本文為敦和投資宏觀策略總監(jiān)徐小慶在第八屆中國(guó)鐵合金產(chǎn)業(yè)大會(huì)的講話。

應(yīng)該說(shuō)去年商品是一個(gè)大年，今年算是一個(gè)小年，年初到現(xiàn)在商品的價(jià)格走是過(guò)山車的上下折騰，但總體來(lái)講今年絕大多數(shù)的工業(yè)品從年初到現(xiàn)在來(lái)講還是上漲的，但是情況在9月份發(fā)生了一些變化，大家都知道今年前八個(gè)月的時(shí)間其實(shí)大家主要圍繞著供給的判斷去把握行情的節(jié)奏，包括今年上半年年初漲，二季度跌，到三季度又漲，其實(shí)這里面在很大程度我們還是看到它主要的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力是在供給方面的一些變化。

供給側(cè)改革現(xiàn)在應(yīng)該說(shuō)每個(gè)人對(duì)這個(gè)東西的理解我想都非常深刻了。但是到9月份之后的話整個(gè)商品急轉(zhuǎn)而下，雖然國(guó)慶節(jié)之后出現(xiàn)了一定程度的反彈，但是目前總體是在9月份大跌之后相對(duì)在一個(gè)比較低，比之前要低的中樞水平上呈現(xiàn)振蕩的格局，9月份這波下跌非常突然的，而且是在咱們十九大召開(kāi)之前，大家對(duì)于接下來(lái)四季度由于環(huán)保的現(xiàn)場(chǎng)因素，這個(gè)預(yù)期是非常強(qiáng)烈的情況下出現(xiàn)一個(gè)調(diào)整。

我們回過(guò)來(lái)去看市場(chǎng)的變化，我們認(rèn)為是要關(guān)注一個(gè)很重要的一點(diǎn)，市場(chǎng)的邏輯有可能在發(fā)生變化，或者市場(chǎng)更多的關(guān)注點(diǎn)在發(fā)生變化，所以我個(gè)人會(huì)傾向于把9月份商品的下跌理解為至少是一個(gè)中期一個(gè)分水嶺。這個(gè)分水嶺是什么意思？

如果說(shuō)從去年年初到今年9月份，整個(gè)商品的上漲最主要的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于供給層面的收縮，在9月份商品的調(diào)整應(yīng)該說(shuō)它的關(guān)注實(shí)際上已經(jīng)從供給轉(zhuǎn)向需求，雖然我們?nèi)匀徽J(rèn)為在未來(lái)可預(yù)見(jiàn)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，工業(yè)品的供給不太可能出現(xiàn)大幅度的增加，但是在需求層面我們認(rèn)為從宏觀的角度來(lái)理解，是在發(fā)生一些變化，這種變化現(xiàn)在開(kāi)始引起市場(chǎng)的關(guān)注。

所以這就是我今天第一個(gè)，我想講的一個(gè)問(wèn)題，我把它稱之為叫，過(guò)去三年房地產(chǎn)是一個(gè)超級(jí)繁榮周期，這個(gè)繁榮周期結(jié)束了。這個(gè)對(duì)于我們整個(gè)工業(yè)品的需求影響還是需要引起重視的。

為什么把它稱之為超級(jí)繁榮周期，商品房的銷售當(dāng)然有周期特征，它當(dāng)然是一段時(shí)間往上走，一段時(shí)間往下走，從這個(gè)圖上可以去數(shù)，過(guò)去我們說(shuō)在橫軸以上房地產(chǎn)的銷售是正的，橫軸以下房地產(chǎn)的銷售是負(fù)的，大家直觀上一個(gè)感受就是在正的上面的時(shí)間是遠(yuǎn)遠(yuǎn)的長(zhǎng)于在負(fù)的時(shí)間的，負(fù)的時(shí)間都比較短，正的時(shí)間是比較長(zhǎng)。

大家看左邊這個(gè)表，過(guò)去我們?cè)谡倪@個(gè)區(qū)間它所持續(xù)的時(shí)間，你會(huì)看到，2009年到2010年，我們房地產(chǎn)銷售持續(xù)保持正的時(shí)間是16個(gè)月，2010年到2011年是13個(gè)月，2012年到2014年是19個(gè)月，這一次是從2015年5月份全國(guó)的房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正，到今年9月份已經(jīng)有29個(gè)月的時(shí)間，所以稱之為叫超級(jí)繁榮周期，因?yàn)樗掷m(xù)的時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于了過(guò)去任何一個(gè)周期當(dāng)中所持續(xù)的時(shí)期。

我們假定任何東西都不可能和平均的水平偏離太遠(yuǎn)，如果你現(xiàn)在在這個(gè)正的上面持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，就意味著你在負(fù)的時(shí)間接下來(lái)也有可能會(huì)持續(xù)比較長(zhǎng)的時(shí)間。

比如說(shuō)2012年到2014年那一次，房地產(chǎn)的銷售持續(xù)了19個(gè)月正的水平，當(dāng)它跌到負(fù)值以后，它在負(fù)的區(qū)間上基本上是保持了一年多的時(shí)間，這個(gè)時(shí)間要比2010到2011還有2012到2013年的這個(gè)負(fù)的時(shí)間是要長(zhǎng)，這就是因?yàn)樗谡膮^(qū)間持續(xù)的時(shí)間比過(guò)去要長(zhǎng)，如果我們這一次在整個(gè)的銷售為正的時(shí)間持續(xù)了將近兩年多時(shí)間的時(shí)候，如果現(xiàn)在開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)的話，我們簡(jiǎn)單的去拍腦袋考慮這個(gè)問(wèn)題，我認(rèn)為它在負(fù)的區(qū)域所持續(xù)的時(shí)間不會(huì)低于一年。

