自2015年年末國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底回升以來，由中國(guó)需求提升推動(dòng)的國(guó)內(nèi)外主要工業(yè)原材料價(jià)格，就開啟了一輪較長(zhǎng)時(shí)期的震蕩揚(yáng)升。反應(yīng)在PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）上，則是PPI同比增速與大宗商品整體價(jià)格水平（具體可參照CRB指數(shù)、文華商品指數(shù)等）兩者之間的水漲船高。另一方面，PPI的上漲，能否向下游行業(yè)順暢傳導(dǎo)，則直接影響下游上市公司的盈利水平變化，以及對(duì)應(yīng)的個(gè)股動(dòng)態(tài)估值。整體而言，以2015年年末至2017年三季度接近兩年的實(shí)證情況來看，PPI的上漲，在大幅改善上游行業(yè)盈利和相關(guān)上市公司基本面的同時(shí)，其對(duì)下游行業(yè)上市公司的影響并非是簡(jiǎn)單的正相關(guān)或因果關(guān)系。

一，大宗商品價(jià)格與PPI指數(shù)

從1998年至今長(zhǎng)達(dá)近20年的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)融入度持續(xù)加深，中國(guó)對(duì)世界主要大宗商品的需求也持續(xù)保持在高位水平，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)出非常明顯的外部輸入性通脹或輸入性通縮特征。

僅從2015年年末至今的情況來看，大宗商品整體價(jià)格運(yùn)行情況，幾乎與國(guó)內(nèi)PPI增速保持高度一致。

二，PPI向CPI的傳導(dǎo)路徑與傳導(dǎo)效果

具體從PPI向CPI的傳導(dǎo)路徑和傳導(dǎo)效果來看，一般而言，PPI上漲一般會(huì)從生活資料與生產(chǎn)資料兩大方面對(duì)CPI水平產(chǎn)生直接影響。在此之中，成本與原材料價(jià)格預(yù)期的推動(dòng)、下游終端需求的拉動(dòng)，則是PPI向CPI傳導(dǎo)的兩大主要推手。在此之中，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈在上中下游的“成本加價(jià)”或“成本降價(jià)”，傳導(dǎo)效應(yīng)一般都較為直接。

而具體從2015年年末至今的情況來看，PPI增速與CPI增速的“顯著分離”特征，則非常意外地表現(xiàn)非常明顯。而這在很大程度上也是本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升周期，與以往幾輪復(fù)蘇周期所顯著表現(xiàn)不同的地方。比如，2005年至2007年、2009年至2011年的兩輪宏觀經(jīng)濟(jì)回升周期中，PPI增速與CPI增速就表現(xiàn)出非常一致的正相關(guān)性和貼合性。

相關(guān)實(shí)證研究表明，一般在大多數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，原材料價(jià)格漲跌的傳導(dǎo)可以分為同步傳導(dǎo)和滯后傳導(dǎo)、完全傳導(dǎo)和不完全傳導(dǎo)。同步傳導(dǎo)，即上下游同屬于行業(yè)景氣旺盛的階段，這類主要由下游需求帶動(dòng)；滯后傳導(dǎo)，更多的分布于產(chǎn)能過剩行業(yè)，成本驅(qū)動(dòng)明顯。比如鋼鐵、機(jī)械、造船等行業(yè)，由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，即使上游漲價(jià)一般也無法刺激下游立刻跟進(jìn)，只有后期部分劣勢(shì)企業(yè)先行淘汰，供需改善后企業(yè)才有漲價(jià)動(dòng)機(jī)，或者是全行業(yè)集體虧損時(shí)，形成廠商集體協(xié)商漲價(jià)。

在完全傳導(dǎo)與不完全傳導(dǎo)方面，完全傳導(dǎo)一般主要呈現(xiàn)在均衡市場(chǎng)中，集中于附加值較低、但行業(yè)集中度較高、擁有很大定價(jià)和議價(jià)能力的行業(yè)。就不完全傳導(dǎo)而言，則主要集中于利潤(rùn)較高或附加值較高的行業(yè)。

三，對(duì)下游上市公司盈利及估值的影響

整體而言，PPI價(jià)格的漲跌，具體會(huì)呈現(xiàn)出同步傳導(dǎo)、滯后傳導(dǎo)，完全傳導(dǎo)與不完全傳導(dǎo)主要還是取決于上游漲價(jià)的驅(qū)動(dòng)原因、下游行業(yè)性質(zhì)、下游企業(yè)議價(jià)能力等等。而具體到對(duì)下游行業(yè)上市公司盈利的影響來看，則可以從上述三個(gè)方面具體分析。

首先，在上游漲價(jià)驅(qū)動(dòng)原因方面，如果上游的漲價(jià)主要是由供給端或是成本端驅(qū)動(dòng)，而下游需求的提升并不明顯，則下游企業(yè)就很難將原材料價(jià)格上漲轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，因此在這種情況下上游漲價(jià)會(huì)擠壓下游企業(yè)利潤(rùn)空間。反之，如果上游的漲價(jià)主要因終端需求刺激，則產(chǎn)業(yè)鏈上游與下游都都會(huì)有所受益，且下游行業(yè)的受益情況并不會(huì)明顯弱于上游行業(yè)。

其次，一般來說，上游行業(yè)的漲價(jià)，一般對(duì)于低附加值產(chǎn)業(yè)鏈的下游企業(yè)，會(huì)有很大殺傷力。但對(duì)于高附加值產(chǎn)業(yè)鏈的下游企業(yè)而言，由于上游原材料成本在最終產(chǎn)品中的占比較低，上游漲價(jià)對(duì)于終端利潤(rùn)的影響也較小。

最后，在下游企業(yè)議價(jià)能力方面，如果產(chǎn)業(yè)鏈下游的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不充分，相關(guān)寡頭企業(yè)擁有較高的定價(jià)權(quán)，則上游原材料價(jià)格的上漲則就易于轉(zhuǎn)嫁。此外，類似品牌影響力、行業(yè)龍頭等因素，也會(huì)使得相關(guān)優(yōu)勢(shì)企業(yè)有較強(qiáng)的盈利護(hù)城河。

舉例來說：

在2015年年末以來的本輪工業(yè)原材料價(jià)格上漲周期中，以鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈為例，上游焦炭、鐵礦石價(jià)格的上漲，直接推動(dòng)了鋼鐵價(jià)格的持續(xù)大幅攀升。而如果將鋼鐵產(chǎn)品作為產(chǎn)業(yè)鏈的上游，那么在基建、地產(chǎn)、機(jī)械、家電等下游行業(yè)方面，不同下游行業(yè)對(duì)于鋼鐵價(jià)格上漲的傳導(dǎo)力度、傳導(dǎo)時(shí)滯，也顯著不同。進(jìn)一步體現(xiàn)在上市公司的議價(jià)能力、盈利水平變化等方面，不同上市公司的盈利水平變化，與動(dòng)態(tài)估值，也同樣表現(xiàn)迥異。對(duì)于專業(yè)投資者來說，相關(guān)行業(yè)與個(gè)股的基本面情況顯然必須深入地加以客觀分析。