機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要參與者，其投資動向是市場上的“風(fēng)向標(biāo)”。隨著金融全球化以及我國資本市場對外開放進(jìn)程的推進(jìn)，A股市場的機(jī)構(gòu)投資者正在逐漸發(fā)展壯大，逐步成為股市中強(qiáng)大的主導(dǎo)力量，對市場形成長期價值投資理念具有重要的引導(dǎo)作用。本文基于SCP分析范式對我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況及其投資特征進(jìn)行分析，并為進(jìn)一步研究市場結(jié)構(gòu)和風(fēng)格變遷奠定基礎(chǔ)。

近年來，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，從資金規(guī)模上來看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比穩(wěn)步提升。據(jù)我們測算，截至2017年二季度末，機(jī)構(gòu)投資者（不含匯金持有的四大行股份）在A股持股60772.05億，占自由流通股的比例約為29%，其中，公募基金7.99%、私募類（包括陽光私募基金和資管）4.16%、保險(xiǎn)保障類7.06%、國家隊(duì)6.82%、境外資金2.63%、券商自營0.52%?？梢姽?、私募、保險(xiǎn)保障類及國家隊(duì)資金是目前市場上規(guī)模最大的四類資金。

主動偏股公募基金持股集中度在近幾年明顯提升，主要原因是單只基金規(guī)模呈下降趨勢，并且今年上半年優(yōu)勢行業(yè)集中，市場抱團(tuán)消費(fèi)和金融白馬股。在市場投資風(fēng)格整體轉(zhuǎn)變背景下，公募基金對小盤股的偏好減弱，轉(zhuǎn)而加倉大盤股，而金融、消費(fèi)行業(yè)大盤藍(lán)籌股集中，因此也表現(xiàn)為二季度大金融行業(yè)配比提升。

私募證券投資基金規(guī)模在今年持續(xù)收縮，主要由于市場趨勢性行情尚不明朗、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整等因素。其股票投資的比例在2015年以后明顯下降，2016年以來的平均倉位為19.32%。

保險(xiǎn)資金是市場主要增量資金之一，占A股自由流通股市值的比例近幾年一直保持在4.5%左右，不過萬能險(xiǎn)發(fā)行受限使其規(guī)模增速在今年有所下降。從其持股情況來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對大盤股和小盤股無明顯偏好，但行業(yè)配置主要集中在非銀金融、銀行、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、食品飲料等五大行業(yè)，尤其銀行業(yè)近50%，這些分紅比例較高標(biāo)的，滿足了保險(xiǎn)資金絕對收益和穩(wěn)定現(xiàn)金流的需求。

社?；鸪止纱笮”P分布與整個市場無明顯差異。鑒于社?；?、養(yǎng)老金等均把資金安全擺在第一位，從行業(yè)配置看，銀行股配比最高，超過20%，主要看重銀行股具有穩(wěn)定的高比例分紅，可為其帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收益。

2015年救市之后國家隊(duì)持股市值基本保持在4.5萬億左右，其中對四大銀行持股超過3萬億。因此，從其持股的行業(yè)分布來看，銀行、非銀金融遠(yuǎn)超其他行業(yè)。在建筑裝飾、生物醫(yī)藥、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的持倉規(guī)模較高，這些行業(yè)估值較低，可見國家隊(duì)擇股時參考了行業(yè)估值水平，但對大小盤無明顯偏好。

境外資金方面，QFII、陸股通等明顯注重價值投資，集中在銀行和食品飲料、家電為代表的消費(fèi)行業(yè)，看重業(yè)績穩(wěn)定增長、分紅比例高的行業(yè)特征，配置的前十大股票均為市場廣泛關(guān)注的藍(lán)籌股。且境外資金明顯偏愛大盤股。

根據(jù)我們的估算，預(yù)計(jì)第四季度境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者有望帶來增量資金約950億元。其中，公募基金、券商資管、保險(xiǎn)資金和社?；鹂赡艹蔀樵隽抠Y金的主要來源?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金短期內(nèi)帶來的增量資金有限，但從長期來看，存在巨大的增長空間。境外資金方面，A股成功納入MSCI指數(shù)提高了滬深股通和QFII的活躍度及資金規(guī)模，根據(jù)公布的時間表，我們估計(jì)2018年上半年將給A股帶來約60~70億美元，9月納入比例提高至5%以后，會進(jìn)一步帶來60~70億美元，也就是說短期之內(nèi)給A股帶來的增量資金約120~140億美元。

一、引言

機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要參與者，并且相對于其他投資者，機(jī)構(gòu)投資者一般被認(rèn)為擁有更多的信息渠道和更專業(yè)的分析能力、擇股能力，因此機(jī)構(gòu)投資者的行為和動向往往成為市場的“風(fēng)向標(biāo)”，也是其他投資者做出投資決策時的重要參考依據(jù)。與美國、香港等市場相比，我國A股市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟，在機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模、投資者結(jié)構(gòu)等方面與前者還存在較大的差距。隨著金融全球化以及我國資本市場對外開放進(jìn)程的推進(jìn)，A股市場的機(jī)構(gòu)投資者正在逐漸發(fā)展壯大，成為股市中強(qiáng)大的主導(dǎo)力量，對市場的形成長期價值投資的理念具有重要的引導(dǎo)作用。

1997年，《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布標(biāo)志著我國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入發(fā)展階段。1998年，第一只封閉式基金——開元基金成立并開始運(yùn)作，真正意義上的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者得以引入。2001年，證監(jiān)會提出超常規(guī)地、創(chuàng)造性地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并在同一年設(shè)立了我國第一只開放式基金——華安基金。2004年，第一只陽光私募基金——深國投-赤子之心（中國）集合資金信托計(jì)劃成立，由此拉開私募基金快速發(fā)展的序幕，并且私募投資者中開始出現(xiàn)各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，私募隊(duì)伍日益壯大。2005年，華泰財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司在市場下單買入股票，開啟了保險(xiǎn)公司對股市的投資，近幾年保險(xiǎn)資金持續(xù)發(fā)展壯大，已成為A股市場增量資金的重要來源。近幾年，保障類資金也開始加入股市，2013年全國社?；鹫饺胧?，今年起首批養(yǎng)老保險(xiǎn)基金入市，A股市場機(jī)構(gòu)投資者的類型日漸豐富，結(jié)構(gòu)漸趨優(yōu)化。

2002年底QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度的實(shí)施引入了境外投資者，瑞士銀行、野村證券成為首批獲批機(jī)構(gòu)投資者，摩根斯坦利、高盛、花旗等也逐步加入，并且在之后十幾年的時間里，QFII投資額度不斷提升，投資限制從多到少，從有到無。2013年，RQFII制度正式推出。2014年11月，期待已久的滬港通終于落地實(shí)施；兩年后，深港通于2016年12月開啟。此外，今年6月A股成功入摩且在明年開始具體實(shí)施，無疑將會吸引更多境外資金的涌入。境外投資者為A股市場注入新鮮的血液，有利于進(jìn)一步調(diào)整市場結(jié)構(gòu)和加快A股的國際化進(jìn)程，境外機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持的價值投資理念，也對引導(dǎo)A股投資風(fēng)格具有重要意義。

可以看出，A股市場的機(jī)構(gòu)投資者越來越呈現(xiàn)多樣化，與此同時，投資者結(jié)構(gòu)也在不斷變化中。那么，我國的機(jī)構(gòu)投資者具體有哪些，在一系列政策引導(dǎo)和規(guī)范下他們的規(guī)模有多少，結(jié)構(gòu)是怎樣的，投資風(fēng)格是什么，偏愛什么類型的股票，對市場產(chǎn)生哪些影響，潛在的資金規(guī)模還有多少，這一系列問題都值得我們深入探究。因此，本文基于SCP分析范式對我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展情況一探究竟。

SCP范式是產(chǎn)業(yè)組織分析的經(jīng)典方法，即“市場結(jié)構(gòu)——市場行為——市場績效”分析范式。其基本邏輯是當(dāng)外部環(huán)境（政策、技術(shù)、文化等）改變時，行業(yè)結(jié)構(gòu)會發(fā)生變化，市場的結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)在市場中的行為，而企業(yè)的行為又進(jìn)一步?jīng)Q定市場運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)績效。我們將SCP范式進(jìn)行擴(kuò)展，用于研究我國A股市場投資者機(jī)構(gòu)變化及市場風(fēng)格變遷，可以清晰地推演市場主流資金的行為和市場表現(xiàn)。具體而言，隨著A股市場的開放程度逐漸加深，一系列相關(guān)政策出臺對各類投資者進(jìn)行引導(dǎo)和支持，相應(yīng)的投資限制也在變化，制度的完善和市場環(huán)境的優(yōu)化驅(qū)動機(jī)構(gòu)投資者越來越成為市場的主導(dǎo)力量。各類投資者資金特性不同，收益要求各異，采取的股票配置方式也不盡相同，但總體而言，機(jī)構(gòu)投資者傾向于進(jìn)行長期價值投資，進(jìn)而會引導(dǎo)市場的投資風(fēng)格，有助于提高市場整體資金配置效率，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展，充分發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。

