10月26日，由招商期貨主辦的2017年度原油及衍生品私享金融沙龍?jiān)谏虾３晒εe辦，七禾網(wǎng)作為媒體支持參加了會(huì)議，會(huì)議邀請(qǐng)到招商香港、CME、上海視覺(jué)藝術(shù)學(xué)院、友山基金等機(jī)構(gòu)專家，就當(dāng)下投資者關(guān)注的原油及其他大宗商品等相關(guān)熱點(diǎn)議題進(jìn)行專題探討。

以下是七禾網(wǎng)對(duì)會(huì)議特邀嘉賓知名券商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)首席宏觀分析師孫彬彬主題演講的文字整理。

精彩觀點(diǎn)：

最近一年的宏觀經(jīng)濟(jì)變化主要圍繞著去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主基調(diào)展開(kāi)，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫。

不管你做哪一類投資，應(yīng)該都能感覺(jué)到防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治對(duì)于市場(chǎng)的影響。

如果沒(méi)有精準(zhǔn)脫貧，光說(shuō)污染防治也不能帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格走到現(xiàn)在。

最大的短板是我們還有七千萬(wàn)貧困農(nóng)村人口，然后就是污染防治問(wèn)題，再其他就是技術(shù)領(lǐng)域等等缺陷。

國(guó)家經(jīng)濟(jì)為什么韌性這么足，其實(shí)韌性就在脫貧。

到目前為止金融去杠桿并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，高層對(duì)這個(gè)方向看法比較樂(lè)觀。

如果明年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一旦確定，2019、2020年基本上也就在這個(gè)目標(biāo)。如果增速定6.5%，明年經(jīng)濟(jì)就不能看得太悲觀，如果沒(méi)有定在6.5而且措辭比較委婉，那么明年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在今年基礎(chǔ)上是往下走一點(diǎn)的。

全面小康的重中之重就是精準(zhǔn)脫貧，現(xiàn)在還剩4335萬(wàn)農(nóng)村貧困人口，主要分布在西部地區(qū)。從大方向來(lái)看，未來(lái)三年政策的核心訴求是必須要決勝全面小康。

從投資的角度來(lái)看肯定要從結(jié)構(gòu)性的地方找機(jī)會(huì)，最大的風(fēng)險(xiǎn)也是在于把握平衡。

我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)還是沒(méi)有脫離投資驅(qū)動(dòng)。

我們認(rèn)為明年上半年經(jīng)濟(jì)偏中性，今年全年來(lái)看6.8%的增速，明年應(yīng)該會(huì)低于6.8%。

原油價(jià)格明年要突破70美元的概率不高，如果突破的話也看得比較晚，這樣至少明年上半年的PPI通脹壓力還是可控的。

如果明年的經(jīng)濟(jì)是微微往下走，那么PPI向CPI傳導(dǎo)還是比較困難的。畢竟還是供給的因素超越了需求的因素影響了PPI，所以很難向CPI直接線性傳導(dǎo)。

明年CPI整體應(yīng)該是前低后高，比今年略高一點(diǎn)，極端值來(lái)看明年CPI可能也不會(huì)超過(guò)2.5。所以通脹壓力整體還是可控的，但是通脹預(yù)期應(yīng)該揮之不去。

銀行去杠桿的重點(diǎn)是三個(gè)領(lǐng)域：理財(cái)、同業(yè)、表外。

目前去杠桿工作初見(jiàn)成效，但是總杠桿還是偏高。這種情況會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金的供求穩(wěn)定性會(huì)受到影響，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性是處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。

中美利差一般來(lái)說(shuō)就100bp左右，如果后面美債大幅上漲，突破2.4的話，中債的中樞位置是有壓力的。

看一個(gè)季度到半年，即使12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，明年3月再加息，美元可能還是相對(duì)偏弱的狀態(tài)。

外圍仍然不確定性比較高，明年關(guān)鍵是關(guān)注通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行有壓力，但是總體平穩(wěn)，因?yàn)橛许g性在，不能過(guò)多期待政策轉(zhuǎn)向，今年政策大概率延續(xù)。

