1、9月起內(nèi)外市場分化

上周美歐日股市繼續(xù)上漲，韓、印、港等新興市場也普遍上漲，而國內(nèi)股債齊跌。其實自從9月以來，國內(nèi)外股市走勢就明顯分化。9月至今美股、日股、德股的累積漲幅分別為7%、15%、12%。而國內(nèi)股市雖然在6、7、8三個月明顯上漲，但進入9月以來的上證指數(shù)累計漲幅為零。

2、經(jīng)濟增長表現(xiàn)反差

海外市場優(yōu)異表現(xiàn)的背后，有著經(jīng)濟基本面的強勁支撐，美國3季度GDP環(huán)比年增3%超預(yù)期，歐洲10月制造業(yè)PMI創(chuàng)6年新高。雖然在過去十多年，國內(nèi)股市長期在2、3000點左右徘徊，與經(jīng)濟的持續(xù)增長完全無關(guān)；但本輪A股從去年年初的低點回升，同期確實伴隨著經(jīng)濟增長和企業(yè)盈利的明顯改善。因而9月以來A股的表現(xiàn)低迷，應(yīng)與同期中國經(jīng)濟的明顯減速有關(guān)，有如下幾個指標(biāo)可以驗證：

3、鐵路貨運量增速大降

觀察中國經(jīng)濟的變化，貨運量是一個重要的同步指標(biāo)，如果經(jīng)濟走勢向好，那么貨運量也會相應(yīng)增加。而在公路、鐵路和水運三大類貨運量中，又以鐵路貨運量最為重要，是構(gòu)成克強指數(shù)的三大指標(biāo)之一。本輪經(jīng)濟的回升始于16年初，鐵路貨運量增速從15年末的-16%回升至16年初的-10%，隨后一路轉(zhuǎn)正至兩位數(shù)增長，到17年7月增速高達17.7%，但在9月份，鐵路貨運量增速降至9.2%的個位數(shù)增長，而此前鐵路貨運量增速的兩次下降分別發(fā)生在10年初和13年末，均對應(yīng)著短周期的經(jīng)濟增速高點。

4、重卡銷售增速大降

與中國工業(yè)經(jīng)濟密切相關(guān)的另一指標(biāo)是重卡和挖掘機的銷量，其中重卡主要用來運輸大宗商品，而挖掘機用于礦山以及基建、房地產(chǎn)等項目，均代表了工業(yè)經(jīng)濟的主要需求。目前10月份的挖掘機銷量尚未公布，而10月重卡銷量增速從9月的91%大幅降至32%，這一增速已經(jīng)低于16年7月份水平。

回顧中國經(jīng)濟在09、13和16年的3次回升，都伴隨著重卡銷售增速的大幅跳升，從-50%上升到50%甚至100%以上。而此前兩次經(jīng)濟增速的回落，對應(yīng)的是重卡銷售增速從50%以上再度降至-50%，因此10月重卡銷售增速的大幅下降，意味著本輪經(jīng)濟回升出現(xiàn)了明顯的下行拐點。

5、發(fā)電耗煤增速大降

在克強指數(shù)中，另一個重要指標(biāo)是發(fā)電量增速，因為幾乎所有的產(chǎn)業(yè)都需要用電。在09年的經(jīng)濟回升，發(fā)電量增速從最低的-10%上升到接近30%，13年的經(jīng)濟回升，發(fā)電量增速從0%上升到10%以上，而本輪發(fā)電量增速在15年末降至-4%，而在17年7月份升至8.6%。

10月份的發(fā)電量增速尚未公布，但與之相關(guān)的一個數(shù)據(jù)是沿海6大電廠的發(fā)電耗煤同比增速，因為中國70%以上的發(fā)電來自于火電，需要消耗煤炭。在9月份，6大電廠發(fā)電耗煤增速剛剛創(chuàng)出24%的本輪新高，而在10月的上中下旬，這一數(shù)據(jù)分別是25%、24%和1%，到了11月初，這一數(shù)據(jù)是-8%。雖然發(fā)電耗煤不直接對應(yīng)發(fā)電量增速，但6大電廠發(fā)電耗煤增速的大幅跳水，至少意味著10月以來的發(fā)電量增速可能出現(xiàn)了大幅的下降。

6、地產(chǎn)銷量增速轉(zhuǎn)負

在過去3輪經(jīng)濟的回升周期中，雖然上述鐵路貨運量、重卡銷量和發(fā)電量增速均出現(xiàn)了明顯上行，但最早出現(xiàn)回升的是房地產(chǎn)銷量增速。而從底部到頂部，房地產(chǎn)銷量增速的變化幅度超過50%。本輪地產(chǎn)銷售增速的峰值出現(xiàn)在16年4月，高達44.1%，而在17年9月，地產(chǎn)銷售增速降至-1.5%，再度回落至負值區(qū)間。  

7、長夏已盡，凜冬將至

在美劇《權(quán)力的游戲》中，開篇就提到The long summer already，winter is coming！漫漫長夏已經(jīng)過去，寒冷的冬天正在到來！

我們研究中國經(jīng)濟，發(fā)現(xiàn)在中國經(jīng)濟的各項指標(biāo)中，房地產(chǎn)市場具有最為重要的地位，因為其是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。早在13年，市場就形成了集體共識，隨著中國人口紅利的結(jié)束，以及城市化率突破50%，無論是年輕人口數(shù)量還是農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移的人口數(shù)量都出現(xiàn)了顯著下降，房地產(chǎn)銷量的峰值應(yīng)在1000萬套左右，而且應(yīng)該已經(jīng)過去了。在這一判斷的基礎(chǔ)上，萬科在15年提出中國地產(chǎn)市場從黃金時代進入了白銀時代。

然而過去的一輪地產(chǎn)市場，絕對不是白銀時代，從恒大、碧桂園、融創(chuàng)等的銷量和股價表現(xiàn)來看，這一輪地產(chǎn)市場絕對是鉆石時代。今年的房地產(chǎn)銷量已經(jīng)接近2000萬套，本輪地產(chǎn)銷售正增長的時間持續(xù)了接近3年，而以往每一輪都只有1年半左右。

而房地產(chǎn)銷量超預(yù)期的背后，是全民加杠桿買房，從房貸到消費貸，9月份的居民貸款加上公積金已經(jīng)超過了8000億，年化就是近10萬億。15年時中國居民部門每個月的總貸款不過3000億左右，而17年9月光短期消費貸款就接近3000億。這短短的兩三年內(nèi)，除了對房價所謂的預(yù)期和信心，在人口結(jié)構(gòu)、城市化率等基本面方面有任何重大的變化嗎？

其實變化還是有的，變的是利率，既然房價這么貴，銀行的錢就不會這么便宜借給你了。2015年的10年期國債利率只有3%，而目前接近4%。15年末的房貸利率降至4.7%，但現(xiàn)在國開行的借錢成本就在4.5%，銀行房貸利率不上浮10%都是虧錢。15年那么低的利率，大家都不貸款，而現(xiàn)在這么高的利率，居民一年貸款接近10萬億？如果哪天居民舉不動債了，是不是意味著這一輪地產(chǎn)市場下行的時間也會超出預(yù)期？