二、機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)概覽

1、A股機(jī)構(gòu)投資者組成

目前，A股市場的機(jī)構(gòu)投資者主要包括以下種類：

（1）公募類

主動偏股公募基金：

主動偏股公募基金，是指以股票為主要收益來源的，投資方式采用主動管理的公募基金。包括股票型基金和混合型基金中，剔除指數(shù)型基金、偏債混合基金、保本基金、打新基金以外的公募基金。

指數(shù)型偏股公募基金

指數(shù)型是指采用指數(shù)投資的方式運(yùn)作的基金，基金雖然在建倉期就會將倉位提至目標(biāo)倉位，沒有主動調(diào)倉的空間。但是，在行情大幅上漲，指數(shù)基金成為資金追捧的對象，會出現(xiàn)大幅申購，也成為增量資金的重要來源。

其他基金

除以上兩種外的公募基金，主要包括債券型基金、偏債混合型、貨幣基金等，這些基金雖然以債券或者貨幣為主要投資對象，但是也會有少量資金投資股票市場。

（2）私募類

根據(jù)私募基金的形式不同，又可以分為私募證券基金、券商通道私募基金、基金公司專戶通道私募基金、基金公司子公司通道基金：

私募證券投資基金，私募基金管理人可以直接發(fā)行私募基金；

信托型私募投資基金，以信托形式存在，私募管理人充當(dāng)投資顧問間接管理；

證券公司通道私募基金，以證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃形式存在，私募管理人充當(dāng)投資顧問間接管理；

公募基金公司專戶私募基金，以公募基金專戶產(chǎn)品形式存在，公募基金可直接擔(dān)任管理人，私募基金公司也可以投資顧問間接管理；

公募基金子公司專戶私募基金，以公募基金子公司專戶產(chǎn)品形式存在，公募基金子公司可直接擔(dān)任管理人，私募基金公司也可以投資顧問間接管理；

（3）保險(xiǎn)保障類資金：

保險(xiǎn)資金

保險(xiǎn)資金可以投資股票，根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)賬面余額占保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例不高于30％。

全國社會保障基金

全國社會保障基金簡稱“社保基金”，是中國國家重要的戰(zhàn)略儲備，主要用于彌補(bǔ)今后人口老齡化高峰時期的社會保障需要。根據(jù)2001年12月13日公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》規(guī)定，社保資金可以投資股票，投資證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％。社保資金管理，一部分由社保基金理事會直接管理，另外一部分委托給有社保資金管理資格的機(jī)構(gòu)投資者管理。

社會保險(xiǎn)基金

社會保險(xiǎn)基金是為了保障公民在年老、疾病、工傷、失業(yè)、生育等情況下獲得物質(zhì)幫助而建立的，主要由用人單位和個人繳費(fèi)構(gòu)成，包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、基本醫(yī)療保險(xiǎn)基金、工傷保險(xiǎn)基金、失業(yè)保險(xiǎn)基金和生育保險(xiǎn)基金，用于公民養(yǎng)老、醫(yī)療、工傷、失業(yè)、生育等各項(xiàng)社會保險(xiǎn)待遇的當(dāng)期發(fā)放。因此，社會保險(xiǎn)基金對投資風(fēng)險(xiǎn)的控制要求更高，投資范圍較窄，投資運(yùn)營活動限定條件更多。

國務(wù)院2015年8月印發(fā)的《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》對基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營作了規(guī)范，養(yǎng)老金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計(jì)不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%。2016 年后，養(yǎng)老金入市的推進(jìn)步伐明顯加快。人社部明確養(yǎng)老金入市內(nèi)容、《全國社保基金條例》落地施行，21 家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)出爐，2017年部分養(yǎng)老保險(xiǎn)資金已經(jīng)入市。

企業(yè)年金

根據(jù)《企業(yè)年金試行辦法》，企業(yè)年金是指企業(yè)及其職工在依法參加基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自愿建立的補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。建立企業(yè)年金，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定執(zhí)行。

根據(jù)人社部《關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知》，企業(yè)年金對權(quán)益類資產(chǎn)的投資“合計(jì)不得高于投資組合委托投資資產(chǎn)凈值的30%”。

（4）自營類

券商自營

券商自有資本金一部分可以投資于股票市場，但市值不得超過凈資本。

其他公司的自營

其他公司也可以直接或者通過財(cái)務(wù)管理公司投資股票。

（5）國家隊(duì)類

2015年A股發(fā)生的重大波動后，由證金公司為代表，組織了多次救市，此后，證金公司將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給外管局旗下投資管理平臺和中央?yún)R金，組成了國家隊(duì)陣容。

（6）境外投資者

QFII & RQFII

2002年，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度正式實(shí)施，境外投資者可以在一定額度范圍內(nèi)投資A股。2011年人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度實(shí)施，增加了境外資金進(jìn)入A股市場的途徑。此后，投資額度不斷擴(kuò)大，投資限制逐漸減少，至2016年證監(jiān)會表示原則上不再對QFII & RQFII的投資進(jìn)行限制。

滬深股通

2014年11月滬港通開通，2016年12月深港通開通，境外資金可以通過港股賬戶直接投資A股市場的部分股票，兩個市場的互聯(lián)互通邁出至關(guān)重要的一步，為A股市場引入了更多境外資金。一方面，陸股通資金的投資風(fēng)格與QFII具有極大的相似之處，另一方面，陸股通與QFII均為境外投資者，甚至部分資金來自相同的機(jī)構(gòu)。因此本文不再對陸股通資金重復(fù)討論，主要以QFII & RQFII作為境外機(jī)構(gòu)投資者的代表進(jìn)行分析。

2、各類機(jī)構(gòu)投資者概況

（1）投資限制

出于對市場穩(wěn)定性以及資金安全性的考慮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對各類機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍和投資比例進(jìn)行明確的限制，其中，對股票投資的限制如下表所示。

（2）各類資金持股規(guī)模

A股市場的投資者結(jié)構(gòu)長期以來表現(xiàn)為個人投資者為主，隨著境內(nèi)和境外機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的發(fā)展壯大，A股市場的投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生顯著變化。其中，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例有所提高，而機(jī)構(gòu)投資者的投資方向和風(fēng)格對市場具有一定引導(dǎo)作用，而機(jī)構(gòu)投資者的市場影響力在逐漸增強(qiáng)，因此深入分析機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)及其投資特征顯得尤為重要。

機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。公募基金、保險(xiǎn)保障類和私募類仍然是機(jī)構(gòu)投資者中的主要力量，境外機(jī)構(gòu)投資者和券商自營的持股占比相對較低但增長空間不小。其中，公募基金的占比下降較多，私募基金的相對占比略有下降，相應(yīng)的，增量資金主要來自保險(xiǎn)、社保等絕對收益類資金以及國家隊(duì)，可見保險(xiǎn)保障類資金正在逐漸發(fā)展成為機(jī)構(gòu)投資者中與公募基金匹敵的重要力量。公募、私募、保險(xiǎn)三類機(jī)構(gòu)投資者三足鼎立的局勢正在逐漸形成，而國家隊(duì)也成為市場中不可忽視的重要力量，其一舉一動都會牽動市場的神經(jīng)。

QFII和RQFII的占比雖然較低，但是其持股時間長，傾向于進(jìn)行價值投資，是境外資金的投資風(fēng)向標(biāo)，對A股市場投資具有重要的引導(dǎo)作用。2017年QFII和RQFII占比提高，并且隨著中國資本市場對外開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，以及A股成功納入MSCI，更多境外資金將會繼續(xù)流入A股進(jìn)行布局。

三、偏股型公募基金

1、偏股型公募基金

偏股型公募基金是指以股票為主要投資方向的公募基金，主要包括以下兩大類：

（1）主動管理偏股基金

主動管理偏股基金主要由基金經(jīng)理做出投資決策，選擇股票和債券持股比例，以及個股及個券。按照可投資股票的比例，又可分為：

普通股票型基金：指基金的股票倉位不低于80%。

偏股混合型基金：指基金投資于股票的比例達(dá)不到80%，但有相當(dāng)比重資金投資于股票，一般而言其配置股票的比例為50%~70%。

（2）被動指數(shù)型基金

指數(shù)型基金是指復(fù)制和跟蹤某個股票指數(shù)的股票型基金，該類基金根據(jù)跟蹤的指數(shù)樣本股構(gòu)成確定購買的證券，且倉位調(diào)整幅度不大，不主動追求超越市場的表現(xiàn)而是期望獲得長期的穩(wěn)定收益。

2、偏股型公募基金的持倉規(guī)模

（1）主動偏股型公募基金

主動管理偏股型基金是市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一。第一只主動管理偏股型基金成立于1998，是南方基金發(fā)行的基金開元，該基金是一只封閉式基金，于2013年到期。第一只開放式主動偏股型基金是華安創(chuàng)新，成立于2001年。

主動偏股型公募基金的快速發(fā)展始于2006年大牛市，從2005年底的1500億增長至的1500億，增長至2007年底的2.5萬億。但自此之后，偏股型基金規(guī)模持續(xù)縮水，最低降至2014年一季度1.1萬億。2015年的大牛市讓公募基金規(guī)模再度快速擴(kuò)大。2016年總體規(guī)模較2015年略有下降，但此后依然保持增長趨勢。截至2017年二季度末，主動偏股公募基金規(guī)模為1.98萬億。

