經(jīng)過對(duì)資產(chǎn)配置理論，海外和中國(guó)的資產(chǎn)特征的詳細(xì)的梳理分析，我們發(fā)現(xiàn)，盡管資產(chǎn)配置理論已在海外發(fā)展成熟多年，國(guó)內(nèi)依然未受到足夠重視。投資者對(duì)擇時(shí)、擇券的重視程度依然遠(yuǎn)高于對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。

這種現(xiàn)狀無(wú)疑有著深刻的歷史淵源。2013年以前，基于監(jiān)管要求和金融市場(chǎng)發(fā)展階段等原因，國(guó)內(nèi)股票、債券、大宗商品、另類資產(chǎn)等四大類基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資者結(jié)構(gòu)分隔較為嚴(yán)重，少數(shù)能實(shí)現(xiàn)跨資產(chǎn)配置進(jìn)行靈活切換的機(jī)構(gòu)規(guī)模不大，局限在單個(gè)資產(chǎn)類別內(nèi)的投資者在知識(shí)體系和投資風(fēng)格方面均形成了慣性。

近年來，隨著金融市場(chǎng)格局的變化，保險(xiǎn)、理財(cái)產(chǎn)品和以私募基金為代表的資管產(chǎn)品等可以跨資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)迅速興起，為資產(chǎn)配置理論的本土化運(yùn)用提供了廣闊的舞臺(tái)。

以保險(xiǎn)等大型機(jī)構(gòu)為例，其所具有的天然長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債端，為資產(chǎn)配置實(shí)現(xiàn)提供了最為充分的條件；而它們體量之大，又要求其必須依靠大類資產(chǎn)配置作為其投資方法論的基礎(chǔ)。

中國(guó)市場(chǎng)的大類資產(chǎn)方案

在借鑒國(guó)外資產(chǎn)配置理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性，可制定適合中國(guó)市場(chǎng)的大類資產(chǎn)配置方案。

在根據(jù)上述方法論確定基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例后，接著應(yīng)選取投資方式。投資方式主要包括：直接（管理人直接投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)）、間接（委托外部管理人投資），或直接間接相結(jié)合三種方案。

其中，直接配置主要關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)特征及投資工具的選擇，主要包括：

直接配置基礎(chǔ)資產(chǎn)（股票、債券等）、通過ETF基金等被動(dòng)投資品種、衍生品等；

而間接配置主要在于外部管理人的選擇（創(chuàng)造alpha收益的能力），主要包括挑選單一策略基金管理人（選股為主）或者多策略基金管理人（擇時(shí)、選股）。

對(duì)于特定的機(jī)構(gòu)投資者而言，如何選擇合適的投資方式呢？規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者直接配置要求一般較高，管理人自身需具有較強(qiáng)的資產(chǎn)管理能力，并且對(duì)所有基礎(chǔ)資產(chǎn)類別均有深刻的理解；采用直接、間接相結(jié)合的形式，會(huì)更有利于資產(chǎn)管理人將資源集中于投資組合的整體管理及發(fā)揮其專長(zhǎng)。

從中國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)看，中國(guó)市場(chǎng)定價(jià)效率較低，積極型投資經(jīng)理能夠獲得更多超額收益。對(duì)于特定基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以委托相應(yīng)領(lǐng)域的優(yōu)秀外部管理人，獲取更多超額收益。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)，還可以探索股票、債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)以外的其他高夏普比投資，如房地產(chǎn)、股權(quán)投資等另類資產(chǎn)。

外部管理人的選擇

考慮到中國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)效率較低，alpha可得性較高，這樣的市場(chǎng)正是間接投資方法實(shí)現(xiàn)超額收益的沃土。外部管理人的選擇在間接投資中至關(guān)重要。在選擇外部管理人之前，應(yīng)充分了解外部管理人的投資理念、投資風(fēng)格，并檢驗(yàn)收益來源是否與前設(shè)相符。

具體而言，可以通過外部管理人的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，分解其收益來源，避免將beta錯(cuò)當(dāng)為alpha。常用的方法包括smart beta拆解方法和績(jī)效歸因，后者又包括基于收益/組合持倉(cāng)的兩種風(fēng)格分析方法。

在選擇外部管理人之前，首先需要了解主要的策略風(fēng)格。外部管理人策略風(fēng)格代表主要有四種。

第一種是宏觀策略，強(qiáng)調(diào)自上而下的資產(chǎn)類別選擇，代表包括海外的索羅斯、太平洋資產(chǎn)管理公司，國(guó)內(nèi)的樂瑞資產(chǎn)等；

