現(xiàn)在感覺香港是中國股市的主戰(zhàn)場。今年以來，恒大、融創(chuàng)、騰訊、友邦、瑞聲、舜宇，一大批優(yōu)質(zhì)公司在香港獲得了很好的漲幅，這些公司的業(yè)績也有力地支撐了市場的估值。

近期以來，中國平安為代表的保險股終于獲得了不錯的漲幅，很多人從之前的沒注意、看不上、看不懂，逐漸到認識和理解，看懂了一些。至于最近經(jīng)常有人提到的是否下車，我也想談?wù)勛约旱目捶ā?/p>

總體結(jié)論是：現(xiàn)在賣出為時尚早，凈利潤剛剛出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，明年才會全面恢復(fù)，同時估值尚低，有足夠的安全邊際。當(dāng)然，從相對資產(chǎn)的角度，可能有更好的投資標(biāo)的也說不定。尊重每個人的投資決策。

在之前的文章里，我曾提出：幫助大家把保險股的研究推向更專業(yè)的分析框架、研究邏輯，同時大家都可以看明白;同時盡可能普及最重要的研究重點和糾正常見的研究誤區(qū)，幫助大家投資決策; 最后使小白投資者能夠很好的認識保險業(yè)、投資保險業(yè)、支持國家保險大業(yè)。

一、重述保險行業(yè)投資的邏輯

我是從2016年10月起，持續(xù)看好中國保險業(yè)，當(dāng)時覺得的核心投資邏輯是：利差改善+價值轉(zhuǎn)型+行業(yè)集中度提升+政策支持。那是還是個假設(shè)，算不得有啥研究能力。

一方面，其背后是中國的保險深度和密度與發(fā)達國家相比太低。瑞再sigma 報告數(shù)據(jù)顯示，全球保險深度為6.2%，美國、日本分別為7.3% 、10.8%，而根據(jù)保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2016年全國保險深度4.16%，保險密度2258元。此前，“新國十條” 明確了現(xiàn)代保險服務(wù)業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，即到2020年，保險深度達到5%，保險密度(保費收入/總?cè)丝?達到3500元/人。經(jīng)濟發(fā)展到一定階段之后，養(yǎng)老等各種需求，使得保險的消費屬性開始爆發(fā)。

另一方面，國債利率觸底，準(zhǔn)備金補提影響將逐步結(jié)束。在深入研究之后，發(fā)展保險業(yè)當(dāng)年凈利潤的降低主要由準(zhǔn)備金補提引起，由于2014-2016年國債利率持續(xù)走低，導(dǎo)致保險公司還需要對存量業(yè)務(wù)補提大量的準(zhǔn)備金，中國平安累計計提500億準(zhǔn)備金，中國人壽累計400億準(zhǔn)備金，造成近三年保險業(yè)凈利潤大幅下降，根據(jù)750日國債均線，準(zhǔn)備金補提已經(jīng)于2017年Q3結(jié)束，未來將反向貢獻。

此外，投資收益開始增加，原來擔(dān)憂的負利率環(huán)境瞬間逆轉(zhuǎn)。由于十年期國債利率目前已提升到3.90%，相對于去年的平均利率水平，提升了100bp以上，將大幅提高保險業(yè)的投資收益，增加保險公司凈利潤。

更加，“保險姓保”監(jiān)管加強導(dǎo)致龍頭公司強者恒強。由于“平臺型”保險公司的任意妄為，導(dǎo)致保險業(yè)野蠻發(fā)展，2016年底，保險業(yè)整體監(jiān)管趨勢大幅加強，保監(jiān)會強調(diào)“保險姓保”，堅持向保障轉(zhuǎn)型，主要上市大保險公司均大力加強長期期交產(chǎn)品的銷售，堅持價值轉(zhuǎn)型，量、質(zhì)同升，并且無疑在監(jiān)管風(fēng)潮中，更加強者恒強。