外圍形式總體平穩(wěn)，但是不確定性還是比較高。除了要盯著美國(guó)之外，一定要盯歐洲。

目前看貨幣政策偏緊和監(jiān)管加壓的情況不太可能同時(shí)發(fā)生，但是流動(dòng)性應(yīng)該還是會(huì)中性偏略緊一點(diǎn)。

投資主要還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，從供給側(cè)改革里找周期性機(jī)會(huì)，繼續(xù)看消費(fèi)和制造。

人民幣基本上是由美元來(lái)決定的，所以后面一個(gè)小階段人民幣應(yīng)該還是偏強(qiáng)，但應(yīng)該不會(huì)大幅升值，相對(duì)進(jìn)入一個(gè)溫和的區(qū)間。

我個(gè)人認(rèn)為明年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要比絕對(duì)收益資產(chǎn)好一些。

大家好，感謝招商期貨的邀請(qǐng)。我是一名固收的分析師，固收的前提是宏觀，所以在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)我會(huì)談到“十九大”的影響。“十九大”對(duì)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的投資都會(huì)有很大影響，但是一天兩天很難把文件所有的內(nèi)容反應(yīng)出來(lái)，現(xiàn)在只能結(jié)合大家關(guān)注的一些宏觀問(wèn)題，相應(yīng)談?wù)呖赡艿姆较颉?/p>

大家都知道，現(xiàn)在的起點(diǎn)是剛剛結(jié)束的“十九大”，這個(gè)起點(diǎn)關(guān)鍵是看目標(biāo)。習(xí)主席講話已經(jīng)很明確了，2018、2019、2020、2021年要做什么，每一個(gè)年份都是很重要的時(shí)間點(diǎn)。2018年改革開(kāi)放40周年，2019年建國(guó)又一個(gè)十周年的大慶，2020年是全面小康，2021年是建黨一百年，每一年都會(huì)有經(jīng)濟(jì)指標(biāo)?！笆舜蟆钡臅r(shí)候就提出了國(guó)民經(jīng)濟(jì)GDP要比2010年翻一番，2016年十八屆五中全會(huì)召開(kāi)以后，具體定了2016年到2020年的“十三五”規(guī)劃，在“十三五”期間保持經(jīng)濟(jì)增速在6.5%以上。我們?cè)诖髸?huì)里可以捕捉到在五年的周期中，宏觀上對(duì)經(jīng)濟(jì)的要求。如果看的短一點(diǎn)，最近一年的宏觀經(jīng)濟(jì)變化主要圍繞著去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的主基調(diào)展開(kāi)，一句話概括就是把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫。所以今年一年投資的重要前提和基調(diào)是怎么看待資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，在這個(gè)重要前提基礎(chǔ)上，7月26號(hào)習(xí)總書(shū)記有個(gè)重要講話，這個(gè)講話基本上貫徹在“十九大”的報(bào)告里。報(bào)告里有句話重復(fù)了，叫“要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，決勝全面小康的關(guān)鍵是要打好這三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，所以未來(lái)大家一定要關(guān)注這重要三大領(lǐng)域的推進(jìn)。不管你做哪一類投資，應(yīng)該都能感覺(jué)到防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治對(duì)于市場(chǎng)的影響。

