A股正在經(jīng)歷一種結(jié)構(gòu)性的變化，并將影響未來很多年的市場走勢。

從2016年至今，上證綜指從2638點(diǎn)一路穩(wěn)步抬升，到目前站穩(wěn)3300點(diǎn)，并上摸3400點(diǎn)。A股似乎走出了一種點(diǎn)位穩(wěn)步抬升的慢牛趨勢。在“慢牛”的表象之下，A股的結(jié)構(gòu)分化異常激烈：一方面，是有約十分之一的公司（剔除2015年后的次新股）股價(jià)創(chuàng)出了歷史新高；另一方面，自2016年低點(diǎn)以來，卻有三分之二的公司漲幅尚未跑贏上證綜指。這種結(jié)構(gòu)性變化背后的原因是什么？未來是否會(huì)形成這樣一種趨勢的延續(xù)？這種趨勢的影響力量又是什么呢？

當(dāng)前A股投資者呈現(xiàn)出比較鮮明的三個(gè)特點(diǎn)：機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)，大股東依然占據(jù)市場主要份額，機(jī)構(gòu)投資者的行為變化明顯引導(dǎo)市場趨勢。A股強(qiáng)烈的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)背后，是機(jī)構(gòu)投資者的占比變化及行為變化。

最近幾年，機(jī)構(gòu)持股比重持續(xù)提升，其在各個(gè)公司中的平均持股比重已經(jīng)從2011年的20%左右提高到了30%以上，在A股中的話語權(quán)越來越重?？紤]到第一大股東在A股持股占40%左右的份額且持股基本不動(dòng)，在剩下的股份中，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占據(jù)了絕對話語權(quán)。這是A股出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的根本原因。從持股市值上看，當(dāng)前A股總市值為62萬億，除去第一大股東占據(jù)的24萬億市值，機(jī)構(gòu)投資者在剩下的38萬億市值中約占據(jù)三分之一的份額，足以影響市場走勢。

從具體的機(jī)構(gòu)來看，公募基金、社?；?、QFII、保險(xiǎn)、陽光私募以及國家隊(duì)基金是機(jī)構(gòu)當(dāng)中的主力軍。這些機(jī)構(gòu)在最近幾年的份額都呈現(xiàn)明顯上升趨勢。

公募基金當(dāng)前的體量在1.8萬億左右，在A股總市值中占比約為3%，一直保持比較穩(wěn)定的態(tài)勢。保險(xiǎn)資金的總市值近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢（圖4）：當(dāng)前僅在前十大股東中，保險(xiǎn)資金的規(guī)模就達(dá)到了1.3萬億，占A股總市值比重達(dá)到2.1%。保險(xiǎn)資金的實(shí)際占比規(guī)?？赡芨?，估計(jì)與公募基金的規(guī)模不相上下。由于前十大股東中QFII、社?；鹋c陽光私募的持股比例過小，因此選取了這些機(jī)構(gòu)的平均持倉比例來觀測他們的增長態(tài)勢。這些資金的占比雖然有所波動(dòng)，但是從2016年中期以來都呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢，與指數(shù)走勢基本類似。其中，截至2017年三季度，QFII的平均持股比例達(dá)到1.7%（圖5），社?；鸬钠骄止杀壤_(dá)到2.5%（圖6），陽光私募的平均持股比例略微有所下滑，但也穩(wěn)定在2%左右的水平（圖7）。與這些機(jī)構(gòu)的趨勢稍有差別的是國家隊(duì)在前十大股東上的持股比例有所下降，從9%下降到6%左右（圖8），但預(yù)計(jì)國家隊(duì)整體持股比重依然在7%以上?？傮w而言，所有這些機(jī)構(gòu)加總后的持股比例在20%左右，占到A股流通股市值的三分之一左右。