主動偏股型基金對市場影響力也呈現(xiàn)過山車的態(tài)勢，從2001年開始，到2007年最高持股/全市場自由流通市值 比例上升到接近30%。2008年以后，各類機(jī)構(gòu)投資者蓬勃發(fā)展，而公募基金規(guī)模卻沒有明顯擴(kuò)大，對市場影響力逐步下滑，截至2017年二季度末，持股市值/全市場自由流通市值比例降至6.06%。

（2）指數(shù)型股票公募基金

指數(shù)型公募基金在2010~2014年規(guī)模相對穩(wěn)定，2014年牛市開始之后，指數(shù)基金的規(guī)模急劇擴(kuò)張，到2015年6月底，規(guī)模接近8000億，此后市場大幅調(diào)整，截至2017年6月底，股票指數(shù)基金的規(guī)模為4011億。

另外，股票指數(shù)基金的持股規(guī)模占自由流通市值比例從2013年開始持續(xù)下滑。截至2017年6月，股票型指數(shù)基金持股市值占A股自由流通市值比例為1.93%。

3、主動偏股公募基金的股票配置特征

（1）持股集中

從歷史數(shù)據(jù)來看，自2010年起，主動偏股公募基金的前十大重倉股集中度保持上升趨勢，到2015年第三季度末達(dá)到最大值60.17%。之后雖有波動但一直處于較高位置，基本保持在55%~60%之間。截至2017年二季度末，前十大重倉股集中度為59.03%，也就是說，前十大重倉股市值在持倉總市值中占比近60%。究其原因，第一，單只基金的規(guī)模在近一年呈現(xiàn)下降趨勢，平均規(guī)模從2016年的15億下降至2017年9月的10億元左右，這樣如果前十大重倉股的倉位不變或者下降幅度小于總規(guī)模下降幅度，都會使集中度增加；第二，某些基金在成立時就約定了重點(diǎn)投資的行業(yè)，進(jìn)一步提高中重倉股的集中度；第三，在優(yōu)勢行業(yè)比較集中，消費(fèi)和金融為代表的藍(lán)籌股表現(xiàn)突出的行情下，市場抱團(tuán)消費(fèi)和金融白馬股，從而重倉股集中度提高。

（2）小盤股偏好減弱，大盤股偏好加強(qiáng)

根據(jù)測算，2007年以來，主動偏股公募基金對小盤股的持倉比例一路攀升，2015年達(dá)到最高點(diǎn)近75%。2015年股市波動較大，主動偏股公募基金的風(fēng)格變化較為劇烈，下半年小盤股持倉比例開始明顯下滑，以規(guī)避過度集中持倉中小盤帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而大盤股持倉比例有上升趨勢，并且從目前的情況來看，大盤股的持倉比例已經(jīng)超過小盤股。截至2017年9月末，大、中、小盤股的持倉比例分別為34.94%、22.32%、22.78%?？梢娫趦r值投資、絕對收益逐漸成為市場主導(dǎo)投資方向的情況下，公募基金在保險(xiǎn)類以及境外機(jī)構(gòu)投資者等的影響下，投資風(fēng)格有所轉(zhuǎn)變，對大盤藍(lán)籌股的配置明顯增加。

（3）大金融的行業(yè)配比在提高

從主動偏股公募基金持倉的行業(yè)分布來看，2013年以來TMT行業(yè)的配置比例逐步提升，最高時達(dá)到30.3%；而大金融的占比相對減少，周期品、耐用消費(fèi)和必須消費(fèi)占比相對穩(wěn)定。2016年以來，TMT行業(yè)占比逐漸降低，大金融占比略有提升。具體來看，2017年前兩個季度中，電子、醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、銀行等行業(yè)占比較高且相對穩(wěn)定， 保持在6%以上。另外，變化最大的就是非銀金融，主動偏股公募基金在第二季度明顯加大對非銀金融的持倉，占比由一季度的2.5%提升至5.8%，增長一倍多。

公募基金在行業(yè)配置上的變化一定程度源于投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，因?yàn)榻鹑谝约跋M(fèi)行業(yè)集中了大量的大盤藍(lán)籌股，而公募基金對大盤股偏好增加，所以金融行業(yè)的配置比例明顯提高。

四、私募類

1、私募證券投資基金

（1）私募證券投資基金發(fā)展與規(guī)范

私募證券投資基金，在海外通常稱為對沖基金，是指通過非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和個人募集資金而設(shè)立的基金，其銷售和贖回都是通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。在我國金融體系建設(shè)和資本市場發(fā)展過程中，私募證券投資基金也呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。

2014年1月17日，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，要求私募基金管理人要向基金業(yè)協(xié)會申請登記成為會員。私募基金管理人在基金募集完畢之日后20個工作日內(nèi)，須通過私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案，根據(jù)基金主要投資方向注明類別、如實(shí)填報(bào)基金本信息。《辦法》還要求私募基金管理人定期和不定期報(bào)送私募基金運(yùn)作情況，并提出差別化報(bào)送要求。該辦法的實(shí)施讓私募證券投資基金從幕后走向臺前。開啟私募基金備案制度，賦予了私募合法身份，同時私募作為管理人可以獨(dú)立發(fā)行產(chǎn)品。一般所說的“陽光私募”實(shí)際是私募陽光化后對私募基金的俗稱。

（2）私募證券投資基金規(guī)模

基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，私募證券投資基金自2015年以來呈現(xiàn)激增狀態(tài)，從基金管理規(guī)模來看，2015年增長了由2015年初的8506億元增長至17892億元，增長率高達(dá)110.3%，2016年增速下滑，不過基金管理規(guī)模仍保持了54.6%的增長率。2017年2月末基金管理規(guī)模達(dá)到最高值28014億元，較2015年初增長2倍多。但是從2017年3開始，私募證券基金規(guī)模持續(xù)收縮，截至2017年9月末，為22189億元。與之相反，股權(quán)創(chuàng)投私募基金的規(guī)模則在快速擴(kuò)張。

兩類私募基金規(guī)模出現(xiàn)明顯分化，主要原因包括：（1）今年以來私募行業(yè)的監(jiān)管整體趨嚴(yán)，經(jīng)營規(guī)范化逐漸加強(qiáng)，處罰范圍和力度加大，不符合要求的私募機(jī)構(gòu)成為重點(diǎn)打擊對象，多家私募機(jī)構(gòu)出現(xiàn)在中國基金業(yè)協(xié)會公布的失聯(lián)機(jī)構(gòu)名單上，使之前的某些不規(guī)范增長得到遏制；（2） 基金業(yè)協(xié)會在2017年3月調(diào)整了統(tǒng)計(jì)口徑，此前直接根據(jù)基金類型統(tǒng)計(jì)數(shù)量及規(guī)模，調(diào)整后私募管理人在申請業(yè)務(wù)類型時，按照證券投資、股權(quán)和創(chuàng)投、另類投資選擇其中一項(xiàng)，以后備案產(chǎn)品的時候也只能按照選擇的類型備案，產(chǎn)品規(guī)模按其所屬私募基金管理人的機(jī)構(gòu)類型歸類統(tǒng)計(jì)，并且私募基金的定增產(chǎn)品在進(jìn)行規(guī)范后全部作為股權(quán)投資基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)；（3）上半年市場風(fēng)格變化，藍(lán)籌白馬表現(xiàn)尤其強(qiáng)勢，而中小創(chuàng)比較差，市場的趨勢性投資機(jī)會匱乏；相比之下，在國家各種支持和鼓勵政策指導(dǎo)下，高新技術(shù)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)并購重組和基建等方面的投入加大，股權(quán)創(chuàng)投私募受益于此，快速發(fā)展，引發(fā)投資熱潮，很多高凈值投資者涌向一級股權(quán)市場。

（3）投資規(guī)模與特征

從格上理財(cái)研究中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來看，2014年三季度，陽光私募持股總市值為1588億元，占A股流通市值比重為1.4%；2015年二季度，持股總市值為3661億元，占A股流通市值比重為1.56%，可見在A股市場大幅上漲的情況下私募證券投資基金加大了對股市的投資。而在2015年三季度，雖然私募基金管理總規(guī)模依舊提升，但是在股市劇烈波動情況下私募基金大幅縮減股市投資，持股總市值較二季度減少了一半以上。截至2017年二季度末，陽光私募基金共持有1539只股票，持股總數(shù)為693億股，持股總市值為4534億元，占同期A股自由流通股的2.17%。

另外，從陽光私募持股與滬深300指數(shù)的走勢來看，陽光私募的持股規(guī)模明顯與市場走勢保持了高度的一致性。也就是說私募基金對股市的投資更傾向于隨行就市，行情好的時候可以大規(guī)模加倉，行情不好的時候果斷減倉。