做期貨的人感受比較深的應(yīng)該是在污染防治上，但是如果沒(méi)有精準(zhǔn)脫貧，光說(shuō)污染防治也不能帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格走到現(xiàn)在。很多人分析的視角都容易抓眼球經(jīng)濟(jì)，抓一個(gè)能夠最快吸引人的點(diǎn)去切入，但是這個(gè)點(diǎn)往往是有偏差的。如果只看到污染防治的話，大家就無(wú)法理解為什么2016年到現(xiàn)在，螺紋鋼就一直在上漲，為什么2015年沒(méi)漲。2015年是“十二五”的最后一年，我們?cè)凇笆濉碧岢龃髿馕廴痉乐蔚脑V求，2015年還有很多指標(biāo)沒(méi)有達(dá)標(biāo)，需要攻堅(jiān)，所以其實(shí)也在嚴(yán)厲抓污染，做了很多環(huán)保的工作。但是基本上對(duì)工業(yè)品沒(méi)什么影響，因?yàn)樾枨筇盍?。供給側(cè)改革中大家看到的是去產(chǎn)能、去杠桿，還有一點(diǎn)是補(bǔ)短板，很少人關(guān)注到這一點(diǎn)。最大的短板是我們還有七千萬(wàn)貧困農(nóng)村人口，然后就是污染防治問(wèn)題，再其他就是技術(shù)領(lǐng)域等等缺陷。有些不樂(lè)觀的人會(huì)疑惑為什么需求一直這么好，國(guó)家經(jīng)濟(jì)為什么韌性這么足，其實(shí)韌性就在脫貧。不知道大家對(duì)貴州是否有了解，比如世界上落差最大的橋梁等等一些在技術(shù)設(shè)施領(lǐng)域厲害的東西都在貴州，這印證了一句老話，“要想富先修路”。修路就變成了鋼筋水泥，所以水泥鋼筋價(jià)格漲了，螺紋鋼價(jià)格也漲了。如果單單是環(huán)保，如此過(guò)剩嚴(yán)重的情況在2016年二三季度中間也沒(méi)有人能夠那么樂(lè)觀看待需求情況，但是我們經(jīng)濟(jì)有韌性，這個(gè)韌性就是精準(zhǔn)脫貧所帶來(lái)的。精準(zhǔn)脫貧是實(shí)實(shí)在在發(fā)生的，不是一個(gè)口號(hào)，不是讓企業(yè)家捐錢(qián)就能完成的，這肯定是未來(lái)會(huì)貫徹始終的。站在現(xiàn)在的時(shí)間點(diǎn)我們可以看到經(jīng)濟(jì)的韌性仍然有，對(duì)于環(huán)保的訴求也會(huì)貫徹始終。一直有人覺(jué)得污染防治可能會(huì)影響工業(yè)生產(chǎn)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)，但是到現(xiàn)在我們似乎可以這對(duì)經(jīng)濟(jì)的容忍度有所提高。就像做金融監(jiān)管肯定會(huì)挫傷實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但是是堅(jiān)持在做，是因?yàn)?strong>到目前為止金融去杠桿并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，高層對(duì)這個(gè)方向看法比較樂(lè)觀。“十八大”提出的經(jīng)濟(jì)增速是不能低于6.5%，但實(shí)際上如果按照翻一番的要求來(lái)看，未來(lái)3年實(shí)際增速3%就夠了。所以現(xiàn)在市場(chǎng)的爭(zhēng)議比較大，明年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)到底定在什么位置?！笆糯蟆被旧鲜且远ㄐ詾橹?，很少有定量指標(biāo)，明年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定在哪里很關(guān)鍵，如果明年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)一旦確定，2019、2020年基本上也就在這個(gè)目標(biāo)。如果增速定6.5%，明年經(jīng)濟(jì)就不能看得太悲觀，如果沒(méi)有定在6.5而且措辭比較委婉，那么明年經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在今年基礎(chǔ)上是往下走一點(diǎn)的。其他一些“十九大”里提到的指標(biāo)我就略過(guò)了，全面小康的重中之重就是精準(zhǔn)脫貧，現(xiàn)在還剩4335萬(wàn)農(nóng)村貧困人口，主要分布在西部地區(qū)。從大方向來(lái)看，未來(lái)三年政策的核心訴求是必須要決勝全面小康。這不是一個(gè)口號(hào)，是一定會(huì)變成指標(biāo)，變成行動(dòng)的。指標(biāo)的約束很強(qiáng)，這4335萬(wàn)人口是一定要脫貧的，壓力很大，但是跟“十八大”相比，至少對(duì)經(jīng)濟(jì)增速增量的要求降低了，所以改變了社會(huì)主要矛盾，把落后生產(chǎn)力去掉，就表明不追求過(guò)高的增量。不平衡和不充分就意味著結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更為突出，從投資的角度來(lái)看肯定要從結(jié)構(gòu)性的地方找機(jī)會(huì)，最大的風(fēng)險(xiǎn)也是在于把握平衡。政策要把握平衡，投資也要把握平衡。比如說(shuō)政府這只看得見(jiàn)的手始終在市場(chǎng)進(jìn)進(jìn)出出，這跟過(guò)去的若干年完全不一樣的，這次改黨章有個(gè)地方談到了要繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)在配置資源中的關(guān)鍵作用，但是有一句話強(qiáng)調(diào)了“要更好得發(fā)揮政府的作用”，依賴政府的作用是在新時(shí)代里解決不平衡、不充分問(wèn)題的重要機(jī)制。在這樣的機(jī)制下，資本市場(chǎng)的很多定價(jià)機(jī)制會(huì)受到干擾和扭曲，所以在此過(guò)程中需要把握平衡，如果不把握平衡的話，投資上還是會(huì)有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

