本輪債市大跌的背景

9月底以來(lái)，債券市場(chǎng)連續(xù)下跌。截至10月31日，10年期國(guó)債收益率上升至3.89%，較9月末上升28bp，創(chuàng)下2014年10月以來(lái)新高。貨幣市場(chǎng)短端利率亦走高，R007較一周前上漲78bp；非銀融資承壓，R007與DR007利差擴(kuò)大至110 bp，超過(guò)9月末水平。與利率債相比，信用債較為“抗跌”。5年、10年期AAA級(jí)企業(yè)債分別上升21bp、7bp。

本輪債市大跌受三大因素影響。一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期。今年二、三季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性一再超預(yù)期，房地產(chǎn)投資、基建、出口、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)等指標(biāo)走高。世界銀行、OECD等機(jī)構(gòu)亦紛紛上調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。市場(chǎng)判斷經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不弱、下滑緩慢。貨幣政策中性偏緊短期內(nèi)將延續(xù)，恐難放松。

二是“金融去杠桿”。相關(guān)部門近日表示，要進(jìn)一步強(qiáng)化金融業(yè)監(jiān)管，堅(jiān)決抵御和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定。加之此前關(guān)于“銀行同業(yè)負(fù)債占比上限下調(diào)”的不實(shí)傳言，投資者對(duì)未來(lái)強(qiáng)化金融監(jiān)管盡管有預(yù)期，但對(duì)力度和節(jié)奏的判斷，存在較大分歧，市場(chǎng)情緒劇烈波動(dòng)。

三是海外因素。美國(guó)第三季度GDP強(qiáng)勁上漲3%。國(guó)會(huì)近日通過(guò)2018財(cái)年預(yù)算，特朗普稅改換檔提速。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表，12月加息概率達(dá)到97%，幾乎板上釘釘。受加息及通脹預(yù)期影響，10年期美債收益率達(dá)到2.38%，較9月末上漲5 bp。投資者擔(dān)憂未來(lái)中美利差收窄，或使資本外流，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性趨緊。

2013年“錢荒”對(duì)股市呈現(xiàn)階段性的影響

以短端利率飆升為標(biāo)志，2013年先后經(jīng)歷6月、12月兩次“錢荒”。

（1）6月“錢荒”。2013年上半年，債市監(jiān)管逐步升級(jí)。銀監(jiān)會(huì)發(fā)布8號(hào)文，規(guī)范影子銀行與非標(biāo)。央行暫停丙類戶開(kāi)戶，限制加杠桿主體。4月，某債券基金經(jīng)理因涉違規(guī)代持養(yǎng)券被調(diào)查。受監(jiān)管政策影響，很多機(jī)構(gòu)開(kāi)始主動(dòng)售債以去杠桿。6月初，受美聯(lián)儲(chǔ)暗示退出QE，外匯占款回落，端午備付以及央行公開(kāi)市場(chǎng)回籠流動(dòng)性影響，銀行間資金面持續(xù)緊張，短端利率走高。6月7日，大額支付系統(tǒng)推遲30分鐘收盤，緊張情緒蔓延。按以往慣例，當(dāng)市場(chǎng)資金面緊張之際，央行會(huì)及時(shí)“施以援手”釋放流動(dòng)性。但此次央行卻一反常態(tài)，6月20日發(fā)行20億央票回籠資金。緊張情緒升級(jí)，隔夜和7天回購(gòu)利率盤中分別觸及30%和28%的歷史高位，錢荒爆發(fā)。隨后，央行通過(guò)SLF(常備借貸便利)向市場(chǎng)投放資金4160億元，錢荒暫告段落。

