不少人認(rèn)為香港市場(chǎng)股票價(jià)值不如內(nèi)地市場(chǎng)，主要反映在恒生指數(shù)市盈率相對(duì)較低以及A股相對(duì)其H股股價(jià)呈現(xiàn)溢價(jià)這兩點(diǎn)上。

而真相并非如此簡(jiǎn)單。香港交易所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室近日發(fā)表重磅報(bào)告，破解了香港市場(chǎng)股價(jià)偏低的迷思，港股通特節(jié)選精華以饗投資者。

“偏低”的香港股價(jià)

長(zhǎng)久以來(lái)，香港股票市場(chǎng)一直是中國(guó)內(nèi)地企業(yè)上市及集資的國(guó)際平臺(tái)。2014年11月滬港通開(kāi)通，更為內(nèi)地投資者開(kāi)啟了投資香港股票市場(chǎng)的正式渠道。不論是發(fā)行人還是投資者，香港市場(chǎng)的股價(jià)是上市及投資決定背后的一個(gè)重要因素。

市場(chǎng)一般用市盈率計(jì)量上市股票的價(jià)值，再以市場(chǎng)指數(shù)的市值加權(quán)市盈率計(jì)量整個(gè)股票市場(chǎng)的價(jià)值。下圖1可見(jiàn)，香港市場(chǎng)自2014年底起，市盈率一直低于內(nèi)地市場(chǎng)，下圖2顯示A股大部分時(shí)候的買賣價(jià)均高于相應(yīng)的H股。

但單憑上述兩點(diǎn)得出香港市場(chǎng)不太吸引準(zhǔn)發(fā)行人招股上市、投資者較難從中獲利的結(jié)論未免過(guò)度簡(jiǎn)單化。

股價(jià)差異何來(lái)？

深入分析顯示，香港和內(nèi)地在主要市場(chǎng)指數(shù)、上市公司規(guī)模、上市公司行業(yè)組成、新股集資市場(chǎng)、市場(chǎng)成熟度及投資者基礎(chǔ)等方面均有差異。香港與內(nèi)地市場(chǎng)在宏觀層面存在的股價(jià)差異，在微觀層面上卻未必如此。

1、個(gè)別市場(chǎng)不同指數(shù)的差異

香港主要的市場(chǎng)指數(shù)包括：

恒生指數(shù)（恒指） — 成份股為香港交易所主板上市市值最大及流通量最高的50只股票，2016年5月占主板市值 57% 及成交額54%；

恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)（恒生國(guó)企指數(shù)） — 成份股40只，2016年5月占主板所有H股市值81%及成交額30%；

恒生香港中資企業(yè)指數(shù)（中資企業(yè)指數(shù)）— 成份股為市值最大及流通量最高的25只紅籌股，2016年3月占主板市值17%及成交額13%。

在上海市場(chǎng)，相當(dāng)于恒指的是上證50指數(shù)，涵蓋上交所市值最大及流通量最高的50只股票。下圖為香港市場(chǎng)的各個(gè)指數(shù)與上證50指數(shù)的市盈率對(duì)照。

其中，2015年至2016年5月，恒指及恒生國(guó)企指數(shù)的市盈率均低于上證50指數(shù)，但恒生中資企業(yè)指數(shù)的市盈率自2011年起大部分時(shí)間均高于上證50指數(shù)。這顯示不同的內(nèi)地股票的股價(jià)不但存在跨市場(chǎng)差異，在同一上市市場(chǎng)也有所不同。

而從上海市場(chǎng)和深圳市場(chǎng)主要指數(shù)的市盈率來(lái)看，普遍有指數(shù)成分股規(guī)模愈小、指數(shù)的市盈率傾向愈高的特點(diǎn)。

2、不同規(guī)模公司之間的差異

下圖分析顯示，內(nèi)地市場(chǎng)上市公司規(guī)模愈大，市盈率傾向于愈低，但在香港市場(chǎng)，股票的市盈率較為視個(gè)股的情況而定，市盈率與上市公司規(guī)模之間并無(wú)顯著特定的關(guān)系。而從AH股來(lái)看，不論其行業(yè)，公司規(guī)模愈大，AH股溢價(jià)便愈小。