第二種是阿爾法策略，強(qiáng)調(diào)自下而上的個(gè)券、個(gè)股選擇，代表是海外巴菲特、格雷厄姆、費(fèi)雪、彼特林奇、霍華德·馬克思，國(guó)內(nèi)則有王亞偉等；

第三種是量化策略，代表包括海外的AQR、文藝復(fù)興、 Winton和國(guó)內(nèi)的富善投資等；

第四種還包括其他收益增強(qiáng)策略、絕對(duì)收益策略，如多空組合、不良證券、事件驅(qū)動(dòng)，等等。

在外部管理人選擇的問題上，需要注意幾點(diǎn)。

首先，通過擇券創(chuàng)造超額收益易于擇時(shí)，與選股能力相比，具備擇時(shí)能力的外部管理人更加鳳毛麟角。因此不宜將過多精力放在擇時(shí)，而應(yīng)更注重對(duì)外部管理人擇券方法論的評(píng)估。

索羅斯是極為鮮見的具備擇時(shí)能力的資產(chǎn)管理者，圖14顯示了他所管理的量子基金倉(cāng)位（用組合的beta衡量）和市場(chǎng)回報(bào)之間的關(guān)系，兩者呈現(xiàn)出非常明顯的正相關(guān)性，意味著市場(chǎng)上漲時(shí)，他能持有具有上漲爆發(fā)力的資產(chǎn)，在市場(chǎng)下跌時(shí)，他能控制下行的損失，這顯示了索羅斯出類拔萃的擇時(shí)能力。

圖14：索羅斯量子基金beta VS指數(shù)beta

數(shù)據(jù)來源：AQR、樂瑞資產(chǎn)整理

但更多的外部管理人是通過擇券的方式獲得alpha。大師級(jí)投資人物，一旦挑選對(duì)核心方法，將持續(xù)創(chuàng)造alpha。

圖15：巴菲特策略核心在于質(zhì)量和低風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有大量的額外alpha

數(shù)據(jù)來源：AQR、樂瑞資產(chǎn)整理

其次，考察外部管理人的時(shí)間維度應(yīng)適當(dāng)拉長(zhǎng)，更多關(guān)注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和投資方法論，合理看待短期波動(dòng)。從圖12可以看到，根據(jù)先鋒基金的研究，2002-2016年間2300只主動(dòng)管理型基金中表現(xiàn)最好的前14%中，無(wú)一實(shí)現(xiàn)每年跑贏基準(zhǔn)的目標(biāo)。能在15年中連續(xù)10年跑贏基準(zhǔn)的基金也不足樣本的1%。

可見，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)排名較優(yōu)的外部管理人，也存在個(gè)別年份業(yè)績(jī)不如基準(zhǔn)的情況，但并不妨礙其整體獲取超額收益的能力。因此，在評(píng)價(jià)外部管理人時(shí)，應(yīng)更強(qiáng)調(diào)對(duì)其長(zhǎng)期投資能力的考核。短期表現(xiàn)弱于預(yù)期時(shí)，若非存在實(shí)質(zhì)性的負(fù)面原因（如核心投資團(tuán)隊(duì)、投資風(fēng)格發(fā)生實(shí)質(zhì)變化等）所導(dǎo)致，應(yīng)保留一定的觀察期。

圖15：長(zhǎng)期跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基本會(huì)存在某幾年業(yè)績(jī)偏弱的情況

數(shù)據(jù)來源：Vanguard，樂瑞資產(chǎn)整理

最后，可以借助夏普挑選優(yōu)秀外部管理人。自1998年第一只真正意義公募基金誕生以來，中國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)經(jīng)過近20年的發(fā)展。在行業(yè)成熟的過程中，逐漸涌現(xiàn)出了一批優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者。市場(chǎng)的牛熊交替中，短期收益高、波動(dòng)大的投資組合在為投資者帶來巨大損失后，受到投資者重新審視。

以機(jī)構(gòu)投資者為代表的大部分市場(chǎng)參與者逐步意識(shí)到長(zhǎng)期、穩(wěn)健的收益方為投資的終極目的。發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資產(chǎn)管理理念，如MOM、FOF模式等，在投資標(biāo)的豐富、私募基金大發(fā)展的支持下，開始在中國(guó)大力推行。

投資人在挑選基金時(shí)，需重新從三個(gè)漸進(jìn)層面定義優(yōu)秀的基金/基金管理人：

（1）基金/管理人能否提供高夏普比；

（2）特定基金/管理人高夏普比的來源；

（3）基金/管理人高夏普比有效性及持續(xù)性。

具體而言，可以分為以下幾個(gè)步驟：

第一是測(cè)算基金/管理人是否具有高夏普比，通過對(duì)基金凈值數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)處理便可獲??；

