余永定老師的論文《中國企業(yè)債對GDP比的動態(tài)路徑》，對中國企業(yè)杠桿率的幾種可能的動態(tài)路徑進行了模擬，其研究結(jié)果表明，在中國目前的特定條件下，經(jīng)濟增長速度目標的下調(diào)，不但不會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的上升，反而會導(dǎo)致這一比例的下降。其政策含義是不言而喻的。

事實上，按照BIS的統(tǒng)計，我國企業(yè)杠桿率在2016年二季度達到166.8%的歷史高點后，已經(jīng)處于下行通道，2017年一季度的最新統(tǒng)計為165.3%。這充分說明，盡管近幾年我國經(jīng)濟增速有所下行，但去杠桿的政策效果已初步顯現(xiàn)，不能半途而廢，重回粗放刺激的老路，企圖通過做大分母來實現(xiàn)去杠桿。

人民銀行研究局近年來也高度關(guān)注杠桿率問題，我們的部分研究結(jié)論和余永定老師的分析高度接近，當然，一些研究結(jié)論也不盡相同，有待進一步討論。作為對余老師論文的點評，我提四個觀點供大家討論。

降杠桿關(guān)鍵取決于資本回報率的動態(tài)變化，降杠桿并非利率越低越好

理論上，杠桿率可分解為兩部分：杠桿率（總債務(wù)/GDP）=（總債務(wù)/總資產(chǎn)）/（GDP/總資產(chǎn)），前者就是企業(yè)資產(chǎn)負債率，后者是以增加值（GDP或其他類似指標）表示的資產(chǎn)效益，相當于資本回報率。

由此可見，杠桿率的變化，并非僅僅取決于資產(chǎn)負債率，還取決于資產(chǎn)收益率。如果資產(chǎn)負債率下降，但資產(chǎn)收益率下降得更快，則杠桿率仍會上升，比如規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率2010年以來就穩(wěn)中有降，但實際上這幾年以債務(wù)和GDP之比衡量的杠桿率則上升較快。

同樣，降息固然能減少企業(yè)財務(wù)成本提升投資回報率，但也會刺激企業(yè)增加負債擴大投資。只有當降息同時伴隨資本回報率的上升，且資產(chǎn)回報率上升速度大于名義債務(wù)擴張速度，降息才有利于降杠桿。與此同時，低利率還容易加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實向虛。

因此，當前去杠桿的關(guān)鍵是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、強化債務(wù)約束，并以此提升資產(chǎn)回報率和全要素生產(chǎn)率，通過實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和提質(zhì)增效，實現(xiàn)可持續(xù)的降杠桿。

需要高度警惕杠桿率水平在短期內(nèi)的快速攀升

雖然杠桿率水平一度被視為系統(tǒng)性危機的預(yù)警指標，但事實上，杠桿率上升速度而非杠桿率水平與危機關(guān)系更為密切。野村證券（2013）提出著名的“5-30”規(guī)則，即發(fā)生危機之前的5年，信貸占GDP比例一般都要上升30%以上。Reinhart & Rogoff（2011）認為實體部門債務(wù)飆升往往是銀行危機的前奏，且公共債務(wù)迅速上升與主權(quán)債務(wù)危機密切相關(guān)。

國內(nèi)的相關(guān)研究表明，一國杠桿率年均增速由5%提高到10%，年均經(jīng)濟增速將下降約0.4個百分點，系統(tǒng)性危機的概率將由12%躍升至40%；住戶杠桿年均變動幅度由3%升至5%，房地產(chǎn)危機概率將增加8.6個百分點；企業(yè)杠桿率年均變動幅度由5%擴大到10%，發(fā)生信貸危機和股市危機的概率將分別提高16.1和9.5個百分點。

本輪國際金融危機爆發(fā)前，經(jīng)歷了危機沖擊的國家大都出現(xiàn)了杠桿率快速攀升的情況。而從危機應(yīng)對的效果看，根據(jù)歐央行（ECB）的研究，越早去杠桿的國際，如愛爾蘭、西班牙、波羅的海國家等，近期都出現(xiàn)了更好的經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢。

加杠桿的風險，在不同杠桿率水平和不同經(jīng)濟周期階段的差異較大

從杠桿率與經(jīng)濟增長關(guān)系看，杠桿率與經(jīng)濟增長存在“倒U型”關(guān)系，當杠桿率（居民部門+非金融企業(yè)部門+政府部門）低于185%時，杠桿率每上升10%可拉動經(jīng)濟增長0.1個百分點，但高出這一界限反而將下拉經(jīng)濟增長0.14個百分點。

就中國而言，邊際杠桿上升速度已經(jīng)超過了存量杠桿上升速度，中國宏觀杠桿率已超過有利于經(jīng)濟增長的拐點值，繼續(xù)加杠桿的邊際收益下降，邊際風險上升：一方面是貨幣信貸擴張對經(jīng)濟拉動效果逐漸減弱，投資回報率不斷下降，2007-2015年，單位GDP需要的資本投入量，從3.5上升到6.7；另一方面則是大量流動性充斥于金融市場和房地產(chǎn)市場，推動了房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價格的迅速上漲，增加了金融體系的脆弱性。

防范過快去杠桿導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風險

對于近期房價上漲和杠桿率提升，既要防范資產(chǎn)泡沫，又要防范過快去杠桿導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風險。

全球金融危機后，主要發(fā)達經(jīng)濟體中，住戶部門杠桿率較高的美英等國出現(xiàn)了明顯的去杠桿過程并已接近尾聲，歐日住戶部門去杠桿相對緩慢，這與目前美英經(jīng)濟開始強勁復(fù)蘇并且美國已開始貨幣政策正常化，而歐日仍在危機應(yīng)對并采用負利率等非常規(guī)貨幣政策的情況一致。

全球金融危機后，新興經(jīng)濟體和很多亞洲國家房地產(chǎn)信貸和住戶部門杠桿率迅速上升，在刺激經(jīng)濟反彈復(fù)蘇的同時，推動了房價的迅速上升。

近年來，中國的房地產(chǎn)信貸的擴張和住戶部門杠桿率的上升推動了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對6.5%左右的中高速經(jīng)濟增長起到了明顯的支撐作用。

關(guān)注去杠桿與“債務(wù)-通縮”風險。雖然經(jīng)濟增長（名義或?qū)嶋H）與杠桿率增速負相關(guān)，去杠桿可以促進經(jīng)濟增長，但是，債務(wù)增速本身與經(jīng)濟增長正相關(guān)，如果在債務(wù)削減的初期階段，債務(wù)下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經(jīng)濟增速則可能由于信貸萎縮而下降，也即：Δ債務(wù)↓＞Δ杠桿率↓→ΔGDP↓。

由此也能夠更好地理解Fisher（1933）提出的“債務(wù)-通縮”理論，其政策含義就是要合理把握去杠桿的節(jié)奏，既要避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經(jīng)濟增長的損害和“債務(wù)-通縮”風險，也要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務(wù)流動性風險和資產(chǎn)泡沫。

作者為中國人民銀行研究局局長，本文為作者在10月26日第2期浦山講壇上的發(fā)言。