私募證券投資基金的這種投資風(fēng)格與其業(yè)績考核方式有著直接的聯(lián)系。私募基金是典型的絕對收益基金。同時，私募基金的主要收益來自于業(yè)績提升，這就激勵私募基金在保證安全的前提下會盡可能想要獲取更高收益。此外，雖然私募基金沒有相對排名，也不考核相對收益，但是收益率大幅低于同類機(jī)構(gòu)可能會引發(fā)客戶贖回，因此，在市場持續(xù)上行階段，即使私募基金保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，也可能被迫加倉。從私募基金投資股票比例可以看出，市場上漲階段投資比例會明顯上升。

2015年至今該投資比例平均為21.48%，2017年二季度末為19.92%，略低于平均水平，雖然私募證券投資基金管理資產(chǎn)規(guī)模在收縮，但是其股票投資比例在二季度是明顯增加的，因此，一定程度上來說證券私募基金規(guī)模下降與債券類投資的證券私募規(guī)模下降有關(guān)。具體而言，部分銀行理財(cái)通過私募證券投資基金進(jìn)行投資，銀行理財(cái)?shù)闹饕顿Y方向?yàn)閭惍a(chǎn)品，今年4月以來銀行業(yè)監(jiān)管政策頻出，銀行理財(cái)規(guī)模明顯下降，從而影響了證券私募基金規(guī)模。

2、證券公司資產(chǎn)管理

（1）證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展與規(guī)范

2003年12月，證監(jiān)會頒布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，其中明確規(guī)定了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的三大類型，即集合、定向、專項(xiàng)資產(chǎn)管理。2004年10月，《關(guān)于證券公司開展集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》對券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的具體業(yè)務(wù)操作和投資范圍進(jìn)一步具體說明。2012年10月，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及配套實(shí)施細(xì)則，放松管制、放寬限制，擴(kuò)大資產(chǎn)管理的投資范圍和資產(chǎn)運(yùn)用方式，這就帶來了券商定向資產(chǎn)管理的迅猛發(fā)展。2014年，證券業(yè)協(xié)會對相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)一步規(guī)范，發(fā)布《進(jìn)一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知》。近兩年券商資產(chǎn)管理的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)，通道業(yè)務(wù)成為監(jiān)管的重點(diǎn)。

（2）券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模

從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，券商資產(chǎn)管理中定向資產(chǎn)管理占主要地位，所占比重維持在85%~90%之間，包括主動管理定向和定向通道。集合資產(chǎn)管理計(jì)劃次之，占比為10%~14%。而專項(xiàng)資管計(jì)劃占比微乎其微，且由于該類計(jì)劃是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的一個重要渠道，專項(xiàng)資產(chǎn)管理未來有較大的發(fā)展空間，也將成為券商資產(chǎn)管理的一個主攻方向。

2017年二季度券商資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模明顯下降，這與銀行理財(cái)規(guī)模的收縮有一定關(guān)系。今年上半年在金融去杠桿的主題下，銀行理財(cái)、銀行委外等成為監(jiān)管的重點(diǎn)，銀行理財(cái)進(jìn)而其委外規(guī)模應(yīng)聲下降，這是近三年來首次下降，而銀行理財(cái)資金委外的部分主要購買了券商、基金、信托等各類機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理類產(chǎn)品。這就導(dǎo)致券商資產(chǎn)管理計(jì)劃的規(guī)模有所下降。

（3）券商資產(chǎn)管理的股票投資規(guī)模

從基金業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)來看，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃以債券投資為主，占比63%；其次是股票投資，占比8%；其他投資比例較高的包括協(xié)議或定期存款、信托計(jì)劃和基金。券商資產(chǎn)管理的定向業(yè)務(wù)主要包括了主動管理定向業(yè)務(wù)和通道產(chǎn)品。其中，主動管理定向業(yè)務(wù)以債券、信托計(jì)劃和股票投資為主，2016年末該業(yè)務(wù)的股票投資達(dá)1792億元，占比6.4%；2016年通道業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，證券投資類的規(guī)模高達(dá)1.96萬億元，占比15.8%，根據(jù)公開信息，估計(jì)其中約2900億投資股票?？傮w來看，券商資產(chǎn)管理投資股票的規(guī)模增在增加但是增速下降，且投資股票的比例降低。截至2016年末，券商資產(chǎn)管理規(guī)模（通道類只包括證券投資）合計(jì)6.95萬億，其中約6358億投資股票。

（4）股票配置特征

在券商資產(chǎn)管理計(jì)劃中，目前只能獲得券商集合理財(cái)?shù)某止汕闆r。從持股市值的行業(yè)分布來看，券商集合計(jì)劃持股集中在建筑裝飾和房地產(chǎn)行業(yè)，合計(jì)占比約55%。其次是汽車、非銀金融、醫(yī)藥生物、電子等行業(yè)，占比依次為6.08%、5.05%、4.22%、3.65%。具體來看，中國建筑持股市值最高，高達(dá)320億元，其次是萬科，持股114億元。

具體來看，截至2017年二季度，中國建筑的前十大股東中，“安邦資管-招商銀行-安邦資產(chǎn)-共贏3號集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”和“安邦資產(chǎn)-民生銀行-安邦資產(chǎn)-盛世精選3號集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品”分別為第二和第五大股東，持股比例為10%和0.66%。因此，需要說明的是在不同類型機(jī)構(gòu)持股的統(tǒng)計(jì)中某些產(chǎn)品可能存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)的誤差。

萬科A的前十大股東中，“國信證券-工商銀行-國信金鵬分級1號集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”為第四大股東，持股比例為4.14%。此外，重倉持股中也包括了美的集團(tuán)等大盤藍(lán)籌股。

另外，從持股機(jī)構(gòu)的數(shù)目來看，中國平安、美的集團(tuán)這樣的大盤藍(lán)籌股受到廣泛青睞，有30多家機(jī)構(gòu)選擇持有這兩只股票。

3、基金公司及其子公司私募資產(chǎn)管理（專戶業(yè)務(wù)）

（1）相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展及規(guī)范

2012年11月1日，證監(jiān)會公布并實(shí)施《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)，基金管理公司可以設(shè)立全資子公司，也可以與其他投資者共同出資設(shè)立子公司。于此同時，《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》實(shí)施，根據(jù)規(guī)定，基金公司及其專戶子公司可以從事專戶業(yè)務(wù)，進(jìn)行二級市場投資，除此之外，專戶子公司還可以從事非標(biāo)債等投資的專戶產(chǎn)品。此后各基金公司紛紛成立專戶子公司，開展專戶業(yè)務(wù)。

（2）資產(chǎn)管理規(guī)模及投向

基金子公司專戶投資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過基金公司，且2015年以來基金公司及基金子公司的專戶業(yè)務(wù)規(guī)模激增。其中，基金子公司專戶以融資業(yè)務(wù)為主，主要采取債權(quán)融資和財(cái)產(chǎn)收益權(quán)融資，2016年末兩項(xiàng)占比分別為37%和32.3%。相比之下，證券投資（包括股票、債券、基金等）的比例較低，僅占12.8%，規(guī)模為1.28萬億元。此外，證券投資比例較2015年末的15.7%下降了近3%；

總的來看，2016年末基金公司專戶產(chǎn)品投資股票的規(guī)模為6826億元，基金子公司專戶產(chǎn)品投資股票的規(guī)模為3472億元，合計(jì)10298億元，占同期A股自由流通股市值的比例為5.1%。

五、券商自營

1、券商自營的相關(guān)政策

2016年以來，資本市場的監(jiān)管力度持續(xù)提升，券商的各項(xiàng)業(yè)務(wù)逐步加以規(guī)范和治理。其中，券商自營是A股市場資金來源的一部分。自營是證券經(jīng)營公司以自己的名義和資金買賣證券的投資行為。券商自營受到一定的規(guī)模限制。

2、資產(chǎn)及投資規(guī)模

根據(jù)證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法，證券公司自營可投資股票，但證券公司自營權(quán)益類證券及證券衍生品的合計(jì)額不得超過凈資本的100%。從歷史來看，證券公司自營權(quán)衍類占凈資本的歷史比例介于20~40%之間，2015年下半年，響應(yīng)政府號召，證券公司自營投資股票的規(guī)模大幅提升至55%，投資權(quán)衍類占凈資本比例顯著高于了歷史平均水平。2016年開始，該比例明顯下降，截至2017年二季度末，證券公司自營權(quán)衍類占凈資本的平均比例為23.4%。

券商自營規(guī)模下降的一個主要原因是救市資金的退出。根據(jù)華泰證券、長江證券、申萬宏源、方正證券等在2017年中期財(cái)報(bào)里披露的救市資金動向，截至今年6月30日，2015年9月新增的救市出資在逐步收回退出。如，華泰證券2017年半年報(bào)公告，公司收回44.3964億元的救市資金。華泰證券分別于2015年7月6日和2015年9月2 日出資100億元和44.3964億元，統(tǒng)一交由證金公司進(jìn)行統(tǒng)一運(yùn)作和投資管理。本次華泰證券收回的救市資金恰好是華泰證券第二次增資救市的金額。

截至2017年6月，所有券商資本金總和為1.5萬億，這也是證券公司目前可以投資股票的規(guī)模上限，如果按照23.4%的自營權(quán)衍類占凈資本比例來估算，證券公司自營權(quán)衍類規(guī)模約3500億，占自由流通股市值比例為1.68%。根據(jù)Choice統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，二季度末券商自營持股市值約1076億元，可見其自營股票規(guī)模不足50%，因此未來還有較大的上升空間。