3、不同行業(yè)之間的差異

雖然行業(yè)未必是決定股票市盈率的關(guān)鍵因素，但一些行業(yè)的股票的市盈率或會(huì)因行業(yè)性質(zhì)關(guān)系，而高于或低于同一市場(chǎng)的其它股票，例如傳統(tǒng)金融業(yè)的市盈率傾向較低，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)如科技及醫(yī)療保健等的市盈率傾向較高。一些行業(yè)的公司在香港作首次公開(kāi)招股，估值也可能比在內(nèi)地高。

4、新股集資市場(chǎng)的股價(jià)差異

2012年至2016年5月，香港首次公開(kāi)招股個(gè)案按招股價(jià)計(jì)算的市盈率（市值加權(quán)后）平均低于上海及深圳市場(chǎng)。不過(guò)，如下圖所示，不同行業(yè)的首次公開(kāi)招股有不同的定價(jià)差異。在此期間內(nèi)，在香港進(jìn)行首次公開(kāi)招股的定價(jià)在非必需消費(fèi)品、必需消費(fèi)品、能源、醫(yī)療保健及公共事業(yè)這些行業(yè)中均較上海為高，其中某些行業(yè)香港也比深圳高。

若進(jìn)一步按年分析，自2014年起至2016年5月期間內(nèi)的每一年，香港在多個(gè)行業(yè)進(jìn)行首次公開(kāi)招股的市盈率均較內(nèi)地高。2014年，香港首次公開(kāi)招股在非必需消費(fèi)品、必需消費(fèi)品、醫(yī)療保健、信息科技及公用事業(yè)行業(yè)的市值加權(quán)市盈率均高于內(nèi)地相同行業(yè)的首次公開(kāi)招股。2016年截至5月，香港首次公開(kāi)招股的市值加權(quán)市盈率在非必需消費(fèi)品及信息科技行業(yè)仍高于內(nèi)地。

換句話說(shuō)，若干行業(yè)在香港進(jìn)行首次公開(kāi)招股或可較在內(nèi)地取得更高的估值，不過(guò)發(fā)售時(shí)的市盈率還是要視個(gè)別股票情況而定。

5、市場(chǎng)常態(tài)差異

每一個(gè)股票市場(chǎng)不論開(kāi)放程度，皆會(huì)在一段時(shí)期內(nèi)維持其“常態(tài)”水平的市盈率。新經(jīng)濟(jì)行業(yè)比重較高的市場(chǎng)，其加權(quán)平均市盈率水平會(huì)較高，金融業(yè)比重較高的市場(chǎng)，其平均市盈率水平則會(huì)較低。

所謂的市場(chǎng)常態(tài)，是該市場(chǎng)各方面特征包括上市公司的行業(yè)組成及發(fā)展階段、投資者基礎(chǔ)、投資者的成熟程度及投資行為等產(chǎn)生的綜合結(jié)果。此市場(chǎng)常態(tài)將一直維持，直至市場(chǎng)基礎(chǔ)因素改變、衍生新的常態(tài)為止。

而對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資股票的價(jià)值包括持有期內(nèi)的資本增值（即股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的收益或虧損）以及派息。市盈率計(jì)算出來(lái)的股價(jià)水平只反映資本增值情況，總回報(bào)的評(píng)估還應(yīng)計(jì)及股息率。

下圖顯示香港與上海主要指數(shù)的按年總回報(bào)，包括股價(jià)回報(bào)及股息率兩個(gè)組成部分?？梢?jiàn)過(guò)去大部分時(shí)候，恒指的總回報(bào)均較上證50指數(shù)佳或虧損程度略低。恒生國(guó)企指數(shù)的表現(xiàn)或較弱，但中資企業(yè)指數(shù)大部分時(shí)候均較上證50指數(shù)表現(xiàn)佳。

事實(shí)上，如下圖所示，過(guò)去五、六年間的大部分時(shí)候，上證50指數(shù)的股息率均較恒指低，而自2011年起，恒生國(guó)企指數(shù)的股息率大部分時(shí)候均高于其他香港指數(shù)及上證50的股息率。相較之下，納斯達(dá)克100的市盈率雖相對(duì)較高，其股息率卻是最低。

上交所及深交所不同指數(shù)的股息率（見(jiàn)下圖）也顯示，指數(shù)的市盈率較高，其股息率會(huì)較低，相反亦然。原因可能與成份股的性質(zhì)有關(guān)，即如屬業(yè)務(wù)及收入穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，派息會(huì)較高，但增長(zhǎng)前景偏低，市盈率因而也較低；如屬高增長(zhǎng)的新興公司，市盈率會(huì)較高，但因收入不穩(wěn)定或尚無(wú)盈利，其派息會(huì)偏低甚至不派息。