機(jī)構(gòu)投資者的行為變化對市場的結(jié)構(gòu)性行情有明顯影響。當(dāng)前機(jī)構(gòu)更樂于配置市值較大的公司，過去兩年里在大市值公司中的持股比例顯著提升，由此前的50%提升到56%，而對于小市值公司的配置比例則持續(xù)下降，從2014年的32%下降到今年二季度的28%，直到三季度才有所回升（圖9）。但機(jī)構(gòu)對于不同市盈率的公司配置則沒有顯著影響（圖10）。從漲幅來看，機(jī)構(gòu)投資者在不同市值公司上的持股變化也十分鮮明。2014年以后，機(jī)構(gòu)在小市值公司上的持股比例是持續(xù)下降的。機(jī)構(gòu)的配置比較明顯地影響了市場風(fēng)格，2017年以來漲幅前列的公司機(jī)構(gòu)配置都是逐季增加，而跌幅偏高的公司機(jī)構(gòu)持股卻是在下降（圖11）。

機(jī)構(gòu)投資者的行為也可以從股東人數(shù)的變化狀況得到驗(yàn)證。2016年以來，漲跌幅與公司股東人數(shù)的負(fù)相關(guān)性比較明顯，而這些公司恰恰是機(jī)構(gòu)持股較多的公司。從2017年漲跌幅前300名公司的股東人數(shù)變化情況來看，漲幅前300名的公司，股東人數(shù)自2015年中旬以來有一個(gè)明顯的下降趨勢，直到2017年中旬才開始企穩(wěn)。而跌幅前300名的公司，其股東人數(shù)自2014年底就呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢。同樣，漲跌幅排名前100的公司股東人數(shù)變化也是類似，即今年以來那些漲幅較大的公司，其股東呈現(xiàn)逐漸減少的趨勢，鎖倉狀態(tài)明顯，而那些跌幅較大的公司，其股東數(shù)量則呈現(xiàn)增加的趨勢，派發(fā)形勢比較明顯。

從市值排名在兩端的公司股東數(shù)量也可以看到，大市值公司的股東數(shù)量顯著減少，而小市值公司的股東數(shù)量基本不變。2015年二季度以來，市值排名前300名的公司股東數(shù)量持續(xù)下降，從20萬名下降到了15萬名左右，下降了25%。而市值排名后300名的公司股東數(shù)量自2015年三季度以來基本保持在2.3萬人左右，在2017年一季度甚至有所上升。

從估值結(jié)構(gòu)來看，估值越低的公司，股東數(shù)量呈現(xiàn)減少趨勢，而估值越高的公司，股東數(shù)量則比較平穩(wěn)。2015年二季度以來，低市盈率公司（前300名）的平均股東數(shù)量從14萬人減少到了10萬人以下，下降幅度高達(dá)30%。而高估值公司的平均股東數(shù)量基本沒有變化，一直保持在5.7萬人左右。

從統(tǒng)計(jì)指標(biāo)上看，當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)為：估值低、市值大的公司漲幅較多，而估值高、市值小的公司跌幅較多。當(dāng)前漲幅靠前的大市值、低估值公司的股東數(shù)量基本維持平緩下降的格局。雖然部分漲幅較多的公司股東數(shù)量在三季度當(dāng)中出現(xiàn)了小幅上漲，但其上漲幅度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2015年上半年的狀況，這顯示當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性行情或許遠(yuǎn)沒結(jié)束。而跌幅較多的公司其股東數(shù)量也沒有明顯增加，這表明跌幅較多的公司有見底的跡象。

投資策略：從投資者結(jié)構(gòu)變化來看，當(dāng)前龍頭股帶領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性行情尚未見到收尾跡象，市場熱點(diǎn)將從傳統(tǒng)龍頭公司向新產(chǎn)業(yè)、新趨勢龍頭公司傳導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性的行情仍將持續(xù)。建議關(guān)注電子、通信、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等行業(yè)中成長空間較大的新龍頭標(biāo)的。通信方面，關(guān)注信維通信（300136）、光迅科技（002281）；電子方面，關(guān)注中航光電（002179）、中穎電子（300327）、福晶科技（002222）、新綸科技（002341）；醫(yī)藥方面，關(guān)注恒瑞醫(yī)藥（600276）、濟(jì)川藥業(yè)（600566）、貝達(dá)藥業(yè)（300558）；計(jì)算機(jī)方面，關(guān)注浪潮信息（000977）、中科曙光（603019）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策超預(yù)期放松，機(jī)構(gòu)投資者行為發(fā)生逆轉(zhuǎn)。