六、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)

1、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成及適用法規(guī)

中國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)按照大股東的屬性，可以分為以下三類，第一是最早在國內(nèi)開展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的四大保險(xiǎn)集團(tuán)，第二類是央企和銀行控股的保險(xiǎn)公司，第三類是近年來崛起的民營保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，以安邦、前海、生命等為代表。

保險(xiǎn)資金具有期限長、規(guī)模大的特征，同時保險(xiǎn)資金的安全性要求較高，因此保險(xiǎn)資金投資應(yīng)該秉持安全第一，收益第二的原則。但是，從近幾年的監(jiān)管規(guī)則變化來看，保險(xiǎn)會對于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票等權(quán)益資產(chǎn)的比例呈現(xiàn)逐步放開的態(tài)勢，從5%的投資比例上限，經(jīng)過十年的時間，逐步放寬到40%，然后又收窄至30%，總體來看，投資比例的限制明顯放寬很多。而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資股票比例的放開，也提升了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在A股上的話語權(quán)。

2、保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是近年來股市主力增量資金的來源之一，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)目持續(xù)攀升，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)管理的資產(chǎn)總規(guī)模也在快速擴(kuò)張。尤其2007年保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模增速達(dá)到44%，2009年以來保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模年增速保持在20%左右。截至2017年8月末，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到16.36萬億，較年初增長8%。2011年以來保費(fèi)收入的增速逐年提升，保險(xiǎn)收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。2016年保費(fèi)收入累計(jì)約3.1萬億， 2017年截至7月末保費(fèi)收入已達(dá)到2.5萬億，相當(dāng)于2016年保費(fèi)收入的80.65%，這就為保險(xiǎn)資金投資A股提供了基礎(chǔ)。

同時也可以看出，3月開始保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模的同比增速明顯降低，7月保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有所收縮。其重要原因是上半年萬能險(xiǎn)監(jiān)管不斷升級，5月保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于規(guī)范人身保險(xiǎn)公司產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)行為的通知》（以下簡稱《通知》），要求人身險(xiǎn)產(chǎn)品的開發(fā)必須回歸保障，保險(xiǎn)公司不得以附加險(xiǎn)形式設(shè)計(jì)萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品或投資連結(jié)型保險(xiǎn)產(chǎn)品。這就導(dǎo)致萬能險(xiǎn)的發(fā)行受限，保險(xiǎn)的負(fù)債端規(guī)模收縮，進(jìn)而保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模下降。

2017年7月末，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為14.43萬億，較年初增長約1.04萬億。其中，權(quán)益類資產(chǎn)（股票和基金）投資占比為12.76%，較年初略有下降，較6月末增長約0.41%。根據(jù)2017年中報(bào)披露信息，保險(xiǎn)公司股票持倉市值總額為12483.84億元，占A股流通市值的6%。從歷年情況來看，保險(xiǎn)資金的持倉市值總體呈現(xiàn)上升趨勢，尤其自2016年以來一直保持規(guī)模擴(kuò)張。相應(yīng)的，保險(xiǎn)資金持倉占A股流通市值的比例近兩年一直保持在4%~5%，足見其在A股市場資金中的重要地位。

3、保險(xiǎn)資金的投資特點(diǎn)

（1）對大小盤股無明顯偏好

從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股來看，各股票所對應(yīng)的公司市值分布與A股市場總體無明顯差異，這說明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)選擇投資的股票時對于大盤股和小盤股無明顯的傾向性，可能更看重股票本身的投資價值而非股票的市值。

（2）行業(yè)配置

從2017年二季度末的行業(yè)分布來看，保險(xiǎn)資金持倉集中度很高，近50%的資金集中在銀行業(yè)，持股市值 3158億元。而其他行業(yè)的持倉市值均在1000億元以下，房地產(chǎn)近800億，占比12.23%；非銀金融570億，占比8.8%；大多數(shù)行業(yè)均不足100億元。

從歷年情況來看，保險(xiǎn)資金在非銀金融、銀行、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、食品飲料等五大藍(lán)籌行業(yè)的配置比例合計(jì)保持在80%左右，2017年第二季度為77%。可見保險(xiǎn)資金持續(xù)偏愛藍(lán)籌行業(yè)，這些行業(yè)收益相對穩(wěn)定，且分紅比例較高，可以滿足保險(xiǎn)資金絕對收益的目標(biāo)，預(yù)計(jì)未來保險(xiǎn)資金仍將保持這種投資風(fēng)格不變。

七、養(yǎng)老金

1、我國的養(yǎng)老金體系

中國的養(yǎng)老金制度是由“三大支柱”構(gòu)成的體系，包括基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（地方統(tǒng)籌為主，社?；馂檠a(bǔ)充）、個人儲蓄養(yǎng)老保險(xiǎn)和補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)年金和職業(yè)年金）。養(yǎng)老金承擔(dān)著保值增值的作用，因此參與者對其有著一定得投資收益要求。在投資管理方面，社?；?、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn) 投資范圍較廣，收益也較高，基本上都在通脹率之上。截止2016年底，社?；鹌骄顿Y收益為 8.37%，2016年補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)（企業(yè)年金）投資收益為 3.03%，均高于同期CPI。

但目前地方統(tǒng)籌部分的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的投資績效不容樂觀，各地人社部管理的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)多用來購買國債和存款，投資收益基本上維持在 2%左右，有些省份的實(shí)際收益甚至為負(fù)，保值增值壓力大。結(jié)合海外養(yǎng)老金市場的發(fā)展歷程來看，多元化投資和逐漸放開的限制條件是世界范圍內(nèi)養(yǎng)老保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的主要趨勢，也是發(fā)達(dá)國家探索出的一條行之有效的養(yǎng)老金的發(fā)展路徑，因此，我國的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入權(quán)益市場也是大勢所趨。

由于三大支柱中的商業(yè)保險(xiǎn)部分是由個人選擇的保險(xiǎn)公司進(jìn)行運(yùn)營管理，這部分資金應(yīng)經(jīng)包含在前文險(xiǎn)資部分的分析之中，故本節(jié)的分析只涉及基本養(yǎng)老和補(bǔ)充養(yǎng)老兩大支柱。

2、各類養(yǎng)老金及其資產(chǎn)規(guī)模

（1）基本養(yǎng)老保險(xiǎn)

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱），主要分為城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)和城鎮(zhèn)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)兩類，資金來源于企業(yè)單位繳費(fèi)、個人繳費(fèi)和財(cái)政支持，資金賬戶分為社會統(tǒng)籌賬戶和個人賬戶，由省級及以下分區(qū)社保機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌管理?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)的社會統(tǒng)籌部分由單位負(fù)責(zé)繳納，其費(fèi)率為個人工資的 20%，實(shí)行的是現(xiàn)收現(xiàn)付制；個人賬戶部分則由個人繳納，費(fèi)率為個人工資的 8%，實(shí)行長期封閉的完全積累制。從理論上而言，個人賬戶的產(chǎn)權(quán)完全歸職工個人所有，但在實(shí)際操作中，由于部分省份的社會統(tǒng)籌資金入不敷出，于是只能透支個人賬戶資金，從而形成了較大規(guī)模的空賬。

為了消除上述隱患，應(yīng)對人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險(xiǎn)大規(guī)模支出，全國社會保障基金（第一支柱的補(bǔ)充）應(yīng)運(yùn)而生。其資金源于國有股減持劃入資金及中央財(cái)政撥款，由全國社會保障基金理事會管理。

自中國進(jìn)入老齡化社會以來，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老金保值增值已成為全社會關(guān)注的焦點(diǎn)。2016 年后，養(yǎng)老金入市的推進(jìn)步伐明顯加快。繼人社部明確養(yǎng)老金入市內(nèi)容、《全國社?；饤l例》落地施行以及 21 家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)出爐后，2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次明確指出“要推動養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革，加快出臺養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革方案”。

2017 年 4 月 25 日，人社部新聞發(fā)言人在發(fā)布會上透露，截至3月底，北京、上海、河南等 7 個省市政府與社?；鹄硎聲炇鹂偨痤~為3600 億元委托投資合同，其中1370 億元資金已經(jīng)到賬并開始投資， 另外還有一些省份也在積極推進(jìn)投資的相關(guān)準(zhǔn)備。從地方統(tǒng)籌的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)余額來看，截止到2016年，其規(guī)模已超過4萬億。據(jù)《中國養(yǎng)老金融發(fā)展報(bào)告(2016)》預(yù)測，未來五年中國的養(yǎng)老金規(guī)模將達(dá)10萬億級別。預(yù)計(jì)隨著相關(guān)政策的落實(shí)，社?；鹄硎聲芡泄芾砀嗟馁Y金。根據(jù)《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》規(guī)定，養(yǎng)老金投資股票產(chǎn)品的比例不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的30%，如果按照此上限計(jì)算，養(yǎng)老金投資股票(或股票型)產(chǎn)品的規(guī)模理論上可超過萬億元，但根據(jù)歷史持倉情況來看，養(yǎng)老金投資權(quán)益的比例約為10%，而且在實(shí)際操作中，為了確保資金的安全，多數(shù)不會一次達(dá)到上限。