剛才講了配合“十九大”展開(kāi)的粗線條的展望，接下來(lái)我們來(lái)具體講講未來(lái)經(jīng)濟(jì)是否還會(huì)有下行風(fēng)險(xiǎn)。我看經(jīng)濟(jì)的核心還是看金融資源，因?yàn)?strong>我認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)還是沒(méi)有脫離投資驅(qū)動(dòng)。雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)確實(shí)有了變化，但是我還是先傾向于看老的東西，比如基建地產(chǎn)，基建地產(chǎn)主導(dǎo)的投資需要金融資源配合，今年挺配合的，但是明年不確定性比較高，客觀來(lái)說(shuō)壓力也比較大。因?yàn)閺默F(xiàn)在中性的貨幣政策基調(diào)來(lái)看，2018年肯定還是會(huì)繼續(xù)貫徹。昨天到今天國(guó)債期貨都是暴跌，這兩周時(shí)間屢創(chuàng)新低，一個(gè)很重要的原因是資金面?，F(xiàn)在傳達(dá)出來(lái)的各種信號(hào)都對(duì)未來(lái)資金面很不利，這會(huì)制約金融資源。如果從這個(gè)角度來(lái)看，固定投資資金來(lái)源以后可能還是會(huì)比較弱，這樣的弱化情況可能會(huì)拉低全年經(jīng)濟(jì)增速。先做一個(gè)短期的展望，我們認(rèn)為明年上半年經(jīng)濟(jì)偏中性，今年全年來(lái)看6.8%的增速，明年應(yīng)該會(huì)低于6.8%。主要是看明年的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)定在哪，以及后續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況。如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定得高，比如6.5%，那明年經(jīng)濟(jì)增速可能在6.6%，但如果沒(méi)有定得那么精準(zhǔn)，那上半年6.7%，下半年到6.5%以下的可能性還是比較高的，全年也就在6.5%左右。當(dāng)然我再?gòu)?qiáng)調(diào)以下，我講的都是傳統(tǒng)邏輯，沒(méi)有過(guò)多講新的東西。沒(méi)有講過(guò)多新東西的原因是我判斷目前經(jīng)濟(jì)核心主要?jiǎng)恿?lái)源還是在于傳統(tǒng)投資，除非什么時(shí)候GDP演變?yōu)椴还馐强聪M(fèi)，而是真正看經(jīng)濟(jì)增量的時(shí)候。通脹我認(rèn)為核心問(wèn)題就在于后續(xù)商品怎么走，如果按照我剛才對(duì)商品的基本預(yù)測(cè)，明年通脹壓力還是可控的，最多就是明年二季度考慮到今年基數(shù)原因，PPI可能有所回升，否則明年P(guān)PI壓力總體要比今年低很多。這里的一個(gè)不確定是還要看原油價(jià)格。從長(zhǎng)周期來(lái)看，目前油價(jià)并不高，但是如果從供需角度分析，油價(jià)似乎也不樂(lè)觀。價(jià)格確實(shí)在筑底，但是絕對(duì)庫(kù)存還是在高位，漲也漲不起來(lái)。另外一個(gè)是替代品，替代品的低成本也會(huì)對(duì)油價(jià)造成比較強(qiáng)的抑制。綜合來(lái)看，原油價(jià)格明年要突破70美元的概率不高，如果突破的話也看得比較晚，這樣至少明年上半年的PPI通脹壓力還是可控的。CPI在中國(guó)就是看豬肉價(jià)格，今年大家還提到一個(gè)PPI向CPI的傳導(dǎo)問(wèn)題。我覺(jué)得這個(gè)因素取決于最終需求的走勢(shì)，如果明年的經(jīng)濟(jì)是微微往下走，那么PPI向CPI傳導(dǎo)還是比較困難的。畢竟還是供給的因素超越了需求的因素影響了PPI，所以很難向CPI直接線性傳導(dǎo)。這是我的一個(gè)判斷，主要還是看商品端，商品端結(jié)合豬肉的背景因素，包括其他宏觀條件，不太支持CPI明年會(huì)出現(xiàn)顯著上升。我們的判斷是明年CPI整體應(yīng)該是前低后高，比今年略高一點(diǎn)，極端值來(lái)看明年CPI可能也不會(huì)超過(guò)2.5。所以通脹壓力整體還是可控的，但是通脹預(yù)期應(yīng)該揮之不去，全球都面臨這樣的問(wèn)題。這是今天要將的第一塊，基本面上經(jīng)濟(jì)和通脹兩塊。