因?yàn)檫^(guò)去的上一輪在負(fù)的區(qū)間持續(xù)的時(shí)間它都有15個(gè)月時(shí)間，而這一次理論上不會(huì)比上一次短，因?yàn)檫@一次銷售在正的持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，假定我們的人口結(jié)構(gòu)沒(méi)有發(fā)生大的變化，我們對(duì)房地產(chǎn)的需求至少?gòu)目偭康慕嵌葋?lái)講應(yīng)該是穩(wěn)定的增長(zhǎng)，不可能出現(xiàn)大的跳躍式的增長(zhǎng)，那么過(guò)去29個(gè)月其實(shí)它已經(jīng)消耗掉相當(dāng)大數(shù)量的需求，投機(jī)性的需求或者購(gòu)買(mǎi)力，這個(gè)我們要注意一點(diǎn)，把它稱之為叫繁榮周期的一個(gè)結(jié)束。

從每年商品房的銷售面積來(lái)講其實(shí)它的中樞一直往下走，我們可以看到這條趨勢(shì)線往下走，這也很容易理解，中國(guó)的人口高增長(zhǎng)已經(jīng)過(guò)去，中國(guó)的人口趨于老齡化，大家不可能一輩子在一直不停的買(mǎi)房，房地產(chǎn)的增速持續(xù)下降，像GDP增長(zhǎng)一樣，從10%幾跌到8%，再到6.5%到7%，按照這條趨勢(shì)線過(guò)去兩年房地產(chǎn)的增速高于趨勢(shì)線，接下來(lái)如果它低于趨勢(shì)線，你可以看到明年它應(yīng)該也是一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)，現(xiàn)在的問(wèn)題只是說(shuō)它負(fù)多少的問(wèn)題，上一輪房地產(chǎn)銷售負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)候是負(fù)6到7%，一年下滑6到7%，這一次會(huì)不會(huì)超過(guò)這個(gè)水平，比如說(shuō)到10%到15%的下滑。

這個(gè)對(duì)于商品的需求影響可能就比較大了，因?yàn)槟悻F(xiàn)在去判斷供給的時(shí)候當(dāng)然你也認(rèn)為明年供給產(chǎn)量相對(duì)今年可能是收縮，只能說(shuō)可能，但是這個(gè)東西也很難講，你說(shuō)現(xiàn)在只是一部分城市。

就像最近討論黑色一樣的，你雖然限了2+26個(gè)區(qū)域，但是其他的不受限制的這些區(qū)域，包括東北包括西北它的富產(chǎn)其實(shí)是超出預(yù)期的，因?yàn)槟阒灰懈呃麧?rùn)，本能的驅(qū)動(dòng)他一定會(huì)增加生產(chǎn)，如果環(huán)保的這些問(wèn)題符合要求的話，肯定是會(huì)拼命的生產(chǎn)。

所以我們可以看到，房地產(chǎn)的銷售到明年，我想負(fù)是一個(gè)大概率，只是多少的問(wèn)題。這一輪房地產(chǎn)它之所以能夠持續(xù)這么長(zhǎng)的時(shí)間的話，是因?yàn)樗械某鞘卸冀?jīng)歷了一個(gè)銷售的高峰，大家看這個(gè)圖，黃顏色這個(gè)線是一線城市，一線城市銷售高峰在2015年，今年一線城市跌的最多，跌了25%，銷售面積，二線城市是最上面這條灰色的線，它的銷售高峰是在2016年，它到今年銷售面積已經(jīng)基本上跌到零這個(gè)水平，今年最主要的銷售是在三四線，三四線到今年大概還有20%的銷售增長(zhǎng)，所以在過(guò)去三年當(dāng)中，連續(xù)三年房地產(chǎn)的銷售都是正的，其實(shí)分階段各個(gè)城市輪漲一個(gè)特征。

三四線是現(xiàn)在整個(gè)房地產(chǎn)銷售的主力，它背后的原因，當(dāng)然跟三四線老百姓生活水平提高，人均GDP已經(jīng)達(dá)到了5千美元以上，它買(mǎi)房子你也可以把它理解為消費(fèi)升級(jí)的提現(xiàn)，人的基本需求是衣食住行，衣食都滿足的情況下，自然他要提高他居住的品質(zhì)，所以他會(huì)買(mǎi)房，買(mǎi)房因?yàn)槲覀兊娜木€城市房?jī)r(jià)收入比現(xiàn)在并不高，中國(guó)絕大部分的城市來(lái)講，房?jī)r(jià)收入比大概都是在七到八年的水平，應(yīng)該說(shuō)它不算很離譜。

國(guó)外當(dāng)然更合理的水平是在5到6年，但是我們的大城市的房?jī)r(jià)收入比基本上都是在10%，像北上廣深的城市這種城市會(huì)達(dá)到20年以上，所以說(shuō)三四線城市現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)力這么旺盛本身跟他的房?jī)r(jià)不高有關(guān)系。但是經(jīng)過(guò)今年這么一年的上漲，其實(shí)絕大多數(shù)的城市，包括小縣城，城鎮(zhèn)的這些城市的房?jī)r(jià)也已經(jīng)都創(chuàng)出歷史新高，已經(jīng)不再是大城市創(chuàng)歷史新高，今年是所有的小城市的房?jī)r(jià)也已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。

我們可以看到，這是三四線城市它的房?jī)r(jià)的漲幅和當(dāng)?shù)乩习傩帐杖氲臐q幅做一個(gè)類比，收入是紅色的線，房?jī)r(jià)是黃色的線，在過(guò)去兩年收入的增長(zhǎng)比房?jī)r(jià)高，今年你可以理解為是過(guò)去幾年的收入持續(xù)相對(duì)比較高的增長(zhǎng)，而房?jī)r(jià)相對(duì)不漲的購(gòu)買(mǎi)力的集中的釋放。但是到今年我們可以看到它的房?jī)r(jià)，實(shí)際上去年房?jī)r(jià)的漲幅已經(jīng)超過(guò)居民收入的漲幅，今年肯定不用講，今年房?jī)r(jià)的漲幅進(jìn)一步高于收入的漲幅。也就是說(shuō)實(shí)際上對(duì)于三四線城市來(lái)講，它的房?jī)r(jià)收入比其實(shí)也在往上走的，比之前要差。