根據(jù)券商中國的報(bào)道，截止到今年8月，地方與社?；鹄硎聲炇鸬暮贤偨痤~達(dá)到4100億，約有1700億的養(yǎng)老金到賬規(guī)模，其中股票類資產(chǎn)配置為150億，不足一成。作為增量資金，這樣的規(guī)模并不能給市場帶來實(shí)質(zhì)性利好。

（2）社?；?/strong>

社保基金采用信托管理模式，社?；鹄硎聲瓤勺鳛橥顿Y管理人，也可作為委托托人，通過直接投資和委托投資相結(jié)合的方式進(jìn)行管理。直接投資管理一般是針對銀行存款、債券等收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)品，而委托投資管理一般是針對境內(nèi)外的債券、股票和證券投資基金等收益較高、風(fēng)險(xiǎn)也較高的產(chǎn)品，因此需要相對更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資管理。截至2017年2季度，社保基金理事會一共成立了79支社?；鹜顿Y組合，由于社?；鹄硎聲堆袌F(tuán)隊(duì)人員有限，除了001,002,005,006這四支組合外，其余均委托給了16家基金運(yùn)營管理。

自2007年以來，我國社?；鸬馁Y產(chǎn)總規(guī)模不斷擴(kuò)大，截止到2016年，資產(chǎn)總規(guī)模已突破2萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)到14.75%.盈利能力的波動則較大，由于A股在2007年經(jīng)歷一輪牛市，社保基金的已實(shí)現(xiàn)收益率 高達(dá)38.93%，在2015年的牛市中，已實(shí)現(xiàn)收益率也達(dá)到了15.19%，而在市場行情不好時，收益率也難有作為，在最近的2016年，收益率僅為1.73%，扣除掉cpi已經(jīng)所剩無幾。社保基金自2000年成立至今的年化平均收益率達(dá)到 8.8%，略高于過去10年8%左右的社會平均工資增長率，在經(jīng)濟(jì)潛在增速與社會投資回報(bào)收益率下行成為既定趨勢的情形下，養(yǎng)老金的保值增值問題已迫在眉睫。

由于社?；鹪谀甓葓?bào)告中僅是按會計(jì)報(bào)表的方式披露投資狀況 ，并未披露股票、債券和其它資產(chǎn)的配置比例。因此，我們根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中的十大股東的持股狀況粗略估算了社保基金的持倉情況。根據(jù)2017年中報(bào)，79只社保基金組合共持有607只股票，市值約為2365億元，實(shí)際情況應(yīng)該高于這一數(shù)字，2016年底社保基金的資產(chǎn)規(guī)模是20423億元，這說明2017年1季度社保基金投資A股的比例不低于12%

（3）企業(yè)年金

企業(yè)年金的資金源于企業(yè)繳費(fèi)和個人繳費(fèi)，資金賬戶均為個人賬戶，受企業(yè)年金理事會的管理。企業(yè)年金根據(jù)企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)狀況建立，旨在提高職工退休后生活水平，是對國家基本養(yǎng)老保險(xiǎn)進(jìn)行重要補(bǔ)充的一種養(yǎng)老保險(xiǎn)形式。企業(yè)年金也采用了信托的方式，企業(yè)成立年金理事會，作為年金計(jì)劃的委托人，然后，理事會找到合適的受托人（可以是銀行、信托、保險(xiǎn)），將其委托給他們管理。而受托人則可以根據(jù)年金計(jì)劃的規(guī)模，將其拆分為若干個投資組合，再把它們交給投資管理機(jī)構(gòu)（通常是基金和券商資管）和資金托管和賬戶管理機(jī)構(gòu)（通常是銀行）。

截至2017年Q1，企業(yè)年金資產(chǎn)總額達(dá)到了 1.1萬億，年均增速達(dá)到22%，與社?；鹣啾?，企業(yè)年金基金限于國內(nèi)投資，但可投資品種比較廣泛，可以投資可轉(zhuǎn)債、債券型基金和投聯(lián)險(xiǎn)。由于企業(yè)年金在銀行存款和國債投資比例的下限僅為5%，因此其資產(chǎn)配置變動將更為靈活。在權(quán)益類資產(chǎn)投資方面，企業(yè)年金的投資比例上限是30%，明顯低于社?；?，也就是說企業(yè)年金可以投資權(quán)益類資產(chǎn)的規(guī)模上限為3300億元。

3、養(yǎng)老金的股票配置特點(diǎn)

（1）股票資產(chǎn)的配置規(guī)模

從目前國內(nèi)養(yǎng)老金地方統(tǒng)籌部分的結(jié)存情況來看，扣除 50% 的預(yù)留支付資金后，能夠用于投資運(yùn)營的規(guī)模約有2萬億元?！痘攫B(yǎng)老保險(xiǎn)金投資管理辦法》規(guī)定養(yǎng)老基金目前投資股票等權(quán)益類資產(chǎn)的比例不得超過資產(chǎn)總額的30%。從其他國家養(yǎng)老金的股票配置比例來看，北美國家的比例較高 ，歐洲國家的比例普遍在10%-15%之間。截至2017年2季度，我國社?；鹋渲霉善辟Y產(chǎn)的比例約為12%，從世界平均水平而言相對合理；而企業(yè)年年金配置股票的比例約為8%，還有較大的提升空間。

我們判斷，地方統(tǒng)籌的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)中的2萬億將陸續(xù)委托給全國社?；鹄硎聲芾恚諝v史平均水平15%的比例來測算，約有3000億元的可投資規(guī)模。企業(yè)年金方面，由于目前投資A股的比例偏低，且企業(yè)年金的投資管理人與社?；鹚泄芾淼耐顿Y機(jī)構(gòu)性質(zhì)相同，因此我們預(yù)計(jì)該比例將在未來與社?；鸪止杀壤呁?，也會達(dá)到15%。照這個邏輯匡算，企業(yè)年金在今年還有約770億元的投資空間，這一額度還將按照企業(yè)年金規(guī)模增速的速度繼續(xù)增長。

以上判斷是基于國家政策不變的假設(shè)下得出的。如若未來養(yǎng)老金在股票的投資上限進(jìn)一步升高，或者將投資對象從現(xiàn)有的“白名單”過渡到“審慎人”原則，養(yǎng)老金投資A股的比例將進(jìn)一步升高。無論是地方統(tǒng)籌的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)陸續(xù)入市，還是政策變動對投資股票比例的影響，其作用過程都是漫長的，而且從資金量的規(guī)模上看，相對于目前A股的市值，養(yǎng)老金對其利好程度有限。

（2）養(yǎng)老金的投資風(fēng)格及偏好

從近期社?；鸬耐顿Y偏好來看，其對上市板塊的偏好與整個A股板塊的分布并無明顯差異，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的配置比例基本是7:2:1，說明養(yǎng)老金投資不以股票規(guī)模作為選股的標(biāo)準(zhǔn)。

行業(yè)方面主要配置的是銀行股，持倉市值近500億元，比例超過20%，其次是生物醫(yī)藥，比例約11%。社?；鹬耘渲萌绱硕嗟你y行股，可能是看中其較高的分紅比率，去年社?；饛恼麄€銀行板塊獲得了約22億元的紅利。其次配置較多的生物醫(yī)藥行業(yè)類股票，可能是看中了它們非周期性的特點(diǎn)。

八、國家隊(duì)

1、國家隊(duì)的誕生

2015年6月市場大幅下跌，自6月15日起至7月3日，滬指在14個交易日內(nèi)下跌了28.64%，深成指暴跌32.34%，創(chuàng)業(yè)板指重挫33.19%。7月5日晚，證監(jiān)會發(fā)布消息稱，中國人民銀行（中國央行）將協(xié)助通過多種形式給予中國證券金融股份有限公司（簡稱證金公司）流動性支持。

7月4日上午，中國證監(jiān)會急招21家券商進(jìn)京開會，午間，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了21家證券公司的聯(lián)合公告和救市計(jì)劃。會議放出四個救市大招：21家證券公司以不低于1200億元用于投資藍(lán)籌股ETF；上證綜指在4500點(diǎn)以下，證券公司自營股票盤不減持，并擇機(jī)進(jìn)行增持。

7月5日，中央?yún)R金公司官于網(wǎng)發(fā)布信息稱，在二級市場買入交易型開放式指數(shù)基金（ETF），并將繼續(xù)相關(guān)市場操作。

7月13日，華夏基金旗下華夏新經(jīng)濟(jì)和嘉實(shí)旗下嘉實(shí)新機(jī)遇成立，該基金絕大數(shù)份額由證金公司認(rèn)購，成為新的救市主體之一，此后招商豐慶A、南方消費(fèi)活力、易方達(dá)瑞惠，五只基金成立規(guī)模為2000億元。

2016年，上市公司年報(bào)公布后，部分上市公司十大股東名單中，出現(xiàn)了外管局旗下資產(chǎn)管理平臺——梧桐樹投資平臺、北京坤藤投資等，標(biāo)志著外管局也以某種方式進(jìn)入了A股市場。

