茅臺的“神話”

最近，筆者的朋友圈幾乎被貴州茅臺這只股票走勢刷屏，除了一年股價(jià)翻倍，屢創(chuàng)新高之外，作為一家釀酒企業(yè)，總市值超過八千億元，幾乎接近歐洲發(fā)達(dá)國家匈牙利的全年GDP，上演了現(xiàn)實(shí)版的“富可敵國”，足以讓人見識到資本的“魔力”。目前茅臺市場熱度持續(xù)遞增，多家券商連續(xù)發(fā)布研報(bào)，給出“買入”“增持”甚至“強(qiáng)烈推薦”等投資建議。類似的場景是否似曾相識？打開期貨軟件，隨便找出一個(gè)黑色系品種，依然可以從曾經(jīng)接近九十度的上升曲線中重溫當(dāng)時(shí)的震撼心情。但是，回顧茅臺2012年的走勢，卻是另一番情景，由于受“塑化劑”事件影響，白酒品種股票一度走勢低迷，人們紛紛拋售，價(jià)格一度呈現(xiàn)自由落體狀態(tài)。不知當(dāng)年不惜一切代價(jià)恐慌出逃的人們，看到如今的情景，心里該是何種滋味。

圖為貴州茅臺股票在2012年塑化劑事件后的走勢

輸者贏者效應(yīng)

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主理查德·塞勒教授（Richard Thaler）敏銳地發(fā)現(xiàn)了資本市場中的行情變化與人們非理性思維的關(guān)系，提出了“輸者贏者效應(yīng)”：輸者組合是一些在連續(xù)幾年內(nèi)帶有壞消息的典型投資標(biāo)的，而贏者組合是一些在連續(xù)幾年內(nèi)均有好消息的典型投資標(biāo)的。投資者依賴過去的經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行判斷，并將這種判斷外推至將來。由于代表性啟發(fā)的存在，投資者對過去的輸者組合表現(xiàn)出過度的悲觀，而對過去的贏者組合表現(xiàn)出過度的樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過度反應(yīng)。這將導(dǎo)致輸者組合價(jià)格被低估，而贏者組合的價(jià)格被高估，價(jià)格偏離各自的基本價(jià)值。但是錯(cuò)誤定價(jià)不會(huì)永久持續(xù)下去，在輸者組合形成期后這一段時(shí)間，錯(cuò)誤定價(jià)將會(huì)得到糾正。輸者組合的業(yè)績將會(huì)超出市場的平均業(yè)績，而贏者組合的業(yè)績將會(huì)低于市場的平均業(yè)績。

塞勒不僅是一個(gè)杰出的理論家，他還將理論運(yùn)用到實(shí)際的投資活動(dòng)中，由心理學(xué)家成為新晉“股神”。1993年，塞勒和另一名教授拉塞爾·福勒，創(chuàng)建了一家基金公司。在他的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論下，公司管理的一只基金Undiscovered Managers Behavioral Value Fund（UBVLX）就是以此為投資依據(jù)。從投資哲學(xué)看，這只基金的運(yùn)作理念和塞勒的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)核心觀點(diǎn)是一致的，該基金利用市場對消息產(chǎn)生的行為偏差進(jìn)行投資，如投資者對老舊、負(fù)面信息的過度反應(yīng)，或者投資者對新生、積極信息的不理不睬等。那么，這只基金表現(xiàn)如何呢？依據(jù)其公司網(wǎng)站數(shù)據(jù)，從基金成立日1998年12月28日開始計(jì)算，若當(dāng)時(shí)投入10000美元，到今年9月底就有93244美元，回報(bào)率達(dá)到了驚人的832.44%，而同期伯克希爾·哈撒韋（巴菲特的公司）的漲幅僅有307%。該基金近10年累計(jì)收益率為159.93%，而同期伯克希爾·哈撒韋漲幅為131.93%。

對投資的啟示

無論是根據(jù)隨機(jī)漫步理論，還是混沌學(xué)說，乃至有效市場學(xué)說，在瞬息萬變的資本市場中，基于大數(shù)據(jù)樣本的市場指數(shù)尚且難以預(yù)測，更不要說是單一的投資品種，有太多的信息超出投資者的掌控范圍。但是，由于市場的本質(zhì)組成部分是活生生的人，人腦一百多萬年的進(jìn)化歷程是相似的，人的非理性行為往往有著深刻的進(jìn)化意義與根源，非理性行為往往來源于人類的潛意識，而本我的潛意識不易被自我發(fā)覺，難以控制和掩藏，故而呈現(xiàn)出可驗(yàn)證、可重復(fù)的規(guī)律，這種規(guī)律在隨機(jī)游走的價(jià)格面前，顯得尤為珍貴。

塞勒主張的相反操作，正與巴菲特“在別人恐懼時(shí)貪婪，在別人貪婪時(shí)恐懼 ”不謀而合，也為我們的投資活動(dòng)帶來了一些啟示與思考：在價(jià)格與大部分人的想法不一致時(shí)，人們會(huì)恐慌，出于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理拋售或者持倉不動(dòng)，其結(jié)果往往被證明是錯(cuò)誤的。而每一次市場情緒高漲，利好不斷飆升，這時(shí)候人們往往因過度樂觀而瘋狂入場。非理性帶來深淵，也會(huì)帶來泡沫，但不管深淵多么恐怖蕭索，泡沫多么光鮮亮麗，最后也會(huì)消失重構(gòu)。將時(shí)間跨度拉長，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，均值總會(huì)回歸，市場會(huì)自動(dòng)修正。所以，洞悉人們的心理活動(dòng)，不但有助于控制自己的交易心態(tài)，堅(jiān)持自己的判斷，特別在市場觀點(diǎn)高度一致時(shí)保持清醒的思維狀態(tài)，遵從內(nèi)在價(jià)值的召喚，甚至也為我們提供了研究非理性心理指標(biāo)從而獲得盈利的契機(jī)。