在這一輪的房地產(chǎn)這么強(qiáng)勁銷售的背后，它最重要的推動(dòng)力量來(lái)自于居民大量的借貸，我們可以看到，我們的銷售額每年上一個(gè)臺(tái)階，但是背后所對(duì)應(yīng)居民每年貸款的增量占當(dāng)年房地產(chǎn)銷售的比值，它也是在持續(xù)的上升的?，F(xiàn)在這個(gè)比值已經(jīng)達(dá)到了60%到70%的水平。而且我們要問(wèn)的一個(gè)問(wèn)題是，這是總量的概念，我們可以看到總量居民的杠桿加的非常厲害，關(guān)鍵最重要是結(jié)構(gòu)，我講結(jié)構(gòu)是什么意思？

大家看一下，這個(gè)圖比較有意思，紅顏色的柱子是反映三四線房地產(chǎn)占整個(gè)銷售的比值，黃顏色這各柱子反映的是居民的貸款占房地產(chǎn)銷售額的比值，你看過(guò)去，如果我們的房地產(chǎn)銷售當(dāng)中大部分是來(lái)自于三四線城市，也就是意味著紅色的柱子是往上走的，實(shí)際上你會(huì)看到居民的貸款杠桿比率是往下走的。

也就是說(shuō)，我們過(guò)去的居民的杠桿主要是用于一二線城市，因?yàn)橹挥幸欢€城市房地產(chǎn)的總價(jià)比較高，這時(shí)候老百姓會(huì)覺(jué)得他買(mǎi)房，如果要全款付掉會(huì)很困難，所以他才會(huì)動(dòng)用杠桿，當(dāng)你看到過(guò)去三四線購(gòu)房量起來(lái)其實(shí)的款不會(huì)大幅度增加，因?yàn)榇蟛糠值馁J款集中在一二線，跟原來(lái)的走勢(shì)是反向的，但是你看這一輪我們房地產(chǎn)兩個(gè)東西的變化是同向，同向意味著在一年一線和二線的房地產(chǎn)銷售已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)的情況下我們今年整個(gè)居民的貸款增長(zhǎng)還有20%的增長(zhǎng)。

我們今年居民的貸款大部分的投放不是投放在一二線城市，而是投放在三四線城市，我們?nèi)木€城市的購(gòu)房也在大量的動(dòng)用銀行的貸款來(lái)買(mǎi)房，也就是說(shuō)整體的居民的杠桿的比率提升，已經(jīng)不是一個(gè)總量的問(wèn)題，是在各個(gè)城市都有。那么這個(gè)問(wèn)題是已經(jīng)值得引起重視，因?yàn)槿木€它本身的房地產(chǎn)原來(lái)的總價(jià)是不高的，如果居民也在拼命借錢(qián)買(mǎi)房，意味著他對(duì)未來(lái)的購(gòu)買(mǎi)力透支已經(jīng)到了一個(gè)值得引起重視的程度，這是我們看到這一輪房地產(chǎn)繁榮周期當(dāng)中和過(guò)往周期當(dāng)中所不一樣的特征。

這個(gè)是我們現(xiàn)在整個(gè)居民債務(wù)總量和每一年收入的比值，相當(dāng)于你們這個(gè)企業(yè)每年的債務(wù)和你這個(gè)企業(yè)的每年收入比值是一樣的，我們可以用這個(gè)比值簡(jiǎn)單的去衡量，相當(dāng)于說(shuō)你的違約風(fēng)險(xiǎn)或者你的信用風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)比值在過(guò)去兩年的時(shí)間它上升了將近20個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)上升速度是非?？斓?，之前的話我們可以看到最早的時(shí)候它上的也很快，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候還很低，中間比較平緩，最近又開(kāi)始加速往上走了，到了現(xiàn)在我們整個(gè)居民的債務(wù)比上我們居民的收入的比值已經(jīng)超過(guò)一倍了，什么意思？就是我們現(xiàn)在居民一年的總收入低于我們居民總體的負(fù)債。

這是一個(gè)什么概念？如果把我們的這個(gè)數(shù)和美國(guó)的數(shù)放在一起來(lái)看，我想出乎大多數(shù)意料，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人認(rèn)為中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表非常健康，中國(guó)老百姓非常喜歡存錢(qián)，不喜歡借錢(qián)去消費(fèi)，實(shí)際上我們現(xiàn)在的比值其實(shí)已經(jīng)超過(guò)美國(guó)，美國(guó)它在次貸危機(jī)的時(shí)候，大家可以看到上面紅顏色這條線美國(guó)居民的債務(wù)和美國(guó)老百姓收入的比值，這個(gè)比值在次貸危機(jī)的時(shí)候最高的，那個(gè)時(shí)候是1.4倍，在美國(guó)達(dá)到1.4倍之后爆發(fā)了居民的大量的違約風(fēng)險(xiǎn)，然后接下來(lái)居民開(kāi)始去杠桿，到現(xiàn)在來(lái)講美國(guó)居民的債務(wù)比上收入大概只有一倍多一點(diǎn)。

而現(xiàn)在中國(guó)也有一倍多一點(diǎn)，當(dāng)然我不是在這里危言聳聽(tīng)，我不是說(shuō)中國(guó)馬上要出現(xiàn)中國(guó)版的次貸危機(jī)，畢竟美國(guó)在出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候到達(dá)了1.4倍這樣高的水平，中國(guó)遠(yuǎn)沒(méi)有到達(dá)個(gè)水平，但是我要說(shuō)的意思是，中國(guó)老百姓的債務(wù)水平和他的收入的比值已經(jīng)處在一個(gè)非常不低的水平，應(yīng)該說(shuō)比大多數(shù)人的預(yù)期都是要高的。