至此，證金公司將部分股權(quán)轉(zhuǎn)移給外管局旗下投資管理平臺和中央?yún)R金，國家隊(duì)的隊(duì)伍基本確定，形成了以證金、匯金為首的國家隊(duì)陣容。目前國家隊(duì)已經(jīng)成為二級市場上舉足輕重的機(jī)構(gòu)投資者，其一舉一動都會牽動市場的神經(jīng)，是市場投資者高度關(guān)注的對象。

2、國家隊(duì)的規(guī)模

2015年三季度以來，國家隊(duì)類資金在股市一直保持在4.5萬億左右，需要說明的是，這里包括了中央?yún)R金作為大股東長期持有的幾家銀行、券商、保險(xiǎn)公司的市值。其中，匯金公司持倉市值在35000億元左右，是國家隊(duì)資金中的主力，2017年二季度末持倉市值為34940億元。證金公司持倉市值在6000~7000億元，2017年二季度較一季度增長了1700多億，達(dá)到7695億元。而證金資管、外匯局、證金定制基金等的持倉相對較少。截至2017年第二季度，國家隊(duì)持倉市值共計(jì)4.45萬億，如果剔除其作為大股東長期持有的四大銀行的市值，則持倉市值約為1.42萬億，同期A股自由流通市值為20.8萬億，因此國家隊(duì)持倉占比約為6.82%。

3、國家隊(duì)的持股特點(diǎn)

從行業(yè)分布來看，國家隊(duì)偏愛銀行和非銀行金融行業(yè)，這兩個行業(yè)的持倉市值明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他行業(yè)。另外，建筑裝飾、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的持倉市值相對較高。而對于鋼鐵、TMT、國防、有色金屬等行業(yè)的配置較低，這些行業(yè)均屬于估值較高的行業(yè)，所以國家隊(duì)在買入股票時很大程度上會參考各行業(yè)的估值水平。

另外，從國家隊(duì)持股的公司規(guī)模來看，國家隊(duì)對所持股票的公司規(guī)模沒有明顯的偏好，不同規(guī)模公司數(shù)目的分布與A股市場的總體情況相近，沒有太大的差異，大小股票兼顧。

九、QFII

1、QFII的推出與相關(guān)政策

在我國資本項(xiàng)目尚未放開、國內(nèi)資本市場不完善的背景下，直接開放資本市場或許會影響整個市場的穩(wěn)定性。因此，我國于2002年12月正式引入合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，即符合一定的條件的境外機(jī)構(gòu)投資者可以在得到該國有關(guān)部門的審批通過后匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，從而有限度地引入外資、向開放資本市場過渡。

QFII運(yùn)行的開始階段，監(jiān)管層對 QFII的申請資格、投資額度和投資領(lǐng)域的規(guī)定較為嚴(yán)格。隨著QFII在我國A股市場投資運(yùn)作的開展，相關(guān)制度逐步完善和改進(jìn)。 2012年，證監(jiān)會發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者證券投資管理辦法》，大幅降低QFII資格要求， 所有境外投資者對單個上市公司A股的持股比例總和占該上市公司股份總數(shù)的上限由20%提升至30%。投資范圍逐漸擴(kuò)大，目前，QFII可投資的品種包括證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的股票、債券和權(quán)證，銀行間債券市場交易的固定收益產(chǎn)品，證券投資基金，股指期貨，合格投資者可以參與新股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行、股票增發(fā)和配股的申購。另外，QFII的投資額度也在逐年增加，尤其2012年市場準(zhǔn)入條件放寬松以后，投資額度增速加快，截至2017年7月，獲準(zhǔn)的QFII機(jī)構(gòu)投資共計(jì)314家，投資額度達(dá)到927.75億美元。

2011年12月隨著《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》的發(fā)布，符合條件的基金公司、證券公司香港子公司可以作為試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展人民幣合格機(jī)構(gòu)境外投資者（RQFII）業(yè)務(wù)。RQFII的推出為香港的流動人民幣投資內(nèi)地的資本市場提供了一個有效的正規(guī)渠道。按照規(guī)定，在獲批的投資額度內(nèi)，投資于股票及股票類基金的資金不得超過募集規(guī)模的20%，投資于固定收益證券得資金不少于募集規(guī)模的80%，包括各類債券及固定收益類基金。2017年7月，RQFII擴(kuò)容，獲準(zhǔn)的RQFII機(jī)構(gòu)投資者共233家，投資額度擴(kuò)大至5431.04億元。

資產(chǎn)配置方面，在試點(diǎn)初期和國際金融危機(jī)后的一段時間里，證監(jiān)會曾通過托管銀行對QFII和RQFII的資產(chǎn)配置比例進(jìn)行窗口指導(dǎo)，如QFII的股票投資比例不低于50%，QFII、RQFII的現(xiàn)金比例不高于20%。近年來，在我國資本市場逐步擴(kuò)大開放和境外機(jī)構(gòu)多渠道進(jìn)入的情況下，QFII、RQFII希望進(jìn)一步提高其資產(chǎn)配置的靈活性。為增加投資運(yùn)作便利，引入更多境外長期資金，2016年9月證監(jiān)會稱原則上不再對QFII、RQFII資產(chǎn)配置比例做出限制，由其自主決定。

2、QFII的投資規(guī)模與股票配置特征

境外合格機(jī)構(gòu)投資者雖然市值占比還很低，但其持有時間更長、注重價值投資，業(yè)界通常將QFII的重倉股作為境外資金的投資風(fēng)向標(biāo)，所以研究QFII在A股的持倉情況可以了解外資的投資偏好，對境內(nèi)投資具有重要的指導(dǎo)意義。2017年中報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，QFII重倉流通股共計(jì)64億股，涉及的股票182只，二季度末的總市值為1144.7億元。根據(jù)持倉市值選出前十大重倉流通股，其市值均超過20億元，市值合計(jì)占總持股市值的比例為62.29%，說明QFII持股比較集中，通過重倉股即可窺見一斑?？梢钥闯?，前十大持倉股中，有3只為銀行股，2只屬于食品飲料行業(yè)，2只為家用電器股，可見QFII偏愛銀行和消費(fèi)類股票，銀行股進(jìn)行高比例現(xiàn)金分紅，消費(fèi)類公司業(yè)績穩(wěn)定，具有長期穩(wěn)定的盈利。

另外，2017年以來，除北京銀行外，其他均實(shí)現(xiàn)正的收益，且大多數(shù)公司的累積漲幅遠(yuǎn)超過市場水平（滬深300累積上漲10.78%）。其中，貴州茅臺、海康威視、美的集團(tuán)、格力電器等都是市場上廣為關(guān)注的大盤藍(lán)籌股。

從行業(yè)分布來看，2017年第二季度，QFII在銀行、食品飲料、家用電器等三個行業(yè)的持倉市值均超過100億元，分別為402億、208億、138億，對應(yīng)的持倉市值占比分別為35%、18%、12%。另外，電子、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、汽車、建筑材料、化工等行業(yè)的持倉市值超過20億元。所以，總體來看，QFII偏愛銀行和消費(fèi)股，而紡織服裝、國防軍工、傳媒、采掘、有色金屬等主題概念股集中的板塊占比較低。也就是說，QFII更傾向于投資長期看好的行業(yè)，且多為藍(lán)籌行業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定，有較高的分紅。

另外，從公司的規(guī)模來看，QFII持股中，高市值公司的占比明顯高于A股市場的總體分布，也就是說，QFII偏愛大規(guī)模的公司。

十、結(jié)論與展望

1、主要結(jié)論

（1）從資金規(guī)模上來看，近年來，A股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比逐漸提升，據(jù)我們測算和估計(jì)，截至2017年二季度末，機(jī)構(gòu)投資者（包括國家隊(duì)，不含匯金持有的四大行股份）在A股持股60772.05億，占自由流通股的比例約為29%，其中，公募基金7.99%、私募類（包括私募基金和資管）4.16%、保險(xiǎn)保障類7.06%、國家隊(duì)6.82%、境外資金2.63%、券商自營0.52%?？梢姽?、私募、保險(xiǎn)保障類及國家隊(duì)資金是市場上規(guī)模最高的四類資金。

（2）從投資風(fēng)格上看，各類機(jī)構(gòu)投資者對大小盤股的偏好和行業(yè)配置上略有差異，但也存在很多共性，具體如下：

主動偏股公募基金持股集中度在近幾年明顯提升，主要原因是單只基金規(guī)模呈下降趨勢，并且今年上半年優(yōu)勢行業(yè)集中，市場抱團(tuán)消費(fèi)和金融白馬股。另外，在市場投資風(fēng)格整體轉(zhuǎn)變背景下，公募基金對小盤股的偏好減弱，轉(zhuǎn)而加倉大盤股，而金融、消費(fèi)行業(yè)大盤藍(lán)籌股集中，因此，表現(xiàn)為二季度大金融行業(yè)的配比在提高。

私募證券投資基金規(guī)模在今年持續(xù)收縮，主要因?yàn)槭袌鋈狈厔菪孕星?、監(jiān)管趨嚴(yán)、統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整等。其股票投資的比例在2015年以后明顯下降，2016年以來的平均倉位為19.32%。