第二個(gè)維度是去杠桿，如何看待金融監(jiān)管的問(wèn)題，因?yàn)檫@對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性和貨幣政策環(huán)境很重要。這一輪宏觀調(diào)控的重心是剛才提到的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，第一戰(zhàn)是防控風(fēng)控，里面的重中之重就是金融去杠桿，去到什么程度大家可以看前兩天顧主席的講話。金融去杠桿的核心主要在六大類金融機(jī)構(gòu)里分量最重的銀行這一段，銀行去杠桿的重點(diǎn)是三個(gè)領(lǐng)域：理財(cái)、同業(yè)、表外。一個(gè)重點(diǎn)的反應(yīng)就是表外理財(cái)和同業(yè)理財(cái)，今年上半年的持續(xù)去杠桿還是有一定成效的，理財(cái)增速顯著下降，已經(jīng)降到貸款支出以下了。理財(cái)既是負(fù)債又是資產(chǎn)，央行也是這么理解的，所以把表外理財(cái)納入信貸。7月全國(guó)金融工作會(huì)議的時(shí)候很明確，金融的核心和本質(zhì)是服務(wù)實(shí)體，從已有的金融工具來(lái)說(shuō)，最契合金融本質(zhì)和核心的東西就是貸款。在我們目前的監(jiān)管環(huán)境下，貸款是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最好的金融工具，貸款以外的所有金融創(chuàng)意產(chǎn)品多多少少都帶有脫實(shí)向虛的情況，成為套利工具。把這種套利工具的增速降下去就是讓金融回歸本源，這就是監(jiān)管政策的由來(lái)。再看同業(yè)理財(cái)，2016年同業(yè)理財(cái)迅猛發(fā)展，今年同業(yè)理財(cái)基本上就回到了2016年年中的位置，當(dāng)然可能還要降。昨天下午的時(shí)候監(jiān)管層說(shuō)要把負(fù)債中的同業(yè)負(fù)債占比從33%降到25%，引發(fā)市場(chǎng)極大恐慌，就導(dǎo)致這兩天債券市場(chǎng)暴跌。大方向無(wú)可厚非，同業(yè)肯定是控制重點(diǎn)，但是具體操作我認(rèn)為還是會(huì)比較審慎。前面兩點(diǎn)即使在嚴(yán)監(jiān)管的2017年也是漸進(jìn)式政策落地的方向，所以我想就算后面有25%也應(yīng)該是漸進(jìn)性的，因?yàn)楝F(xiàn)在很多銀行都達(dá)不到，達(dá)到33%已經(jīng)很費(fèi)勁了，要一下子達(dá)到25%絕對(duì)會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。二季度的經(jīng)驗(yàn)告訴大家，不能因?yàn)楸O(jiān)管造成新的風(fēng)險(xiǎn)。總體看用中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)助理張曉慧女士的話來(lái)說(shuō)，目前去杠桿工作初見(jiàn)成效，但是總杠桿還是偏高。這種情況會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)資金的供求穩(wěn)定性會(huì)受到影響，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性是處于不穩(wěn)定的狀態(tài)。這對(duì)債券的壓力比較大，對(duì)其他資產(chǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)影響不算太大。大家可以回憶一下，同類資產(chǎn)今年跌得比較慘的就在4月到5月，除此之外就債券跌得多一點(diǎn)，其他沒(méi)什么太大影響。只要資金面維持在一個(gè)區(qū)間內(nèi)，債券市場(chǎng)還是很難操作的，但是其他資金還可以。