因此，在這樣的綜合背景下，可以認為，保險行業(yè)高質(zhì)量的快速發(fā)展期已經(jīng)到來。保險代理人隊伍的快速增加和人均產(chǎn)能的提升，將有力支撐保險業(yè)未來的較高增長。保單質(zhì)量的提升，將有效提升新業(yè)務(wù)價值。此外，今年底，稅收遞延型養(yǎng)老保險產(chǎn)品也將有望推出，保險業(yè)的大發(fā)展和凈利潤的第四次轉(zhuǎn)折點已經(jīng)到來，而且是向友邦質(zhì)量看齊的高質(zhì)量發(fā)展期。

二、本輪保險股走勢的脈絡(luò)

2016年三季度當(dāng)時十年國債利率在2.6%，整個三季度、四季度，甚至2017年一季度保險公司準(zhǔn)備金補提非常厲害，且由于國債利率低，再投資收益也低，保險公司盈利在最低點。2016年三季度國債利率觸底之后：

1、中國人壽作為純壽險率先上漲，其利潤有可能有所做低，導(dǎo)致今年三季度會有這么大的同比漲幅，其股價相對優(yōu)勢到2017年3月漲幅的確行業(yè)最大;

2、2017年4月20日新華和平安開始上漲，其中新華短期漲幅達到70%，股價觸頂66.86;

3、2017年8月開始，太保突然漲幅加快，由于太保經(jīng)歷7年的轉(zhuǎn)型，期交的比例已經(jīng)高達96%，且新業(yè)務(wù)價值率非常高，本著補漲的心態(tài)，這段時間漲幅最好的是太保，中信證券的分析師也一直再推;

4、自2017年7月中平安股價達到52塊，平安盤整到9月底股價還是在53元附近，但在10月份突然發(fā)力，漲到目前66，而人壽、新華均盤整，新華至今沒有回到高點，其他均創(chuàng)新高(可能跟14寶鋼EB轉(zhuǎn)股，有70億的轉(zhuǎn)股壓力有關(guān))。

因此，保險股的漲幅順序看，人壽、新華、太保、平安。展望未來，平安的優(yōu)勢仍然無可比擬，唯一存在變數(shù)的是新華，可能平安走大而美路線，新華走小而精的路線。

我曾提到好公司基本上是源于好行業(yè)，五家大保險公司除平安外差距并不大，落后者新華、太平已經(jīng)走入正軌。當(dāng)前階段只希望平安進一步提升估值，那其余四家公司的空間將更加廣闊。所以這里，大家非要比較出哪個公司漲幅更大其實很難說。

三、如何看待當(dāng)前保險股的估值

1、估值思考的原則

從投資的角度，市場低迷的時候看PEV，看安全邊際;市場恢復(fù)的時候看增長，利潤和PE指標(biāo)也很重要。

目前，保險股A股的PEV，中國平安1.48倍、中國太保1.22倍、中國人壽1.13倍、新華保險1.12倍、中國太平0.80倍。A股的投資者非常價值，跟這幾個保險公司的質(zhì)量正好對應(yīng)。

我們發(fā)現(xiàn)有趣的事情是，中國股市第一次給予了優(yōu)質(zhì)公司更高的PE，盈利驅(qū)動成為了股價上漲最核心的驅(qū)動力。這在以往是不可想象的，越是小公司，越給予更高的估值。我們應(yīng)該為中國資本市場的進步趕到激動，隨著價值觀今年的強勢表現(xiàn)，普通投資者對于沒有價值的中小創(chuàng)的認識更加清晰，未來的收益表現(xiàn)肯定會提升，虧損比例也可能會比以前減少。

2、主要保險公司的估值分析

就中國平安來說，券商的合理預(yù)測2017年EV達到7900億，即使未來三年保費較為保守的20%增長，新業(yè)務(wù)價值30%增長，對應(yīng)2017年-2019年的PEV分別為 1.48倍，1.28倍，1.11倍，對應(yīng)PE分別為11.7倍、9.75倍、8.3倍?？赡苡行┤擞X得較為樂觀，總歸是有不確定性。投資就是這樣，大膽假設(shè)，小心求證，需要不斷檢驗和反省自己的預(yù)測。

就新華保險和中國太平來看，由于這兩年的準(zhǔn)備金補提占凈利潤比重特別大。例如新華2016年49.05億凈利潤，但卻補提了62.45億。中國太平2016年45.20億港幣凈利潤，但卻補提了27.08億人民幣(31.85億港幣左右)。新華2017年上半年33.07億凈利潤，卻補提了32.12億準(zhǔn)備金，中國太平22.43億港幣凈利潤，卻補提了15億人民幣左右的準(zhǔn)備經(jīng)。

