我們?cè)?月前作《站在未來(lái)的風(fēng)口上》中說(shuō)：產(chǎn)業(yè)的新舊更替是朱格拉周期的本質(zhì)，每次朱格拉周期的開(kāi)啟都對(duì)應(yīng)著一個(gè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，抓住了主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)就是抓住了系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)強(qiáng)于豬，產(chǎn)業(yè)周期的車(chē)輪在向前轉(zhuǎn)，人工智能、移動(dòng)支付、智能物流等方面印證了中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)在崛起，系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于新經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，而不是舊經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)出清。

宏觀周期的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)的新舊更替。產(chǎn)業(yè)新舊更替是每十年一次的浪潮（趨勢(shì)），如果一波浪潮（趨勢(shì)）還沒(méi)有結(jié)束，任何力量都很難與之相抗衡；當(dāng)一浪過(guò)去之后，任何外力都很難維持它的高潮。

圖1：美國(guó)產(chǎn)業(yè)更迭與GDP波動(dòng)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

有投入才會(huì)有產(chǎn)出。長(zhǎng)期看，勞動(dòng)力的增長(zhǎng)是穩(wěn)定的，而企業(yè)投資（資本開(kāi)支/CAPEX）形成的資本存量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要邊際驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)新舊更替的背后，是新技術(shù)和資本的結(jié)合。

長(zhǎng)期看，企業(yè)家總會(huì)把錢(qián)投到勞動(dòng)生產(chǎn)率更高的產(chǎn)業(yè)中，而產(chǎn)業(yè)是勞動(dòng)生產(chǎn)率的載體。所以，不管是中國(guó)還是美國(guó)，企業(yè)資本開(kāi)支和勞動(dòng)生產(chǎn)率(labor productivity)都是高度相關(guān)的。 

以百年老店通用電氣（GE）為例，1890年以有線(xiàn)電起步，1919年開(kāi)展無(wú)線(xiàn)電業(yè)務(wù)，20年代成立傳媒、電視公司，30年代進(jìn)入金融領(lǐng)域，40年代推出噴氣式發(fā)動(dòng)機(jī)，50年代建立商用核電站，60年代發(fā)明半導(dǎo)體激光器，80年代在醫(yī)療領(lǐng)域推出MRI，90年代制造火星探測(cè)器……GE不斷將上一個(gè)浪潮賺到的利潤(rùn)投入到下一個(gè)浪潮的風(fēng)口產(chǎn)業(yè)，在歷次技術(shù)革命中都沒(méi)有落伍。

圖2：中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率 VS 非金融企業(yè)資本支出增速：5年移動(dòng)平均

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率 VS企業(yè)資本支出增速：5年移動(dòng)平均

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

沿著資本開(kāi)支在行業(yè)之間的轉(zhuǎn)移方向，我們選擇了近三年資本支出復(fù)合增長(zhǎng)率在14%以上的行業(yè)，這意味著這些行業(yè)的資本規(guī)模平均每5年翻一番。

這些行業(yè)去掉金融和地產(chǎn)，按照CAPEX增速?gòu)母叩降桶私?0個(gè)行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)，機(jī)場(chǎng)，燃?xì)猓h(huán)保，醫(yī)療，軟件，傳媒，水務(wù)，半導(dǎo)體，電工，飲料，電子元件，辦公用品，電腦硬件，消費(fèi)電子，商服，通信，汽車(chē)零部件，食品，農(nóng)業(yè)，航空物流，家居，保險(xiǎn)，海運(yùn)，建筑，生物科技等。

圖4：行業(yè)CAPEX三年復(fù)合增長(zhǎng)率

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

然而，資本開(kāi)支并不是盈利的保障。新興產(chǎn)業(yè)在概念剛剛萌發(fā)時(shí)，需要大量資本研發(fā)產(chǎn)品、開(kāi)拓市場(chǎng)，而這往往導(dǎo)致行業(yè)初期沒(méi)有利潤(rùn)產(chǎn)生。從投入到產(chǎn)出到回報(bào)，不僅需要時(shí)間，也需要能甄別偽增長(zhǎng)的眼光。

債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫往往會(huì)掩蓋偽增長(zhǎng)的真相。1990年代中期蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在其大部分成長(zhǎng)時(shí)期經(jīng)營(yíng)都無(wú)法盈利。科網(wǎng)泡沫之前，PE/VC市場(chǎng)以及納斯達(dá)克對(duì)企業(yè)寬松的凈利潤(rùn)要求使得很多dot-com公司僅僅因?yàn)榫W(wǎng)站訪問(wèn)量，就可以獲得幾千萬(wàn)美元的融資。這些企業(yè)有大量的資本開(kāi)支但沒(méi)有凈利潤(rùn)。