券商自營規(guī)模在今年二季度有所下降，一個重要原因是部分救市資金的退出。券商自營股票占其自營權(quán)衍類規(guī)模比例不足50%。

保險(xiǎn)資金是市場主要增量資金之一，保費(fèi)收入的連年攀升為保險(xiǎn)資金進(jìn)行股票投資提供基礎(chǔ)，占A股自由流通股市值的比例近幾年一直保持在4.5%左右，不過萬能險(xiǎn)發(fā)行受限使保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模增速有所下降。從其持股情況來看，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對大盤股和小盤股無明顯偏好，但行業(yè)配置主要集中在非銀金融、銀行、房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、食品飲料等五大藍(lán)籌行業(yè)，尤其銀行業(yè)近50%，這些行業(yè)分紅比例較高，可以滿足保險(xiǎn)資金絕對收益的目標(biāo)。

社會保障類資金中，以社?；馂槔?，其持股的大小盤分散均勻，與整個市場無明顯差異。另外，社?；稹B(yǎng)老金等均把資金安全擺在第一位，所以從行業(yè)配置看，銀行股配比最高，超過20%，主要因?yàn)殂y行股具有穩(wěn)定的高分紅比例，可以為其帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金股利收益。

2015年國家隊(duì)救市以后持股市值基本保持在4.5萬億左右，其中對四大銀行持股超過3萬億。因此，從其持股的行業(yè)分布來看，銀行、非銀金融遠(yuǎn)超其他行業(yè)。在建筑裝飾、生物醫(yī)藥、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的持倉規(guī)模較高，這些行業(yè)估值較低，可見國家隊(duì)擇股時會參考行業(yè)估值水平。而在股票市值方面，國家隊(duì)大小盤兼顧，無明顯偏好。

境外資金方面，QFII、陸股通等注重價值投資，集中在銀行和食品飲料、家電為代表的消費(fèi)行業(yè)，看重這些行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定、分紅比例高的特征，配置的前十大股票多為市場廣泛關(guān)注的大盤藍(lán)籌股。并且從股票市值分布來看，境外資金明顯偏愛大盤股。

2、增量資金展望

目前來看，機(jī)構(gòu)投資者的比重已經(jīng)有了很大提升，那么各類資金是否還存在加倉空間，規(guī)模為多少，這里我們綜合歷史數(shù)據(jù)及市場情況進(jìn)行隊(duì)各類投資者的資金增量進(jìn)行估計(jì)。

（1）公募基金

主動偏股基金（包括股票型、混合型）和指數(shù)股票型基金是公募基金中參與股市的主要資金來源。2016年以來，主動偏股公募基金的資產(chǎn)規(guī)模有增有減，2017年二季度資金資金規(guī)模為19808億元，季度平均增速為1.78%，如果按照這個增速計(jì)算，年末資產(chǎn)規(guī)模大約可以達(dá)到20520億元。假設(shè)其持倉比例保持歷史平均水平62%，那么其四季度增量資金約為220億元。

指數(shù)型股票基金的季度平均增速為0.95%，且倉位基本保持在83%左右，處于歷史較高水平，預(yù)計(jì)加倉空間不大。如果按照資產(chǎn)規(guī)模增速和倉位來計(jì)算，年末其資產(chǎn)規(guī)模約為4900億，那么其四季度股市增量資金約38億元。

因此公募基金四季度增量資金合計(jì)約258億元。

（2）私募類

私募證券投資基金規(guī)模在今年持續(xù)下降，二季度末為22758億元，陽光私募基金的股票倉位自2016年以來的均值為19.32%，其中今年二季度末為19.92%，處于較高水平。在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，我們認(rèn)為私募證券投資基金的規(guī)模不會有明顯擴(kuò)張，并且四季度市場有較大可能繼續(xù)維持震蕩格局，因此預(yù)計(jì)私募證券投資基金不會有明顯增量資金。

資產(chǎn)管理項(xiàng)目受到上半年強(qiáng)監(jiān)管的影響，規(guī)模有所下降。其中，券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃在前兩個季度的平均規(guī)模為22531億元，假設(shè)其年末總規(guī)模為22500億元，那么四季度平均增量資金為140億元。2016年其投資股票比例為7.6%，預(yù)計(jì)2017年會有小幅下降，如果按照7%計(jì)算，會給市場帶來約10億元增量資金。另外，券商主動管理定向業(yè)務(wù)總規(guī)模二季度下降明顯，減少6000多億，假設(shè)年末規(guī)模為前兩季度的均值，即157541億元，則四季度平均增量資金為1500億，2016年末其投資股票比例為6.4%，如果按照6%計(jì)算，會給市場帶來約 60億增量資金。

基金公司及子公司專戶業(yè)務(wù)規(guī)模在二季度末為14.94萬億，較一季度減少1.42萬億，處于歷史平均水平，預(yù)計(jì)至年末規(guī)模不會有明顯擴(kuò)張，基本沒有加倉空間。

因此，總的來說券商資管可能成為私募類資金規(guī)模的主要增長點(diǎn)，預(yù)計(jì)四季度給A股市場帶來約70億增量資金。

（3）保險(xiǎn)資金

我們在之前的研究中發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)保費(fèi)收入具有季節(jié)性特征，即一季度保費(fèi)收入增速較高，從二季度開始，無論規(guī)模還是增速都呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。另外，今年以來萬能險(xiǎn)受到嚴(yán)監(jiān)管，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有所下降。數(shù)據(jù)顯示今年二季度以來，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模同比增速平均為15%，而去年年末保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模為151169億元，如果按照這個增速計(jì)算，今年年末保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模約17.38萬億，其中四季度規(guī)模增長約5570億元。另外，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金投資股市的比例今年以來維持在7%左右，處于歷史較高水平，預(yù)計(jì)在今年不會大幅加倉。因此，假設(shè)保持7%的倉位，那么四季度會給A股帶來近390億增量資金。

（4）社會保障類資金

社會保障類資金中，社?；鸬墓善迸渲帽壤s12%，與發(fā)達(dá)國家相比已經(jīng)達(dá)到較為合理的水平，繼續(xù)加倉的可能性較小。從資產(chǎn)規(guī)模來看，2007年~2016年，年復(fù)合增長率達(dá)到14.75%，按照這個增速計(jì)算，2017年末資產(chǎn)規(guī)模約2.3萬億，則投資股票規(guī)模為2760億元，其中四季度增量資金平均為230億元。

基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金今年是第一年入市，截至8月份有1700億到賬，其中股票資產(chǎn)約150億。從歷史情況來看，養(yǎng)老保險(xiǎn)金股票配置的比例約為10%，并且出于資金安全的考慮一般不會達(dá)到規(guī)定上限30%。因此，我們認(rèn)為短期內(nèi)養(yǎng)老金不會帶來太大規(guī)模的增量資金。但是從長期來看，養(yǎng)老金規(guī)模巨大，資金分批逐步進(jìn)入股市，會給市場帶來大規(guī)模增量資金。

（5）國家隊(duì)

從目前的情況來看，國家隊(duì)在整個市場機(jī)構(gòu)投資者的存量資金中占比很高，其中約四分之三的資金持股四大銀行等金融行業(yè)龍頭，并且國家隊(duì)持股相對穩(wěn)定，2017年二季度末國家隊(duì)持股總規(guī)模為4.45萬億，處于歷史較高水平，預(yù)計(jì)未來短期之內(nèi)國家隊(duì)資金規(guī)模不會有明顯擴(kuò)張，也就是說，短期內(nèi)不會成為市場的增量資金。并且從長遠(yuǎn)角度來看，部分救市資金會逐漸退出，甚至?xí)斐墒袌鲑Y金的流出。

（6）境外資金

目前境外資金主要通過QFII和滬股通兩個途徑流入A股，并且繼今年6月A股成功入摩以后，境外資金提前布局，QFII、滬深股通北上資金的活躍度明顯提高，規(guī)模明顯增加。8月MSCIA股成分股調(diào)整以后，納入指數(shù)的標(biāo)的從222指擴(kuò)大至236只。10月24日，A股進(jìn)階MSCI指數(shù)體系時間表推出。

根據(jù)時間表，2018年3月1日，將“MSCI中國A股指數(shù)”更名為“MSCI中國A股在岸指數(shù)”。此外，發(fā)布新的“MSCI中國A股指數(shù)”，追蹤的個股將限定在“滬股通”和“深股通”范圍之內(nèi)。2018年6月1日，按照2.5%的納入比例將A股正式納入“MSCI新興市場指數(shù)”中；2018年9月3日，將A股的納入比例提高到5%。

如果按照5%的比例納入MSCI指數(shù)，那么A股在MSCI指數(shù)中的比重約0.7%~0.8%，按照這個比例。而目前全球直接或間接跟蹤MSCI新興市場指數(shù)的全球資金約1.7萬億美元。因此，保守估計(jì)，我們認(rèn)為2018年上半年將給A股帶來約60~70億美元，9月納入比例提高以后，會進(jìn)一步帶來60~70億美元，也就是說短期之內(nèi)給A股帶來的增量資金約120~140億美元。當(dāng)然，從長遠(yuǎn)來看，A股納入MSCI指數(shù)的比例會逐步提高，意味著更大規(guī)模的境外資金會流入A股。