這樣的話你在這樣一個(gè)水平上，你如果繼續(xù)預(yù)期，未來(lái)每年我們的房地產(chǎn)銷售，我不用說(shuō)很樂(lè)觀，每年的房地產(chǎn)銷售還能夠保持5到10%的增長(zhǎng)，我認(rèn)為這都已經(jīng)是非常樂(lè)觀的判斷，我認(rèn)為是很困難的。因?yàn)槿绻愕姆康禺a(chǎn)銷售每年保持在5%到10%，假定是面積的增長(zhǎng)，假定房?jī)r(jià)不跌，意味著每年房地產(chǎn)的銷售額至少10%以上的增長(zhǎng)，你就要求，如果你不能讓這個(gè)債務(wù)比率進(jìn)一步惡化，就要求居民的收入增長(zhǎng)每年要保持在10%以上，但是我們GDP的增長(zhǎng)，名義的GDP增長(zhǎng)現(xiàn)在一年也就10%。

所以從這個(gè)角度來(lái)講房地產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間你的銷售面積能夠有一個(gè)5%左右的增長(zhǎng)其實(shí)就已經(jīng)很好了。實(shí)際按照長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)講最后沒(méi)有增長(zhǎng)，同樣每年都是賣到13到14億平米，我能保持這個(gè)量就不錯(cuò)，能保持這個(gè)量意味著每年實(shí)際上從銷售角度來(lái)講沒(méi)有增長(zhǎng)，當(dāng)然它可能價(jià)格有可能增長(zhǎng)，這個(gè)值得引起重視的。

現(xiàn)在銀行也確實(shí)開(kāi)始意識(shí)到今年的向居民的貸款投放力度過(guò)大，我們今年銀行55%的貸款都是投到居民部門(mén)，五年前，我們大概銀行的貸款只有30%左右，投到居民部門(mén)。但是大家也知道過(guò)去幾年企業(yè)在不停的收縮它的債務(wù)水平，企業(yè)現(xiàn)在不愿意從銀行拿貸款，因?yàn)樗膊蛔鐾顿Y，銀行向企業(yè)做大量的貸款投放本身就很困難，所以他不得不想辦法把它的錢(qián)花出去，在居民部門(mén)上動(dòng)腦筋，所以居民部門(mén)的增長(zhǎng)，你看過(guò)去一直是20%以上的增長(zhǎng)，每年的債務(wù)增長(zhǎng)都是20%。

今年居民部門(mén)中長(zhǎng)期的貸款增速它已經(jīng)開(kāi)始往下走了，但是短期的貸款增長(zhǎng)速度還是很高，而且今年短期的貸款增速已經(jīng)超過(guò)了中長(zhǎng)期貸款增速，短期貸款到哪里去了，短期貸款其實(shí)也有可能流到房地產(chǎn)市場(chǎng)，這就是現(xiàn)在大家說(shuō)的消費(fèi)貸的問(wèn)題。

短期貸款都是消費(fèi)貸款，就是說(shuō)不需要拿房地產(chǎn)做抵押，或者不需要通過(guò)購(gòu)房，就可以從銀行拿到一個(gè)貸款額度，時(shí)間一般是一年左右，這些錢(qián)一般是為了臨時(shí)的周轉(zhuǎn)或者首付的問(wèn)題，因?yàn)楝F(xiàn)在首付比率提高了，原來(lái)是兩成就可以，現(xiàn)在可能要三成甚至是四成，如果房?jī)r(jià)總價(jià)很高的房子顯然付不起首付，現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始清查消費(fèi)貸的問(wèn)題，消費(fèi)貸有多少流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，所以消費(fèi)貸這一塊貸款增速其實(shí)往后看也會(huì)往下走。

整個(gè)居民的貸款增速融資增速我覺(jué)得明年，從國(guó)家一個(gè)最大的特點(diǎn)，什么東西都是逆周期的，就像過(guò)去企業(yè)拼命加杠桿的時(shí)候，政府拼命的壓，現(xiàn)在居民加杠桿的熱情被帶起來(lái)之后，政府也會(huì)擔(dān)心這個(gè)東西不及早控制的話，未來(lái)就有可能成為新的金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，所以它要去開(kāi)始控制，所以明年會(huì)看到整個(gè)居民的融資也會(huì)開(kāi)始?jí)嚎s，也就是說(shuō)我們整個(gè)去杠桿會(huì)從企業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)向居民部門(mén)。

我們現(xiàn)在的居民每年的收入有多少是用于購(gòu)房，大概30%。在過(guò)去來(lái)講，紅顏色這根線是每年的購(gòu)房支出和收入的比值，只要這個(gè)比例達(dá)到30%的水平基本上就很難上去，方面的銷售也就很快就會(huì)下來(lái)。因?yàn)槟悴豢赡芤罄习傩彰磕甑氖杖朐诜康禺a(chǎn)的資助上能夠無(wú)限制的持續(xù)往上升，這是不現(xiàn)實(shí)的。

利率也是在往上走的，就是我們現(xiàn)在住房按揭貸款利率，我們理財(cái)?shù)氖找媛蔬@些都是購(gòu)房的機(jī)會(huì)成本和融資成本，這些利率水平它也是往上走的，這個(gè)圖我們用的反向的關(guān)系來(lái)畫(huà)，紅顏色這一條線是利率，黃顏色這條線是房地產(chǎn)的銷售面積，右軸是反的，也就是說(shuō)紅色的線往下表明利率上升，在上升的環(huán)境下就會(huì)看到整個(gè)房地產(chǎn)的銷售面積也會(huì)持續(xù)的收縮。