（2）12月“錢荒”。7月，央行續(xù)做1838億元3年期央票，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期資金利率的擔(dān)憂。銀行主動(dòng)提高備付水平，對(duì)中長(zhǎng)期資金更為謹(jǐn)慎。三季度，10年期國(guó)債收益率不斷上行，突破4%的關(guān)口。11月，央行公布三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，提到保持貨幣政策“定力”，“把好流動(dòng)性總閘門”并再次暫停逆回購(gòu)，預(yù)示貨幣政策將繼續(xù)收緊。市場(chǎng)緊張情緒蔓延，10年期國(guó)債收益率11月20日攀升至4.7%。12月，央行出臺(tái)《同業(yè)存單管理暫行辦法》，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。隨后，因財(cái)政支出投放低于預(yù)期、年末時(shí)點(diǎn)，以及美聯(lián)儲(chǔ)宣布削減QE規(guī)模，7天回購(gòu)利率12月23日再度跳升至8.93%的高位。央行次日通過(guò)逆回購(gòu)，及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒。

兩次“錢荒”對(duì)股市的影響：“錢荒”在較短時(shí)間內(nèi)，均推升了A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，股指下行。但同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)了三個(gè)細(xì)節(jié)：第一，兩次“錢荒”過(guò)后，股市均在1個(gè)月左右時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)了反彈。其中，6月“錢荒”上證指數(shù)下行時(shí)間為29天，12月“錢荒”上證指數(shù)下行時(shí)間為47天。第二，10年期國(guó)債收益率飆升，不必然拖累股市。6月末至11月末，10年期國(guó)債收益率走高，一度攀升至4.7%，創(chuàng)下2005年以來(lái)最高點(diǎn)；但同期A股市場(chǎng)卻震蕩上行，漲幅達(dá)15.7%。債股呈現(xiàn)“冰火兩重天”。第三，12月“錢荒”對(duì)股市的沖擊，在程度上明顯要弱于6月“錢荒”。在6月“錢荒”中，股市最大回撤率為16.1%，盤中一度跌至1849.65點(diǎn)；在12月“錢荒”中，股市最大回撤率為11.6%。

兩次“錢荒”后，之所以呈現(xiàn)出以上三細(xì)節(jié)，即“股指短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)反彈，沒(méi)有受到10年期國(guó)債收益率飆升的影響，并且12月‘錢荒’對(duì)股市的影響邊際遞減”，核心邏輯在于：2013年強(qiáng)化金融監(jiān)管、貨幣政策趨緊，主要源自于非實(shí)體經(jīng)濟(jì)原因（而不是諸如經(jīng)濟(jì)過(guò)熱等實(shí)體經(jīng)濟(jì)原因）。（1）當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，央行收緊貨幣、強(qiáng)化金融監(jiān)管，目的在于抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)，從而使經(jīng)濟(jì)增速回歸長(zhǎng)期增速附近。這一舉措將通過(guò)上市公司的ROE、g，以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好等多重因素影響股市，同時(shí)也往往意味著市場(chǎng)的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。如2003年固定資產(chǎn)投資規(guī)模過(guò)大，貨幣供應(yīng)和信貸投放增長(zhǎng)過(guò)快，央行2003年9月、2014年4月先后兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并于2014年10月加息。A股市場(chǎng)2004年4月步入熊市，直至2005年7月初，上證指數(shù)跌幅逾40%。（2）非實(shí)體經(jīng)濟(jì)原因（如整治金融亂象或治理監(jiān)管套利），盡管短期內(nèi)可能對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面擾動(dòng)。但由于其核心目的在于“保持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)”的同時(shí)，更好地引導(dǎo)資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，經(jīng)過(guò)窗口階段后，上市公司ROE、g均受正面影響，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響有限或難以持續(xù)。正如2013年的兩次“錢荒”后的股市表現(xiàn)。

本輪債市下跌與2013年12月“錢荒”更可比

從經(jīng)濟(jì)預(yù)期、金融監(jiān)管和海外因素角度出發(fā)，如果將今年3、4月份債市下跌、本輪債跌，與2013年“錢荒”相對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)不少相似之處，但也有細(xì)節(jié)差別。簡(jiǎn)言之：3、4月份債市下跌，與2013年6月“錢荒”較相似。9月以來(lái)的債市下跌，則與2013年12月“錢荒”之前的市場(chǎng)背景更可比。