6、投資者喜好差異

香港與內(nèi)地市場(chǎng)的投資者組成很不一樣。香港現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易中，機(jī)構(gòu)投資者的交易占逾50%，海外機(jī)構(gòu)投資者的交易占逾30%，本地散戶投資者的交易僅占20%左右。相反，內(nèi)地市場(chǎng)大部分交易為本土散戶投資者的交易，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者基礎(chǔ)一直是內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)市場(chǎng)發(fā)展策略。

散戶與機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相去甚遠(yuǎn)。大型國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)先進(jìn)的股票估值模型及經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的組合管理技術(shù)作出投資決定；散戶投資者則絕大部分是非專業(yè)的投資者，一般按個(gè)人喜好投資，性質(zhì)上或含炒賣成份。對(duì)一個(gè)擁有高國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者參與度的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中的股價(jià)會(huì)傾向符合股票的基本因素。但如市場(chǎng)由散戶投資者主導(dǎo)，股價(jià)將是眾多投資者個(gè)人偏好匯集的結(jié)果。

在內(nèi)地，散戶投資者還不是太成熟及老練，不少交易屬于炒賣。這些投資者對(duì)細(xì)價(jià)及高風(fēng)險(xiǎn)股票有偏好，愛(ài)其潛在收益較高。因此，在內(nèi)地市場(chǎng)，公司規(guī)模愈小，市盈率愈高。香港股票市場(chǎng)是高度國(guó)際化的市場(chǎng)，在其過(guò)去百年的歷史中多次經(jīng)歷狂升暴跌，即使是散戶投資者也相對(duì)成熟。在更為成熟的投資者結(jié)構(gòu)下，公司規(guī)模在香港市場(chǎng)并非股價(jià)的決定性因素。

同時(shí)，內(nèi)地衍生品和結(jié)構(gòu)產(chǎn)品種類較少，投資者投資股票時(shí)缺少機(jī)會(huì)作出更靈活的投資組合管理和善用套利和對(duì)沖。這導(dǎo)致投資者的投資行為變得單向，投資資金只追逐相近的投資目標(biāo)，推高了價(jià)格水平。

另外，投資者對(duì)股票估值除了會(huì)尋求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)外，也愿意付出流動(dòng)性溢價(jià)以購(gòu)入流動(dòng)性較高的股票，也就是為可更輕易沽出股票而支付的溢價(jià)。內(nèi)地上市股票一般比香港股票有較高的流動(dòng)性比率 — 2015年上交所449%、深交所521%，相對(duì)香港交易所106%。就AH股而言，2015年A股的合計(jì)流動(dòng)性比率為286%，相應(yīng)H股為131% ，87只AH股中，僅15只（或17%）的H股流動(dòng)性比率較相應(yīng)A股為高。

雖然2014年11月滬港通開(kāi)通后兩地市場(chǎng)已打通部分連接通道（深港通尚待開(kāi)通），但基于交易額度及內(nèi)地投資者資格準(zhǔn)則等監(jiān)管限制，兩地市場(chǎng)之間可消除流動(dòng)性差異的資金流動(dòng)仍然有限。

香港市場(chǎng)內(nèi)還有機(jī)會(huì)嗎？

由于在市場(chǎng)特性和投資者結(jié)構(gòu)上，香港與內(nèi)地市場(chǎng)之間存在差異，故兩地市場(chǎng)在宏觀層面的價(jià)格差異，即內(nèi)地市場(chǎng)市盈率較高的情況預(yù)料仍將持續(xù)一段頗長(zhǎng)時(shí)間。但香港市場(chǎng)在個(gè)別股票和行業(yè)的微觀層面上股價(jià)亦有可能比內(nèi)地市場(chǎng)高。

發(fā)行人和投資者仍可通過(guò)香港市場(chǎng)受惠于上述種種差異所帶來(lái)的機(jī)會(huì)，包括：

善用AH股中股價(jià)較低的H股；

善用種類廣泛的投資工具；

善用若干行業(yè)首次公開(kāi)招股的較高定價(jià)；

善用市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)股票的興趣；

善用更靈活的首次公開(kāi)招股及上市后集資機(jī)制；

善用國(guó)際化的上市平臺(tái)。