當(dāng)然還有一個(gè)很重要的原因推動(dòng)今年三四線房地產(chǎn)銷售大量增加的就是這個(gè)棚改和貨幣化，棚戶區(qū)改造每年都在做，但是在最近幾年我們把這個(gè)做的方式做了一些變化，我們?cè)谧龅姆绞疆?dāng)中增加了貨幣化的方式，所謂貨幣化的方式我們用錢(qián)的方式來(lái)幫助三四線的老百姓去買(mǎi)房。

比如說(shuō)我們這個(gè)縣城里面蓋的新房，原來(lái)庫(kù)存去不掉，現(xiàn)在鼓勵(lì)你去買(mǎi)，買(mǎi)的時(shí)候把原有的地讓出來(lái)，給你一筆錢(qián)，這個(gè)錢(qián)通過(guò)貨幣化的方式來(lái)解決的，但是這個(gè)錢(qián)誰(shuí)出的？像今年的商品房銷售面積大概有20%應(yīng)該說(shuō)跟棚戶區(qū)改造帶來(lái)的貨幣化安置有關(guān)系的，這個(gè)錢(qián)主要來(lái)自于國(guó)開(kāi)行，國(guó)開(kāi)行大概占到整個(gè)棚戶區(qū)改造資金的70%，但是大家知道國(guó)開(kāi)行現(xiàn)在的問(wèn)題在哪里，因?yàn)槲覀兘衲甑慕鹑谌ジ軛U導(dǎo)致我們的債券收益率一直往上走。

昨天大家最大的新聞講中國(guó)十年期國(guó)債收益率又創(chuàng)了新高，到了快3.8%的水平了，國(guó)開(kāi)行現(xiàn)在在債券市場(chǎng)發(fā)行十年期的債券它的利率已經(jīng)快到4.5%，4.5%是一個(gè)什么概念，其實(shí)現(xiàn)在國(guó)開(kāi)行整體的貸款，貸出去的貸款收益也就是5%出頭，如果你做這些項(xiàng)目，這些項(xiàng)目都是政策性的項(xiàng)目，不可能像商業(yè)項(xiàng)目那樣要求非常高的貸款利率，其實(shí)企業(yè)到銀行拿貸款可能6左右，基準(zhǔn)利率大概5左右，稍微有一些上浮也就是到6左右，國(guó)開(kāi)行的貸款項(xiàng)目也就是比這個(gè)利率要低，平均國(guó)開(kāi)行的發(fā)債成本在4%以上，如果它貸款5%去做，意味著它的利差持有不到一個(gè)百分點(diǎn)，如果再考慮其他的綜合成本。

所以在這樣一個(gè)環(huán)境下，其實(shí)國(guó)開(kāi)行它今年的發(fā)債的量已經(jīng)在下降了，相應(yīng)的，它把這些發(fā)債的資金，因?yàn)閲?guó)開(kāi)行是沒(méi)有存款的，國(guó)開(kāi)行所有的貸款投放都是通過(guò)發(fā)債獲得的，他把發(fā)債的資金再用于這些項(xiàng)目的投放的量自然也會(huì)下降，因?yàn)樗陌l(fā)債成本已經(jīng)越來(lái)越高。所以這一塊的資金其實(shí)也是在放寬的。

積極的一面大家看到開(kāi)發(fā)商拿地?zé)崆榉浅５母?，土地的?gòu)置增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。全國(guó)土地購(gòu)置增速達(dá)到10%以上，這是大家覺(jué)得既然開(kāi)發(fā)商今年庫(kù)存基本上消化掉，我們就要大量開(kāi)始庫(kù)存，我們就要去拿地，拿地之后就要做開(kāi)發(fā)，接下來(lái)房地產(chǎn)的投資不太可能有明顯的下降的空間，但是土地的購(gòu)置是一回事，房產(chǎn)的開(kāi)發(fā)其實(shí)是另外一回事。

我們看過(guò)去，如果把土地的購(gòu)置紅色這條線和房屋的開(kāi)工我們放到一起看，其實(shí)你看到的結(jié)果和想象的結(jié)果是反的，你理解會(huì)認(rèn)為說(shuō)土地購(gòu)置在前，新屋開(kāi)工在后，所以說(shuō)土地購(gòu)置應(yīng)該是房屋新開(kāi)工的領(lǐng)先指標(biāo)，但實(shí)際上你從圖上看到的情況是什么呢，是房屋開(kāi)工的增長(zhǎng)是領(lǐng)先于土地購(gòu)置的，土地購(gòu)置并沒(méi)有帶來(lái)房屋開(kāi)工大幅度的上升。因?yàn)榉课蓍_(kāi)工后續(xù)的資金其實(shí)需要依賴于銷售來(lái)完成。

我們一般來(lái)說(shuō)開(kāi)發(fā)商自有的資金在很大程度上是為了拿地，因?yàn)槟玫乇旧砗茈y獲得銀行貸款，所以說(shuō)一個(gè)開(kāi)發(fā)商他拿了很多地，說(shuō)明它的資金也已經(jīng)不寬裕，因?yàn)樗I(mǎi)了這些地之后沒(méi)什么錢(qián)，接下來(lái)他要做開(kāi)發(fā)一定先賣，先蓋個(gè)架子然后開(kāi)始預(yù)售，預(yù)售完了之后有回款再來(lái)蓋。