首先是經(jīng)濟(jì)預(yù)期。2013年6月“錢荒”前夕，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，包括世界銀行、OECD、高盛、摩根士丹利在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)，紛紛下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，制造業(yè)PMI指數(shù)跌至50.1，瀕臨榮枯分水嶺。今年4月，受地產(chǎn)調(diào)控、金融去杠桿政策影響，經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，投資者基本形成了需求疲弱、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)將“前高后低”的共識(shí)。另一方面，2013年10月中旬，則與目前經(jīng)濟(jì)情況類似，當(dāng)時(shí)統(tǒng)計(jì)局公布三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)7.8%，超出市場(chǎng)預(yù)期。制造業(yè)PMI自2013年7月以來(lái)連續(xù)4個(gè)月回升。由于基本面向好，投資者預(yù)期短期內(nèi)貨幣政策或難放松。

其次是“金融去杠桿”。2013年兩次“錢荒”，今年3、4月份債市下跌及本輪債跌，均存在“強(qiáng)化金融監(jiān)管”、“貨幣政策中性趨緊”這一變量。而該變量又均源自非實(shí)體經(jīng)濟(jì)原因，即整治金融亂象或治理監(jiān)管套利。具體而言：第一，在2013年6月“錢荒”以及今年3、4月份債市下跌中，投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)“去杠桿”的預(yù)期存在較大波動(dòng)。因此，當(dāng)2013年6月，央行繼續(xù)發(fā)行央票回籠資金；今年3、4月間，銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)整治“三違反”、“三套利”、“四不當(dāng)”的文件，央行又連續(xù)十三天暫停逆回購(gòu)之際，以R007為代表的短端利率均跳漲。第二，在經(jīng)歷了6月第一次“錢荒”后，12月“錢荒”對(duì)債市和股市的影響均邊際遞減。例如，R007在2013年6月的高點(diǎn)為11.62%，在12月的高點(diǎn)為8.94%，明顯弱化。可能的一種解釋是“學(xué)習(xí)曲線”：投資者對(duì)債市去杠桿、監(jiān)管“硬約束”有了較大預(yù)期。

再次是海外因素。2013年兩次“錢荒”，今年3、4月份以及本輪債跌，均存在美聯(lián)儲(chǔ)加快收緊貨幣的海外因素。不同之處是：站在兩次“錢荒”和今年3、4月債市下跌的時(shí)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮路徑的力度、方式和節(jié)奏，存在較大不確定性，投資者更加謹(jǐn)慎。具體來(lái)看：2013年5月末，美聯(lián)儲(chǔ)吹風(fēng)正在醞釀年內(nèi)逐步退出QE，該言論超出投資者預(yù)期，引發(fā)美元跳升、新興市場(chǎng)貨幣貶值，10年期美債收益率一個(gè)月內(nèi)上漲36bp。2013年12月，美聯(lián)儲(chǔ)正式開(kāi)始削減QE，盡管投資者已有預(yù)期，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)削減QE和啟動(dòng)加息的路徑仍較難估計(jì)，10年期美債收益率一個(gè)月內(nèi)上漲39bp。今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)加息提速并開(kāi)始醞釀縮表。在3月13日聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前，10年期美債收益率達(dá)到2.62%的階段高點(diǎn)，一個(gè)月內(nèi)上漲19bp。但目前的情況是：對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表、12月加息以及稅改的預(yù)期，經(jīng)過(guò)數(shù)月發(fā)酵，已基本被市場(chǎng)price in，10年期美債收益率較9月末僅上漲5 bp。

債市下跌對(duì)A股影響有多大？

在對(duì)比了2013年兩次“錢荒”、今年3、4月以及本輪債市下跌后，我們回到最初（也是市場(chǎng)最關(guān)注）的問(wèn)題：債市下跌對(duì)A股影響有多大？我們不妨進(jìn)一步分解為以下三問(wèn)題：

