昨日債市、商品雙雙回暖，努力尋找確定性。

在經(jīng)歷類似去年債災(zāi)期間“恐慌式”下跌后，昨日債市反彈，盡管資金面壓力依然不小，但國債期貨早盤高開，隨后高位震蕩，T1712、TF1712收盤分別上漲0.11%和0.13%；二級市場現(xiàn)券收益率在收盤前出現(xiàn)明顯回落。

債市反彈同時，部分商品也迎來了久違的上漲，以螺紋鋼為例，開盤后三度快速拉升，收盤上漲1.6%。 

短期來看，債市大起大落的走勢，顯然已經(jīng)超出了具體邏輯能夠解釋的范疇，在這種交易面和情緒面因素占主導(dǎo)的行情下，與其憑空猜測收益率的頂部在哪，不如關(guān)注“過度交易”之后留下的“市場錯位”，后者往往對應(yīng)著動蕩行情之中相對確定的機(jī)會。 

我們觀察到四個不太尋常的“分歧信號”。

結(jié)合國內(nèi)外債市與商品市場，近期有四個不太尋常的“分歧信號”值得重視： 

第一，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)之間出現(xiàn)分歧。債券收益率曲線“陡峭化”程度與商品期貨基差在理論上反映著兩個市場對未來名義經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，多數(shù)時候，兩個市場的“看法”是趨同的。不過9月以來的行情中，不同的資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)了“分歧”。 

債市收益率曲線（以10Y、1Y國債期限利差計）快速陡峭化，但商品期貨（以螺紋鋼為例）的貼水幅度卻在擴(kuò)大。也就是說，一直以來偏謹(jǐn)慎的債市投資者對基本面的“樂觀情緒”似乎卻最為飽滿，而商品市場的主要參與者對需求回落的預(yù)期卻非常一致。

第二，債市內(nèi)部不同期限之間出現(xiàn)分歧。即使是在債市內(nèi)部，也不是“鐵板一塊”。歷史上不同維度的期限利差多數(shù)時候是同向運(yùn)動的。例如在去年“債災(zāi)”期間，同樣是交易踩踏導(dǎo)致的市場下跌，10Y-5Y期限利差與10Y-1Y期限利差同步走擴(kuò)，但本輪下跌中出現(xiàn)的情況是，10Y-1Y期限利差快速增加，但10Y-5Y期限利差卻在收窄，甚至出現(xiàn)了反常的“倒掛”。 

理論上看，這意味著市場對未來5年和對未來10年的預(yù)期出現(xiàn)了非線性的“斷點式”變化，這種“扭曲”的預(yù)期形態(tài)值得重視。

第三，商品內(nèi)、外盤之間出現(xiàn)分歧。國內(nèi)、國外商品價格通過全球經(jīng)濟(jì)“總需求”這一變量聯(lián)系到了一起。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)還疊加了“供給收縮”的邏輯。不過從中長期看，“需求”仍是主線，內(nèi)外盤商品走勢在方向上基本趨同。

9月份，國內(nèi)外商品價格均出現(xiàn)了劇烈下跌，不同的是，此后以外盤銅價為代表的有色金屬價格很快企穩(wěn)，并重回漲勢，原油價格甚至創(chuàng)出數(shù)年新高，而國內(nèi)商品（黑色系、能化類）價格卻陷入了持續(xù)的萎靡。

第四，外盤債券與商品之間出現(xiàn)分歧。與國內(nèi)債市投資者（在各資產(chǎn)類別中）“相對樂觀”不同，國外債市投資者卻“相對悲觀”。歷史上銅金比價與美債收益率保持了較好的相關(guān)性，例如，去年“川普交易”沖擊下，銅金比與美債收益率雙雙飆升，不過今年8月以來二者卻有些背離。

近期美債利率開始迎頭向上“追趕”銅金比，但相較于已經(jīng)創(chuàng)出新高的銅金比，美債利率較前期高點仍有不小距離。 

微觀交易結(jié)構(gòu)層面，“弱趨勢”大概率會向“強(qiáng)趨勢”收斂。

上述指標(biāo)之間的“相關(guān)性”有較強(qiáng)的“基本面邏輯”支撐，因此在中期看，所謂的分歧或者背離終究只是短暫的，最終趨于收斂才是“常態(tài)”。

不過，究竟是債市向商品收斂還是商品向債市收斂，是內(nèi)盤向外盤收斂，還是外盤向內(nèi)盤收斂，需要仔細(xì)辨別。 

所謂“弱趨勢”與“強(qiáng)趨勢”，取決于市場運(yùn)行的“順暢程度”，資產(chǎn)價格總是同時受到來自各方面的“分力”，并最終沿著分力最大（阻力最?。┑姆较蜻\(yùn)動。

當(dāng)某個方向的分力比較突出的時候，價格走勢會顯得比較“凌厲”，表現(xiàn)為“強(qiáng)趨勢”的形成；而當(dāng)各個分力相對均衡的時候，價格走勢會顯得比較猶豫，表現(xiàn)為“弱趨勢”。 

例如，2016年全年，商品價格是“強(qiáng)趨勢”，黑色系從年初起就奠定了“牛市格局”，雖然在5月份遭遇調(diào)整，但隨后仍能創(chuàng)出新高；

相比之下，2016年的債市是“弱趨勢”，雖然前三個季度收益率均保持下行，但走勢頗為糾結(jié)和猶豫。

最終，當(dāng)商品價格和債券利率保持分歧的時間足夠長以后，積累的矛盾爆發(fā)，債市選擇了極端的方式（“債災(zāi)”）向商品市場“收斂”。 

反觀2017年年初至今，利率上行變成了“強(qiáng)趨勢”，特別是近期，在沒有直接利空因素的情況下，市場仍出現(xiàn)“踩踏”，反映了一些中長期的驅(qū)動力逐漸在形成一致預(yù)期。

另一方面，商品市場走勢則顯得比較“糾結(jié)”，雖然絕大部分投資者一直看空，近期也有調(diào)整，但跌勢并不“順暢”。 

我們的判斷是：

①商品市場大概率會向債市收斂，期貨貼水仍有修復(fù)的必要；

②不同維度的期限利差關(guān)系需要“理順”，10Y與5Y倒掛的局面不會維持太久；

③美債利率仍有上行空間，但考慮到中美利差的壓力，已經(jīng)通過國內(nèi)利率上行提前“消化”，美債利率的“補(bǔ)漲”對國內(nèi)債市進(jìn)一步的利空有限。