換句話說(shuō)，到我們的真正商品需求環(huán)節(jié)，前面的土地購(gòu)置環(huán)節(jié)到商品需求沒(méi)有什么影響，當(dāng)你真正有商品需求環(huán)節(jié)的時(shí)候需要大量開(kāi)工建設(shè)的時(shí)候，你的資金依賴于地產(chǎn)銷售持續(xù)的回籠資金，如果地產(chǎn)的銷售部能夠保持一個(gè)比較快的增長(zhǎng)，就意味著你的資金回籠就開(kāi)始有問(wèn)題，所以我們?cè)谶^(guò)去看到這是房屋的開(kāi)工和房屋的銷售，過(guò)去兩者之間還是有滯后關(guān)系，但是到現(xiàn)在兩者的相關(guān)性已經(jīng)非常的一致了。也就是說(shuō)當(dāng)你銷售回落的情況下你的開(kāi)工回落也會(huì)比較快，這是為什么？

原因我剛剛談到這一點(diǎn)，整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)它的投資資金當(dāng)中，來(lái)自于銷售回款的占比是越來(lái)越高的，這里面包括了兩部分：一部分居民本身的首付資金，還有一部分居民通過(guò)銀行獲得貸款，所以你表面上看今年企業(yè)的資金很寬裕，投資資金很多，問(wèn)題是這些資金并不是通過(guò)企業(yè)借債獲得，而是通過(guò)老百姓借債獲得，今年推動(dòng)我們的經(jīng)濟(jì)推動(dòng)我們的投資能夠往上走，最大的投資力其實(shí)老百姓買(mǎi)房子的錢(qián)，因?yàn)槔习傩帐钦麄€(gè)所有幾個(gè)部門(mén)當(dāng)中融資部門(mén)最快的。

大家看這個(gè)圖就很清楚，我們看一看這個(gè)圖，這個(gè)圖是居民部門(mén)，企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)，黃顏色這條線是企業(yè)部門(mén)，你會(huì)看到其實(shí)企業(yè)部門(mén)從2013年之后融資增速?gòu)膩?lái)沒(méi)有起來(lái)過(guò)，融資增速一直往下走，到今年沒(méi)有起來(lái)過(guò)，企業(yè)雖然今年賺了很多錢(qián)，利潤(rùn)很好，但是政府在講供給側(cè)改革，過(guò)去是說(shuō)你利潤(rùn)好了之后就要增加產(chǎn)能，增加投資，現(xiàn)在政府不鼓勵(lì)你去做這些重復(fù)投資，所以企業(yè)的融資增速是沒(méi)有起來(lái)的，政府的融資增速今年也下去了，政府的融資增長(zhǎng)在過(guò)去兩年增的最多，當(dāng)時(shí)是搞基建財(cái)政建設(shè)，我們現(xiàn)在看基建的投資還比較高，其實(shí)那是滯后的，是因?yàn)檫^(guò)去兩年我們的政府融資增長(zhǎng)，但是現(xiàn)在也在回落。

我們現(xiàn)在三個(gè)部門(mén)當(dāng)中，融資增長(zhǎng)還能保持在比較高的就是老百姓，所以我剛剛說(shuō)，我說(shuō)我們整個(gè)投資的資金當(dāng)中，其實(shí)依賴于老百姓的加杠桿依賴性是非常大的，老百姓是三大部門(mén)當(dāng)中現(xiàn)在融資最快的部門(mén)。問(wèn)題是到明年，老百姓的融資增速也會(huì)往下走了。

我們回顧一下從去年到現(xiàn)在看多商品的邏輯講的是一個(gè)杠桿轉(zhuǎn)移的故事，講的是企業(yè)去杠桿，居民和政府加杠桿，居民和政府加杠桿加的就是商品的需求。企業(yè)去杠桿去的就是商品的產(chǎn)能。所以商品是供需對(duì)它的價(jià)格都是有利的，供給收縮，需求增加。接下來(lái)如果是三個(gè)部門(mén)都開(kāi)始去杠桿的話，是供給收縮，需求也是收縮的。

供需兩弱環(huán)境下商品一定不好做，好一點(diǎn)它可能是振蕩，不好一點(diǎn)它有可能是向下，為什么說(shuō)向下？我們過(guò)去兩年，大家都認(rèn)為是供給的因素，推動(dòng)商品價(jià)格的上漲，但是這樣一個(gè)分析它的前提是建立在需求沒(méi)有發(fā)生大的變化，其實(shí)需求從來(lái)對(duì)商品的價(jià)格重要性都沒(méi)有降低過(guò)，即使在供給側(cè)改革的背景下，如果你跑拋開(kāi)需求，單純談供給我想也是不妥當(dāng)。

我們看這個(gè)圖，這是商品房的銷售和工業(yè)品價(jià)格的走勢(shì)。其實(shí)你可以去看，凡是地產(chǎn)銷售的下行周期當(dāng)中，我們沒(méi)有看到工業(yè)品價(jià)格能夠漲的，不管你怎么去講供給，如果房地產(chǎn)銷售往下走，工業(yè)品價(jià)格沒(méi)跌時(shí)間沒(méi)有到，它可能是滯后，如果商品房銷售持續(xù)往下走，走到負(fù)值以下，走到這條紅線以下，可以去看，過(guò)去的所有商品房銷售走到紅線以下的時(shí)候工業(yè)品的價(jià)格是跌的，也就是說(shuō)需求不是不重要，只是還沒(méi)有到發(fā)揮的時(shí)候。

我們剛剛說(shuō)其實(shí)居民融資現(xiàn)在變得很重要，因?yàn)榫用袢谫Y是我們現(xiàn)在銀行主要的一個(gè)借錢(qián)的主體，一半以上的貸款都是在這里，你如果把居民的融資增長(zhǎng)和工業(yè)品價(jià)格指數(shù)放在一起，你會(huì)看到它也是領(lǐng)先的，居民的融資增速如果開(kāi)始往下，商品的價(jià)格也會(huì)往下走的。

