本周值得關(guān)注的變化有：1、中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為51.6%，比上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到今年均值水平。2、30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下跌36.88%，較上周略有回升。3、歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都超預(yù)期，美國(guó)10月消費(fèi)者信心指數(shù)、失業(yè)率好于預(yù)期，歐元區(qū)三季度GDP同比初值2.50%，高于預(yù)期值2.40%和前值2.30%。4、本周公開市場(chǎng)操作凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）870億元資金，資金利率有所回落。6、本周油價(jià)繼續(xù)上漲，WTI本周漲1.57%至53.64美元，Brent漲3.12%至62.09美元。

本周最受市場(chǎng)矚目的無疑是公布完畢的上市公司三季報(bào)情況，我們?cè)诘谝粫r(shí)間進(jìn)行撰寫了專題報(bào)告《盈利結(jié)構(gòu)分化，重視“真價(jià)值”——A股2017三季報(bào)深度分析》，并提出了通過ROIC-WACC甄選真實(shí)回報(bào)的分析框架，在市場(chǎng)上獲得了很大的反響。根據(jù)投資者反饋，大家主要關(guān)心的問題在于：1）相對(duì)于ROE杜邦分析體系，ROIC-WACC分析框架存在怎樣的優(yōu)勢(shì)？2）應(yīng)該怎樣使用ROIC-WACC分析框架優(yōu)選行業(yè)？

就此問題，我們的基本看法如下：

1、ROE容易受到財(cái)務(wù)杠桿和非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)；而ROIC衡量投入資本的綜合回報(bào)率，可以彌補(bǔ)ROE分析的短板。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析框架主要基于ROE杜邦分析，即拆解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售利潤(rùn)率三大因子，綜合考慮經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)杠桿的影響，以此衡量企業(yè)為股東賺取利潤(rùn)的能力。但ROE的杜邦分析容易受到財(cái)務(wù)杠桿及非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)，無法準(zhǔn)確衡量企業(yè)的綜合價(jià)值創(chuàng)造能力。而ROIC則不受財(cái)務(wù)杠桿和非經(jīng)常性損益的影響，同時(shí)ROIC衡量的是投入資本回報(bào)率，而不僅僅衡量股權(quán)資本的收益率，即ROIC = （債權(quán)的利息收入+股權(quán)的扣非利潤(rùn)收入）*（1 – 所得稅）/（債權(quán)資本+股權(quán)資本），既不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，也不受非經(jīng)常性損益的影響，能夠更加直觀地評(píng)估企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

2、如果綜合考量收入端和成本端的影響，并構(gòu)建ROIC-WACC分析框架，不僅可以分析公司的綜合收益率（ROIC）和綜合成本率（WACC）的情況，更能進(jìn)一步分析公司的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）。ROIC反映的是投入資本（債權(quán)+股權(quán)）的綜合盈利能力，WACC反映的是投入資本的綜合成本（債權(quán)成本+股權(quán)成本），而企業(yè)的EVA=投資資本×（ROIC－WACC），因此ROIC－WACC可以反映上市公司的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力。橫向來看，如果ROIC-WACC的差值較大，說明公司的價(jià)值創(chuàng)造能力較高；反之，如果ROIC-WACC的差值很小，甚至為負(fù)，則說明公司綜合收益難以覆蓋綜合成本，企業(yè)“造血”能力趨于不足。另外，同行業(yè)之間的ROIC-WACC縱向比較更具啟發(fā)意義，如果某行業(yè)ROIC-WACC趨勢(shì)性下行，那么即使ROE向上，也有可能是非經(jīng)常性損益或者不斷增加的財(cái)務(wù)杠桿帶來的股東回報(bào)率提升，行業(yè)的真實(shí)回報(bào)率反而是下降的。

3、如何在A股整體層面運(yùn)用ROIC-WACC分析框架？——A股非金融ROIC-WACC的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)基本一致；今年3季報(bào)A股非金融的ROIC和ROIC-WACC同時(shí)改善，整體來看非金融上市公司仍處在景氣上升通道。通過歷史回溯可以發(fā)現(xiàn)，A股非金融的ROIC-WACC的波動(dòng)的方向和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本一致：典型的上升期包括2006年-2007年、2009年“4萬億”以及2015至今的階段，典型的下行期包括2008年-2009年初金融危機(jī)、2011年-2014年產(chǎn)能過剩的階段。

而本輪非金融上市公司ROIC-WACC的回升始于2014年8月，至今共有兩段顯著的上升小周期：

1）2014年8月-2015年11月，非金融上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力回升的主要推手來自于一輪寬松貨幣周期，導(dǎo)致WACC的下行顯著快于ROIC的下行；