除金融監(jiān)管以外，當(dāng)前還有個(gè)很重要的維度，大家都知道現(xiàn)在美債又上了2.4，從理論上來(lái)說(shuō)就是三元悖論和二元悖論的問(wèn)題。6月美聯(lián)儲(chǔ)加息以后，我們沒(méi)有跟，最新數(shù)據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息概率很高，已經(jīng)達(dá)到90%。按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，超過(guò)60%就大概率會(huì)加息，達(dá)到90%基本上確定了加息，明年再加息一次的概率現(xiàn)在也已經(jīng)接近50%了，這就意味著美國(guó)加息的周期并沒(méi)有任何中斷。大家現(xiàn)在也在關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)主席可能更換，如果換上泰勒的話會(huì)如何，這里有個(gè)背景是美聯(lián)儲(chǔ)主席還是偏好學(xué)者，學(xué)者的好處就像我們習(xí)總書(shū)記用人一樣沒(méi)有背景就能為我所用。學(xué)者一般上臺(tái)后的政策是跟他的學(xué)術(shù)研究有關(guān)，伯南克是研究大蕭條起家的，所以他當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席正好遇到次貸危機(jī)后就一意孤行，就是要一輪又一輪的寬松。因?yàn)樗谘芯?0年代美國(guó)大蕭條和日本90年代以后衰退的情況下得出一個(gè)結(jié)論：貨幣政策不能中性，必須寬松，寬松到錢(qián)多了到處泛濫，就會(huì)有很多人會(huì)來(lái)美國(guó)。你只要有一個(gè)正收益的資產(chǎn)，就愿意去加杠桿，不管是買(mǎi)債券還是買(mǎi)股票，那這最終還是會(huì)形成對(duì)就業(yè)的改善，最終會(huì)改善經(jīng)濟(jì)。事后證明伯南克是對(duì)的，現(xiàn)在看泰勒，泰勒是認(rèn)為宏觀調(diào)控有規(guī)則，必須契合潛在增速的位置，如果現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的潛在因素已經(jīng)回升了，那就不能維持一個(gè)超低利率的狀態(tài)。不是說(shuō)泰勒一定是鷹派，但是相對(duì)于伯南克和耶倫來(lái)說(shuō)，泰勒就偏鷹派一些，這也是最近市場(chǎng)的預(yù)期走得有點(diǎn)高的原因。中美利差一般來(lái)說(shuō)就100bp左右，如果后面美債大幅上漲，突破2.4的話，中債的中樞位置是有壓力的。之前新債王說(shuō)，美債要上3%，那么理論上來(lái)說(shuō)中債要上4%，但實(shí)際上我認(rèn)為比較難。中美利差窄的時(shí)候也有，具體還要看情況，美國(guó)有沒(méi)有基礎(chǔ)能夠讓它持續(xù)收縮，核心因素看核心通脹。比較歐元區(qū)的核心通脹和美國(guó)的核心通脹，就可以看到今年美元美債的走勢(shì)。2016年下半年開(kāi)始美國(guó)的核心通脹持續(xù)走高，2016年下半年歐元區(qū)的核心通脹基本上沒(méi)怎么動(dòng)。2016年美元就是快速上行，美債也是，到了今年一季度，美國(guó)的核心通脹見(jiàn)頂回落，歐元區(qū)的核心通脹反而開(kāi)始回升。今年大半年時(shí)間里美國(guó)的核心通脹是從高點(diǎn)往下走，歐元區(qū)的核心通脹是低點(diǎn)往上走。今天歐央行在開(kāi)一次很重要的議息會(huì)議，現(xiàn)在市場(chǎng)認(rèn)為歐央行有可能比預(yù)想的要更早推出一個(gè)縮減的政策，這個(gè)政策是超預(yù)期的，就會(huì)帶來(lái)歐元上漲，反過(guò)來(lái)壓低美元。美歐的貨幣政策很簡(jiǎn)單，不像我們的目標(biāo)就是決勝全面小康，有一堆指標(biāo)，歐洲央行的貨幣政策就看通脹，美國(guó)央行一看就業(yè)二看通脹，所以很清晰。站在現(xiàn)在的位置，因?yàn)橛蛢r(jià)始終起不來(lái)，美國(guó)的核心通脹還在走低，美國(guó)就要采取偏收縮的過(guò)程中帶有溫和的政策，所以耶倫的講話中就要體現(xiàn)漸進(jìn)式加息、漸進(jìn)式縮表。但是歐洲核心通脹如果居高不下，甚至還往上走的話，就要加快正?；?。按照這個(gè)邏輯來(lái)看，看一個(gè)季度到半年，即使12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，明年3月再加息，美元可能還是相對(duì)偏弱的狀態(tài)，除非歐洲的核心通脹下去，但是也很難再挑戰(zhàn)91的低位，畢竟加息的節(jié)奏比原來(lái)預(yù)想的要快一些。具體對(duì)我們主要是三元悖論、二元悖論下的一個(gè)挑戰(zhàn)，所以外圍仍然不確定性比較高，明年關(guān)鍵是關(guān)注通脹和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