第二是驗(yàn)證基金/管理人的高夏普比來源，需要通過與管理人的深入溝通及數(shù)據(jù)驗(yàn)證獲得；

第三是持續(xù)跟蹤基金/管理人高夏普能否持續(xù)有效，該步驟對(duì)投資人要求較高，除了對(duì)收益進(jìn)行準(zhǔn)確的歸因外，還需判斷高夏普比是否僅因基金/管理人的投資風(fēng)格契合特定的投資環(huán)境，在其他環(huán)境下是否依然能持續(xù)。

第四是觀察依此挑選出的高夏普基金是否將有助于實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。

對(duì)于此類基金，在表現(xiàn)出現(xiàn)典型的不利狀況，如資產(chǎn)表現(xiàn)較好但基金短期走勢(shì)弱于指數(shù)，或者基金短暫出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，應(yīng)保持適度耐心，繼續(xù)持有。

資產(chǎn)配置方案舉例

關(guān)于大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)如何確定中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置比例并執(zhí)行的方法，上文簡(jiǎn)要介紹過，學(xué)界也有較為詳細(xì)的論述。我們?cè)诖诉x擇最為簡(jiǎn)單的“恒定比例”+“定期調(diào)整”的方法舉例，以作拋磚引玉之用，展現(xiàn)在中國(guó)本土的資產(chǎn)配置方案中。

成立于1982年的太平洋高地資產(chǎn)管理公司是運(yùn)用永久組合策略（即恒定比例）最具代表性的機(jī)構(gòu)。

我們借鑒該配置理念，等比例配置于中國(guó)市場(chǎng)股票、債券、大宗商品（以黃金替代）、房地產(chǎn)、非標(biāo)資產(chǎn)（以此作為“另類資產(chǎn)”替代）等五大類資產(chǎn)，并適當(dāng)對(duì)二級(jí)資產(chǎn)有所分配（股票將分別分配于A股和港股）。上述資產(chǎn)初始投資比例均為20%，并在每年末執(zhí)行再平衡操作令比例重回20%。

表18：各類資產(chǎn)比例分配

由于更加分散，永久組合控制了波動(dòng)和回撤，提高了組合的夏普比。簡(jiǎn)單的方案詮釋出資產(chǎn)配置方案的大道至簡(jiǎn)。

圖16：中國(guó)版永久組合凈值走勢(shì)（2012H2～2017H1）

模擬計(jì)算數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

結(jié)束語(yǔ)

完成這個(gè)資產(chǎn)配置的系列研究之際，我們?yōu)楹Ｍ獾耐刑剿鞯牡缆泛统晒@嘆之余，對(duì)未來充滿了期待。過去的大半個(gè)世紀(jì)，海外機(jī)構(gòu)投資者和投資理論研究者完成了他們的使命，發(fā)展出一套成熟而行之有效的方案。而在中國(guó)市場(chǎng)，促成資產(chǎn)配置應(yīng)用必要的各種因素，如量級(jí)足夠大、負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定、具備跨資產(chǎn)配置能力等，才剛剛形成合力。

最激動(dòng)人心的機(jī)會(huì)，往往在方興未艾之時(shí)。資產(chǎn)管理行業(yè)結(jié)構(gòu)的每一次巨變，都將篩選和培育出一批對(duì)市場(chǎng)格局變化具有更充分適應(yīng)能力的機(jī)構(gòu)投資人。百舸爭(zhēng)流，大浪淘沙。

在中國(guó)這樣一個(gè)龐大而有明顯特色的市場(chǎng)上，資產(chǎn)配置實(shí)踐的繁衍才剛剛開始這為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)管理人提供了極大的想象空間，但同時(shí)也提出了更高的要求。

自2014年樂瑞在國(guó)內(nèi)首次推出首只宏觀對(duì)沖類私募基金--樂瑞宏觀配置基金，并以之為實(shí)踐多資產(chǎn)配置理念的載體以來，我們一直堅(jiān)持放眼全球、聚焦本土作為投研工作的指引，積蓄力量等待這個(gè)時(shí)代的到來。如今，序幕正緩緩拉開，中國(guó)資產(chǎn)配置號(hào)角已經(jīng)吹響，新的時(shí)代呼喚大資管行業(yè)的從業(yè)者為此注入更大的智慧和力量。

愿與諸君共勉。