2）2016年8月份-至今，非金融上市公司價(jià)值創(chuàng)造能力回升的主要邏輯在于一輪盈利改善周期，ROIC的上行明顯快于WACC的上行，因此上市公司真實(shí)回報(bào)率水平回升的影響超過成本抬升的影響。從2017年三季報(bào)的情況來看，非金融上市公司ROE持續(xù)上行的背后對(duì)應(yīng)的是ROIC、ROIC-WACC的同時(shí)抬升，表明A股非金融上市公司的真實(shí)回報(bào)水平及價(jià)值創(chuàng)造能力仍值得“信賴”。

4、更重要的是在行業(yè)層面運(yùn)用ROIC-WACC分析框架——從分行業(yè)的角度，非金融企業(yè)的ROIC應(yīng)該長(zhǎng)期高于WACC，這是A股上市公司得以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，但部分行業(yè)會(huì)出現(xiàn)ROIC階段性低于WACC的情況，此時(shí)需密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)邏輯及政策預(yù)期的變化。

案例一：上游資源行業(yè)：2011-2015年，宏觀層面體現(xiàn)出一輪持續(xù)的通縮特征，使得資源品（剔除石油開采）的ROIC持續(xù)下滑，并在15年末跌破WACC，這意味著綜合收益無法覆蓋投入資本的綜合成本——因此我們不難理解始于2015年、并在2016年加速的一輪供給側(cè)改革政策，針對(duì)上游資源類行業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的“缺失”，唯有供給收縮才能推升企業(yè)的ROIC，進(jìn)而提升價(jià)值創(chuàng)造能力。

案例二：OLED產(chǎn)業(yè)：OLED為高資本投入型產(chǎn)業(yè)，受技術(shù)創(chuàng)新及產(chǎn)能受限，歷史上行業(yè)ROIC常低于WACC，對(duì)應(yīng)公司“投入高、產(chǎn)出低”；但在政策不斷扶持、技術(shù)不斷突破的背景下，近年來OLED產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率得到改善，使得行業(yè)的真實(shí)回報(bào)率水平開始超過綜合成本水平，規(guī)模經(jīng)濟(jì)開始體現(xiàn)。今年中報(bào)，OLED行業(yè)的上市公司ROIC首次超過了WACC，三季報(bào)再次延續(xù)了改善勢(shì)頭，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度也驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)邏輯。

5、基于ROIC框架看消費(fèi)公司價(jià)值創(chuàng)造能力的分化：我們結(jié)合ROE、ROIC-WACC、有息負(fù)債率三者的趨勢(shì)，深入探究“消費(fèi)白馬”抱團(tuán)背后的行業(yè)分化——白酒行業(yè)的景氣加速?gòu)?fù)蘇，生物醫(yī)藥行業(yè)的盈利能力也出現(xiàn)了改善，而汽車整車的景氣相對(duì)較差。今年以來，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的一大特征是“價(jià)值為王”，而將這種風(fēng)格演繹到極致的代表為“消費(fèi)白馬”抱團(tuán)。不過，正如我們前期多次提示的，消費(fèi)股不同行業(yè)之間的景氣存在差異（《當(dāng)市場(chǎng)“糾結(jié)”風(fēng)格時(shí)，估值是最好的“標(biāo)尺”——周末五分鐘全知道9月第3期》），當(dāng)消費(fèi)白馬的估值不具優(yōu)勢(shì)時(shí)，我們需要從景氣角度甄選在真實(shí)回報(bào)率上具有顯著優(yōu)勢(shì)的細(xì)分行業(yè)，而ROIC-WACC分析框架（結(jié)合ROE、有息負(fù)債率指標(biāo)）正好給我們提供了分析的工具：

1）白酒無疑是景氣加速?gòu)?fù)蘇的代表：白酒行業(yè)ROE和ROIC-WACC均加速改善，而ROE的加速提升甚至是在有息負(fù)債率持續(xù)下行的背景下實(shí)現(xiàn)的，意味著真實(shí)的盈利能力強(qiáng)勁；

2）醫(yī)藥生物今年中報(bào)以來的真實(shí)回報(bào)率水平也出現(xiàn)改善：醫(yī)藥生物行業(yè)ROE和ROIC-WACC均加速改善，雖然ROE的改善仍離不開財(cái)務(wù)杠桿的加持；

3）汽車整車板塊相對(duì)更差：今年以來，無論考慮財(cái)務(wù)杠桿因素與否，其盈利能力都處于下行趨勢(shì)中，ROIC-WACC反映的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力降幅較ROE更小，這也反映了汽車消費(fèi)需求下滑對(duì)行業(yè)的負(fù)面影響。