所以我想一般我講宏觀我不喜歡面面俱到，比如說(shuō)明年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么樣，通脹怎么樣，貨幣政策怎么樣，其實(shí)那個(gè)只是一個(gè)大概的框架，大家做投資或者做產(chǎn)業(yè)其實(shí)大家都很清楚，每年的宏觀主要矛盾只有一個(gè)，它就是整個(gè)市場(chǎng)的主線，如果你要說(shuō)明年宏觀的主要矛盾是居民部門(mén)開(kāi)始收縮它的杠桿，在連續(xù)擴(kuò)張了三年之后它會(huì)開(kāi)始收縮，這是明年宏觀最大的主要矛盾。這也是影響到你的整個(gè)對(duì)于商品的供需判斷一個(gè)核心問(wèn)題。

當(dāng)然好的一方面是我們的庫(kù)存確實(shí)都去干凈了，我們經(jīng)過(guò)這三年房地產(chǎn)的超級(jí)繁榮周期，我們的庫(kù)存，無(wú)論是哪個(gè)地方的庫(kù)存都已經(jīng)降到非常低的水平，在這么低的庫(kù)存水平下投資不可能出現(xiàn)大幅度的下滑，因?yàn)槟銢](méi)有太多可下降的空間，因?yàn)槟惚旧砭蜎](méi)有什么庫(kù)存，你要是商品房再銷售一下，你沒(méi)有庫(kù)存，你還是需要增加一些投資的，但是它并不構(gòu)成說(shuō)我們認(rèn)為投資會(huì)很好，它只是說(shuō)不管銷售額投資可能都維持再一個(gè)比較低的增長(zhǎng)，這個(gè)可能是明年一個(gè)更主要的問(wèn)題。

因?yàn)閹?kù)存很低，意味著我也一次房地產(chǎn)的調(diào)控它不會(huì)很快的放松，因?yàn)檫^(guò)去能夠看到地產(chǎn)調(diào)控的放松，尤其在2014年大家看到房地產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)以后，貨幣政策就開(kāi)始放松，那是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的庫(kù)存處于非常高的水平，如果政府不放松，是有可能先系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，由于現(xiàn)在庫(kù)存都到了老百姓手里，開(kāi)發(fā)商已經(jīng)沒(méi)有什么庫(kù)存，也沒(méi)有什么資金流的壓力，這個(gè)時(shí)候?qū)τ谡麄€(gè)房地產(chǎn)下行的容忍度就會(huì)比以前要高，所以我們的這屆政府他在做很多事情上，確實(shí)它的執(zhí)行力和它的決心我覺(jué)得是比以前要大，從供給側(cè)改革的問(wèn)題上大家就能看到。

所以我前面花了比較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)講了一下房地產(chǎn)這個(gè)問(wèn)題。因?yàn)槲艺J(rèn)為它是明年經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要的矛盾。就是說(shuō)它不同于過(guò)去的房地產(chǎn)周期的回落，這一輪的房地產(chǎn)，因?yàn)樗闹芷诘纳仙歉用窦痈軛U有非常大的關(guān)系，加的力度是比過(guò)去任何一輪地產(chǎn)周期都要來(lái)得猛，所以它的回落所帶來(lái)的影響，也會(huì)比以前的影響要大，它會(huì)帶來(lái)融資需求比較明顯的一個(gè)下滑。

另外一些問(wèn)題，我們今天這個(gè)會(huì)做商品，跟我們這個(gè)會(huì)沒(méi)有特別大的關(guān)系，另外大家比較擔(dān)心的問(wèn)題，過(guò)去兩年工業(yè)品價(jià)格漲了這么多，我們通脹明年會(huì)不會(huì)有比較大的壓力，如果通脹壓力大貨幣政策會(huì)不會(huì)收緊加息，我們要注意到過(guò)往中國(guó)的通脹它應(yīng)該說(shuō)，中國(guó)的通脹主要分為三個(gè)層面的通脹：

第一個(gè)層面是食品價(jià)格的通脹，第二個(gè)層面是一些消費(fèi)品的通脹，第三個(gè)通脹是服務(wù)價(jià)格，基本上是三個(gè)層面的通脹。

今年大家知道食品價(jià)格沒(méi)有漲起來(lái)，食品價(jià)格過(guò)去我們看到它主要是跟貨幣的增長(zhǎng)是高度一致的，因?yàn)槲覀兘衲甑腗2增速還在降，只有9%的增長(zhǎng)，所以在這種情況下食品價(jià)格要漲其實(shí)不是那么容易，可能看這個(gè)圖覺(jué)得明年豬價(jià)有可能會(huì)漲，因?yàn)楝F(xiàn)在的生豬存欄量是很低，但是我們看到這個(gè)圖，這個(gè)圖是豬的飼料的產(chǎn)量和銷量的增數(shù)，它的增長(zhǎng)卻非?？?，一方面豬的存欄數(shù)在下降，但是一方面豬的飼料又很快。

其實(shí)大家看豆粕，豆粕今年的消費(fèi)其實(shí)比大家的預(yù)期要好，豆粕的消費(fèi)它背后其實(shí)所對(duì)應(yīng)的也是一部分用作豬的飼料，豬的飼料實(shí)際上比大家預(yù)想的消費(fèi)要好，說(shuō)明豬的實(shí)際的存欄的數(shù)比官方統(tǒng)計(jì)一定是高的，這和統(tǒng)計(jì)的方式變化有關(guān)系，因?yàn)槲覀円郧柏i的整個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)散養(yǎng)模式，散養(yǎng)模式按照你的樣本去統(tǒng)計(jì)的時(shí)候，因?yàn)楝F(xiàn)在豬是集中化規(guī)模生產(chǎn)的，你再去看那些散戶的豬，很多散戶都退出市場(chǎng)了，它的量一定在減少，所以它會(huì)導(dǎo)致你看到的情況和實(shí)際的情況可能會(huì)有出入，而且我們的豬糧比現(xiàn)在維持在很高的水平。