一、 “金融去杠桿”、貨幣趨緊和利率上行，是否就意味著弱市開(kāi)始？

對(duì)此，我們判斷有三：第一，A股不必然弱市，甚至完全可以呈現(xiàn)強(qiáng)市。如前所述，在2013年6月“錢荒”之后，受債市去杠桿、金融監(jiān)管強(qiáng)化影響，10年期國(guó)債收益率不斷走高，甚至一度攀升至4.7%，創(chuàng)2005年來(lái)最高點(diǎn)；同期在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能企穩(wěn)，改革政策預(yù)期的推動(dòng)下，A股市場(chǎng)震蕩上行，上證指數(shù)5個(gè)月漲幅達(dá)到15.7%。同樣，2017年初至今，在金融去杠桿、貨幣政策趨緊預(yù)期之下，10年期國(guó)債收益率漲幅近80bp，但同期上證指數(shù)漲幅逾8%。第二，由外生沖擊引起短端利率飆升，直接抑制風(fēng)險(xiǎn)偏好，或拖累A股下行，但更多體現(xiàn)為階段性影響。此時(shí)A股非理性下跌，往往是階段性底部。2013年6月“錢荒”以及今年3、4月份債市下跌，主要源自市場(chǎng)對(duì)政府強(qiáng)化金融監(jiān)管預(yù)計(jì)的波動(dòng)。在經(jīng)歷一個(gè)月左右下調(diào)，監(jiān)管預(yù)期調(diào)整到位、外生沖擊逐漸消化之后，A股上行。同時(shí)我們也看到，與長(zhǎng)端利率相比，近期伴隨央行加大逆回購(gòu)?fù)斗?，以及月末因素逐漸消退，短端利率表現(xiàn)溫和，對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響也有限。第三，未來(lái)“金融去杠桿”對(duì)A股影響或有限，由同一非經(jīng)濟(jì)因素?cái)_動(dòng)債市，進(jìn)而向股市的傳導(dǎo)將邊際遞減。如果是經(jīng)濟(jì)因素（例如過(guò)熱）引起的央行緊縮，會(huì)引發(fā)牛市的終結(jié)。例如，1993-1995年以及2011年前后。但如果是非經(jīng)濟(jì)因素，對(duì)股市的影響則是非趨勢(shì)、一次性和階段性的。例如，2013年在經(jīng)歷6月第一次“錢荒”后，12月“錢荒”對(duì)股債的影響均弱化。此外，5月上旬以來(lái)，尤其全國(guó)金融工作會(huì)議之后，監(jiān)管部門不斷加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)以及與市場(chǎng)的溝通，有效引導(dǎo)預(yù)期，正在避免在處置風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中發(fā)生新風(fēng)險(xiǎn)。十九大后，這一基調(diào)將會(huì)延續(xù)。

二、 本輪驅(qū)動(dòng)A股上行的基礎(chǔ)，是否因債市下跌而弱化？

我們的回答：沒(méi)有。首先，從DDM模型看，2013年A股行情，更多由分母端，即改革預(yù)期推升的風(fēng)險(xiǎn)偏好主導(dǎo)。2013年6月“錢荒”爆發(fā)后，短期利率飆升，直接抑制了當(dāng)時(shí)A股上行的驅(qū)動(dòng)力——風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而拖累A股走弱。其次，2017年以來(lái)，驅(qū)動(dòng)A股上行的不再是分母端的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)偏好，而是分子端的EPS，或者說(shuō)上市公司不摻水的業(yè)績(jī)?！捌?0”、受益于供給側(cè)改革和行業(yè)集中度提升的龍頭白馬，都是這一邏輯的演繹。從這一角度看，本輪驅(qū)動(dòng)A股上行的基礎(chǔ)——企業(yè)盈利，并未因近期債市下跌而弱化。再次，根據(jù)以上邏輯，短期內(nèi)A股要側(cè)重關(guān)注（1）宏觀經(jīng)濟(jì)向好未來(lái)能否延續(xù)？（2）上游原材料價(jià)格上漲，對(duì)中游、下游企業(yè)盈利能力的影響，究竟有多大？即影響上市公司盈利的相關(guān)因素。債市對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的抑制，或并非主要驅(qū)動(dòng)。