總結(jié)一下對(duì)海內(nèi)外宏觀的基本看法就是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行有壓力，但是總體平穩(wěn)，因?yàn)橛许g性在，不能過(guò)多期待政策轉(zhuǎn)向，今年政策大概率延續(xù)。2015年以來(lái)，兩年時(shí)間的中央政策，在總書(shū)記的報(bào)告里面流露出滿意、喜悅、自信的感情，所以這種情況只要沒(méi)有大的宏觀事件沖擊，過(guò)去兩年的政策仍會(huì)繼續(xù)，即使具體部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)換了也不會(huì)有太大變化。未來(lái)一段時(shí)間監(jiān)管壓力仍會(huì)維持，外圍形式總體平穩(wěn)，但是不確定性還是比較高。除了要盯著美國(guó)之外，一定要盯歐洲。如果仔細(xì)梳理次貸危機(jī)以來(lái)，美元、美債、歐元、歐債走勢(shì)，其實(shí)主要還是看歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)政策的變化，還真的并不主要由美聯(lián)儲(chǔ)主導(dǎo)。目前看貨幣政策偏緊和監(jiān)管加壓的情況不太可能同時(shí)發(fā)生，但是流動(dòng)性應(yīng)該還是會(huì)中性偏略緊一點(diǎn)，這是我對(duì)于國(guó)內(nèi)的判斷。

再簡(jiǎn)單說(shuō)一下大類資產(chǎn)的簡(jiǎn)單展望。從工業(yè)品角度來(lái)看，挑戰(zhàn)2300以上還是有難度。我對(duì)農(nóng)產(chǎn)品一直抱有擔(dān)憂，但是似乎從剛才分析通脹來(lái)看，也不能支持它往上走，相關(guān)邊際可能的變化要去積極關(guān)注。投資主要還是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，從供給側(cè)改革里找周期性機(jī)會(huì)，繼續(xù)看消費(fèi)和制造。匯率來(lái)看，美元整體還是在弱的方向上，重點(diǎn)關(guān)注美歐日，特別是美歐央行的新聞，包括資產(chǎn)負(fù)債表的變化和方向，不能簡(jiǎn)單看加息與否。人民幣基本上是由美元來(lái)決定的，所以后面一個(gè)小階段人民幣應(yīng)該還是偏強(qiáng)，但應(yīng)該不會(huì)大幅升值，相對(duì)進(jìn)入一個(gè)溫和的區(qū)間。債券我認(rèn)為頂部開(kāi)始慢慢清晰了，但是下應(yīng)該還下不去，因?yàn)橄孪捱€是取決于央媽，央媽現(xiàn)在對(duì)資金的控制還是比較嚴(yán)厲，所以暫時(shí)利率也下不去。從大類的分析來(lái)看，我個(gè)人認(rèn)為明年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要比絕對(duì)收益資產(chǎn)好一些，商品一個(gè)看供給側(cè)邏輯的展望，一個(gè)看品種的趨勢(shì)，包括能源來(lái)說(shuō)，我覺(jué)得油價(jià)應(yīng)該要比今年高一些。僅供大家參考，謝謝大家。