從1995年起，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的EBITDA增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上與資本開(kāi)支CAPEX上升的速度。資本開(kāi)支直到1999年中才開(kāi)始回落，之后便是2000年的科網(wǎng)泡沫破滅。

圖5：美股IT EBITDA在2002年左右開(kāi)始加速趕上CAPEX支出，投資回報(bào)率提高

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

EBITDA和CAPEX的走闊意味著業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度不及資本支出的速度，背后的原因可能是市場(chǎng)的擴(kuò)容跟不上競(jìng)爭(zhēng)者的增加，或是公司沒(méi)有把錢(qián)用在刀刃上（揮霍無(wú)度），科網(wǎng)泡沫中兩個(gè)因素都有。

只有形成高收入—高利潤(rùn)—高資本投入的良好循環(huán)，公司的資本投入和管理決策才可被稱(chēng)為理性。

基于此，我們用企業(yè)折舊、攤銷(xiāo)和利息前的利潤(rùn)（EBITDA）衡量企業(yè)的盈利能力，對(duì)高資本開(kāi)支（CAPEX）行業(yè)的EBITDA復(fù)合增長(zhǎng)率進(jìn)行排序，篩選出復(fù)合增長(zhǎng)率大于14%的行業(yè)。

圖6：篩選后行業(yè)EBITDA三年復(fù)合增長(zhǎng)率

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所 

但是，這些還不是最終的“風(fēng)口中的風(fēng)口”。因?yàn)橘Y本開(kāi)支和主營(yíng)收入利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，既可能是風(fēng)口行業(yè)的趨勢(shì)，也可能是傳統(tǒng)行業(yè)在商業(yè)周期中的繁榮。決定風(fēng)口的是趨勢(shì)，決定趨勢(shì)的是需求。 

以半導(dǎo)體和鋼鐵為例，對(duì)于你身邊的手機(jī)、平板、筆記本等所有電子產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體之于電子行業(yè)，就類(lèi)似于鋼鐵之于現(xiàn)代工業(yè)，是“原材料”。半導(dǎo)體和鋼鐵一樣，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度高、行業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，因此也具有強(qiáng)周期屬性。

但是跟鋼鐵不一樣的是，信息化建設(shè)相比鋼筋水泥的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還遠(yuǎn)沒(méi)有完成。如果未來(lái)一切非物質(zhì)消耗品都將信息化，那么對(duì)半導(dǎo)體的需求還有非常大的空間。 

今天京東方（BOE）的徹底爆發(fā)，離不開(kāi)過(guò)去幾年的產(chǎn)業(yè)布局，也離不開(kāi)產(chǎn)業(yè)政策的扶持。京東方之前連年虧損，靠政府補(bǔ)貼摘掉ST帽子，曾經(jīng)也不受投資者看好。但是，京東方在政策扶持下“反周期投資”，在價(jià)格下跌、產(chǎn)能過(guò)剩、其他企業(yè)削減投資的時(shí)候逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，通過(guò)大規(guī)模生產(chǎn)進(jìn)一步下殺產(chǎn)品價(jià)格，從而逼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退出市場(chǎng)，最終換來(lái)了行業(yè)的龍頭地位。

產(chǎn)業(yè)政策扶持是一把雙刃劍，光伏是一個(gè)反例。2004年開(kāi)始，德國(guó)、西班牙、意大利等國(guó)相繼出臺(tái)新能源補(bǔ)貼政策，使得國(guó)內(nèi)的光伏企業(yè)看到了巨大的的市場(chǎng)，不斷擴(kuò)張。2012年中國(guó)的光伏行業(yè)，政策性補(bǔ)貼刺激短期資本過(guò)度涌入，光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。2013年，世界最大的光伏企業(yè)無(wú)錫尚德宣布破產(chǎn)重組。

需求仍然是關(guān)鍵因素。我們從資本開(kāi)支、盈利能力快速上升的行業(yè)中，謹(jǐn)慎地篩選出有產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)：

表1：風(fēng)口行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策匯總

資料來(lái)源：新聞?wù)?，天風(fēng)證券研究所 

綜合來(lái)看，環(huán)保、半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、航空物流、軟件、生物科技、電子元件、汽車(chē)零部件、通信設(shè)備等行業(yè)的投資、利潤(rùn)以及政策支持都較為出眾，是“風(fēng)口中的風(fēng)口”。

系統(tǒng)性的投資機(jī)會(huì)來(lái)自于宏觀周期背后的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變遷，這就是“站在未來(lái)的風(fēng)口上”。整體來(lái)看，“風(fēng)口中的風(fēng)口”主要來(lái)自三個(gè)方向：人與人連接——互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體、電子元件等；物與物連接——航空物流、汽車(chē)零部件、通信設(shè)備等；延長(zhǎng)人的壽命——環(huán)保、生物科技等。這些成為驅(qū)動(dòng)未來(lái)十年宏觀周期的產(chǎn)業(yè)浪潮。