明后兩年如果不考慮準(zhǔn)備金補提，凈利潤的空間應(yīng)該是比較大的，加上投資收益的增加，新華明年有機會實現(xiàn)100億的凈利潤嗎，太平有可能實現(xiàn)80億港幣的凈利潤嗎?我覺得概率是比較大的。

3、從歷史估值分析比較

由于券商有比較好的跟蹤數(shù)據(jù)，我用了國信證券的PEV走勢圖，可以看到，雖然股價基本回到2007年高點附近，但是PEV卻是大幅下降的。有筒子可能說銀行、券商PB也很低，這是不一樣的。保險股的增長還很明確，保險的資產(chǎn)質(zhì)量值得放心，保險的投資收益明年將普遍達到5%以上的水平等等。

用PEV來衡量，太虧待保險股了，且從PE的角度，2017年的保險股也很低估。

4、補充分析保險股明年的業(yè)績

雪球有很多賣方研究員甚至大V，都對明年的業(yè)績進行了預(yù)測。很多人覺得準(zhǔn)備金不補提了，甚至反向釋放，因此利潤就會體現(xiàn)。

我想糾正的是，準(zhǔn)備金這塊的變化對保險公司的利潤沒有那么大，其實只要不進行補提就阿彌陀佛了。今年保監(jiān)會公布了新的折現(xiàn)率方法，對利率波動的平滑已經(jīng)很穩(wěn)定，20年以內(nèi)是即期利率加溢價，20年-40年是差值，40年以上是終極利率4.5%+溢價，準(zhǔn)備金補提了那么多，人壽500億，平安700億，新華150億，基本上回撥的余地不大。

保險公司明年凈利潤的增長，其實主要來自于大家鄙視的投資收益，如果十年期國債利率還能保持在3.88%以上，明年保險公司的投資收益率普遍將5%。從下圖可以看出，今年的平均利率水平較去年提升了75個bp，明年還能繼續(xù)提升。再加上藍籌股、價值股的漲幅不錯，如果保險公司的投資是價值投資，那么明年權(quán)益這塊也能貢獻很多。

再舉個中國太平的凈利潤，其實2014年就有40億凈利潤，2015年63億是因為投資收益比較高，但是三年多過去了，總資產(chǎn)都翻一倍了，凈利潤還沒有提升，其核心就是國債利率比較低，股市也不好，投資收益比較低。如果投資資產(chǎn)規(guī)模增加，加上投資收益率增加，這也是一個雙擊。

如果固定收益端利率上去了，對于80%資產(chǎn)是固定收益的保險公司來說，收益肯定是最大了。各種買買買!

總體來看，對保險公司明年的利潤、增長和估值應(yīng)該比較有信心?，F(xiàn)在就言賣出為時尚早。我們看到了茅臺、美的的走勢，原理上保險行業(yè)更加穩(wěn)健、估值更為低估。當(dāng)然，從相對資產(chǎn)的角度，可能有更好的投資標(biāo)的也說不定。尊重每個人的投資決策。

最后，外交部昨晚來了個大消息，國內(nèi)要大幅放開金融業(yè)，為了迎接這個討厭的特朗普，當(dāng)然包括保險業(yè)。這里面故事很多，放開外資入股境內(nèi)保險公司呢，還是直接像友邦一樣在國內(nèi)發(fā)展業(yè)務(wù)?前者肯定是利好，后者肯定是利空，境內(nèi)高端人士赴港買保險之前既是出境套路也有個人真實需要，但如果從基金業(yè)的開放來看，沒有一家合資基金公司在中國做的好，即使以直接經(jīng)營的WOFE來看，似乎經(jīng)營的都一般。即使是合資的保險公司，經(jīng)營的都一塌糊涂，水土不服。

我想中國保險業(yè)已經(jīng)很穩(wěn)定，做好了準(zhǔn)備，崇洋媚外，非要買外國保險公司產(chǎn)品的畢竟是少數(shù)。期待保險業(yè)的龍頭六朵金花為中國保險業(yè)正名。