒜，還是風(fēng)能、光伏、LED，只要聽說能賺錢，大家就一窩蜂地涌入進(jìn)去，直到把整個行業(yè)搞虧損為止。

套利交易也不例外！

傳統(tǒng)的交割套利，如今收益率低的可憐，比銀行貸款利率高不出多少；還算有點(diǎn)兒門檻和壁壘的基差套利，現(xiàn)在也日益“紅?！被?；

跨期、跨市場和跨品種領(lǐng)域，也涌入了越來越多的“大塊頭”玩家；

新的交易策略傳播速度加快，用不了一年時間就傳遍半個圈子。

面對激烈的競爭和日益下降的投資回報(bào)，未來的套利模式，必須朝著門檻更高、競爭更少的方向邁進(jìn)。

在我看來，以下三個領(lǐng)域的套利在未來或許大有可為：

1.流動性套利（高頻套利）

如同某外資機(jī)構(gòu)在股指期貨上的高頻操作，類似的套利操作在商品期貨上也可以實(shí)現(xiàn)。這種套利模式，可以針對單一合約，可以針對同一品種不同合約，也可以針對不同品種之間。

該模式并不需要考慮套利價(jià)差的合理性，只是利用超高頻次的交易來獲得瞬間價(jià)差優(yōu)勢。在單一合約上看，很類似于國外的做市商，為市場的買賣方提供交易對手盤、提供流動性。

這一套利模式，需要高端的軟硬件設(shè)備，需要先進(jìn)的算法邏輯，一般的投資者或套利機(jī)構(gòu)很難染指這一領(lǐng)域。由于國內(nèi)金融監(jiān)管的高壓態(tài)勢，這一模式也暫時遇到了低谷，但相信隨著時間的推移，該模式仍有大放異彩的時候。

2.廢舊物資的基差套利

相對于交割套利，基差套利是突破了標(biāo)準(zhǔn)倉單的桎梏，而進(jìn)一步地，我們能否突破普通商品的限制進(jìn)入到廢舊物資領(lǐng)域，利用廢舊商品與期貨實(shí)現(xiàn)基差套利呢？

很顯然，這是可以的！

廢銅與銅期貨、廢鋁與鋁期貨、廢鋼與螺紋鋼期貨、廢輪胎與橡膠期貨、廢塑料與塑料期貨等等，均有很強(qiáng)的價(jià)格聯(lián)動性，存在一定的價(jià)差規(guī)律。由于我國廢舊物資從業(yè)人員素質(zhì)水平不高、企業(yè)規(guī)模小，對期貨的參與度極低，幾乎沒有利用期貨進(jìn)行套利的意識；而同時，廢舊物資的不標(biāo)準(zhǔn)性以及低端的行業(yè)形象，也阻礙了金融從業(yè)人員的介入，使得該模式能在較長時間內(nèi)保持低競爭的格局。

3.與期權(quán)的結(jié)合

期權(quán)作為一種選擇權(quán)，給交易者提供了不同于期貨的盈虧曲線。雖然教科書里提供了大量的基礎(chǔ)知識介紹和案例，但如何與現(xiàn)貨頭寸結(jié)合，如何與期貨頭寸結(jié)合，如何與國內(nèi)特色的市場結(jié)合，相信在實(shí)踐中會有不少新的玩法。

總之，時代在進(jìn)步，套利交易者只有不斷否定自我、探索新模式、尋找新優(yōu)勢，才能持續(xù)獲得相對市場的超額回報(bào)，而這一探索的進(jìn)程，必然是無止境的。