三、海外流動(dòng)性加快收緊，是否一定意味著國(guó)內(nèi)弱市開(kāi)始？

我們的回答：未必。過(guò)去30年，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期，均伴隨局部甚至全球性的金融危機(jī)。例如，20世紀(jì)80年代拉美債務(wù)危機(jī)，90年代亞洲金融危機(jī)和俄羅斯債務(wù)危機(jī)，以及2007-2008年的全球金融危機(jī)。但是，自美聯(lián)儲(chǔ)2013年逐步退出QE以來(lái)，隨著2014-2016年新興市場(chǎng)的資本外流和貨幣貶值，本輪加息周期所引致的流動(dòng)性壓力不斷釋放。特別是2017年，由于美國(guó)稅改推進(jìn)遜于預(yù)期、通脹疲弱，美元弱勢(shì)，資本開(kāi)始重回新興市場(chǎng)。當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)縮表規(guī)模及路徑，以及12月加息均有明確預(yù)期。人民幣也表現(xiàn)出雙向波動(dòng)的特征，較為穩(wěn)健，加之中國(guó)政府對(duì)資本賬戶采取了“寬進(jìn)嚴(yán)出”的管理策略。因此，預(yù)計(jì)短期內(nèi)，海外因素對(duì)A股市場(chǎng)影響較小。需要指出的是：目前，中美10年期國(guó)債利差150bp左右，存在較為充分的安全邊際。但在2013年6月“錢荒”中，中美利差曾在2個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，從170bp迅速收窄至80bp。因此，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2018年貨幣政策可能的異動(dòng)，仍要密切關(guān)注。

股債前瞻 

股市方面：綜上，當(dāng)前及短期內(nèi)可能的債市下跌，對(duì)股市影響或有限。短期內(nèi)，A股市場(chǎng)消費(fèi)第四波將由絕對(duì)收益，進(jìn)入相對(duì)/絕對(duì)螺旋階段。經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)、溫和下滑，貨幣政策中性趨緊，監(jiān)管政策持續(xù)促進(jìn)脫虛入實(shí)，經(jīng)濟(jì)、貨幣、政策三方面較為平穩(wěn)，決定了市場(chǎng)中樞平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)與節(jié)奏，仍將由盈利主線的起伏決定。從三季報(bào)預(yù)報(bào)看：消費(fèi)品大部分行業(yè)盈利改善，行業(yè)內(nèi)生出清繼續(xù)發(fā)力，集中度提升；隨著新時(shí)代主要矛盾的變化，對(duì)與美好生活相關(guān)消費(fèi)升級(jí)的政策預(yù)期或會(huì)持續(xù)升溫。往后看，四季度周期品龍頭仍有可能超預(yù)期，核心點(diǎn)在于北方進(jìn)入供暖季后，冬季環(huán)保限產(chǎn)疊加明年開(kāi)工旺季驅(qū)動(dòng)補(bǔ)庫(kù)需求。但不同于第三波供給側(cè)帶來(lái)的周期配置性機(jī)會(huì)，第五波源于需求側(cè)的周期行情，需要降低收益率目標(biāo)。

債市方面：預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將呈現(xiàn)弱勢(shì)，國(guó)債收益率或維持高位，不排除進(jìn)一步上行的可能。信用債或存在滯后的調(diào)整壓力。經(jīng)濟(jì)向好預(yù)期、對(duì)金融監(jiān)管政策的期待，及海外流動(dòng)性加速收緊，短期內(nèi)或難扭轉(zhuǎn)。未來(lái)對(duì)PPI向CPI傳導(dǎo)，通脹升溫的憂慮，或成為擾動(dòng)債市的又一因素。