我們知道任何一個(gè)產(chǎn)業(yè)它的周期要見(jiàn)底，一定要利潤(rùn)見(jiàn)底，大家可能會(huì)說(shuō)2016年到2017年工業(yè)品重新進(jìn)入上漲周期是供給側(cè)改革的結(jié)果，其實(shí)也不能完全這么講，工業(yè)品價(jià)格能從2016年進(jìn)入，是因?yàn)?014、2015兩年所有的工業(yè)品企業(yè)的利潤(rùn)都已經(jīng)達(dá)到負(fù)的，政府即使不搞供給側(cè)改革，也會(huì)有一個(gè)產(chǎn)業(yè)自我收縮調(diào)整的過(guò)程。但是現(xiàn)在養(yǎng)殖業(yè)的利潤(rùn)并沒(méi)有處于歷史的低谷，我們并不能說(shuō)養(yǎng)殖業(yè)的利潤(rùn)已經(jīng)到了很低的程度，所以我們的價(jià)格就有一個(gè)顯著的上漲，不是一個(gè)周期底部的一個(gè)特征。

工業(yè)品其實(shí)你從它的，如果我們從宏觀的屬性來(lái)看一般看M1，M1現(xiàn)在也在回落，M1回落其實(shí)對(duì)應(yīng)是一個(gè)工業(yè)品一個(gè)下降，至少漲幅是一個(gè)下降，哪怕你說(shuō)漲，但是漲幅肯定是下降，這么說(shuō)是更準(zhǔn)確。

整個(gè)工業(yè)品對(duì)于下游價(jià)格的影響其實(shí)它目前來(lái)講并沒(méi)有很明顯，就是我們可以看上面紅顏色這條線相當(dāng)于主要原材料價(jià)格的上漲，下面這條黃顏色的線跟我們老百姓生活消費(fèi)品相關(guān)的上漲，你會(huì)下游的上漲對(duì)上游的傳導(dǎo)不是很明顯，這是為什么，是因?yàn)闀r(shí)間沒(méi)到？其實(shí)也不對(duì)。

如果以2015年作為價(jià)格的起點(diǎn)，我們?nèi)ニ闵舷掠卫塾?jì)的漲幅，你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象，波動(dòng)特別大這根線是我們的商品，是原材料的漲幅，波動(dòng)比較小的這根線是終端的消費(fèi)品，如果到2015年劃到現(xiàn)在來(lái)看它們的累計(jì)漲幅是一樣的，也就是說(shuō)下游的價(jià)格它之所以漲的少的原因，是因?yàn)檫^(guò)去兩年工業(yè)品價(jià)格跌的時(shí)候它也沒(méi)跌，現(xiàn)在你工業(yè)品價(jià)格漲了之后，只是把過(guò)去兩年的跌幅漲回來(lái)，漲回到大概2014年左右的水平，現(xiàn)在消費(fèi)品的價(jià)格其實(shí)比2014年還要高，所以說(shuō)你現(xiàn)在的上漲并沒(méi)有對(duì)最終的價(jià)格產(chǎn)生很大的推動(dòng)力。

我們看利潤(rùn)其實(shí)也很明顯，你可以看到在2013年、2014年的時(shí)候上游的利潤(rùn)大幅度下降，下游的利潤(rùn)是很高的，黃顏色這條線是下游利潤(rùn)非常高，到今年你的上游利潤(rùn)大幅度提高，下游的利潤(rùn)沒(méi)有以前那么高，可是下游的利潤(rùn)也不差，中下游今年的利潤(rùn)還是有5%到10%的增長(zhǎng)。

不是說(shuō)你現(xiàn)在上游價(jià)格一漲之后下游的利潤(rùn)變成負(fù)的，沒(méi)有，還是5到10%的增長(zhǎng)，只是說(shuō)沒(méi)有以前1，以前是15到20%的增長(zhǎng)。我的意思是說(shuō)上游價(jià)格的上漲，對(duì)于下游的企業(yè)來(lái)講還是有一定吸收成本緩沖的空間，因?yàn)楫吘惯^(guò)去兩年日子比較好過(guò)，現(xiàn)在雖然比去年成本高了一些，但是它的價(jià)格還不會(huì)很快去做調(diào)整。當(dāng)然本身的工業(yè)品我也不認(rèn)為它的這個(gè)價(jià)格能夠持續(xù)的漲，后面會(huì)慢慢的開(kāi)始回落。

另外還有就是服務(wù)，中國(guó)的服務(wù)價(jià)格其實(shí)最大的影響因素就是房地產(chǎn)。你會(huì)看到從大周期來(lái)講，我們的服務(wù)價(jià)格和我們的房?jī)r(jià)是完全一致的，房?jī)r(jià)現(xiàn)在其實(shí)它也會(huì)進(jìn)入到一個(gè)下降的周期，隨著這個(gè)下降周期當(dāng)中服務(wù)的價(jià)格要繼續(xù)往上走其實(shí)也比較困難，而且我們這一輪的服務(wù)價(jià)格的上漲，它很多不是勞動(dòng)力成本的推動(dòng)。

我們把服務(wù)分為兩種：一種稱之為低端的服務(wù)，比如家政的服務(wù)，保姆這些服務(wù)，這些服務(wù)反映的是低收入階層的成本，這些服務(wù)的價(jià)格漲的最快的時(shí)候是在2010年到2013年，之后雖然每年工資也都在漲，漲幅漲的速度都在放慢，今年真正漲的多都是這些高端的服務(wù)，高端的服務(wù)都是反映教育、醫(yī)療、娛樂(lè)、旅游。這些價(jià)格今年總體是一直往上走的，它反映的是一個(gè)服務(wù)升級(jí)的概念。

所以明年我們對(duì)整個(gè)通脹的預(yù)測(cè)我們覺(jué)得是前高后低，上半年因?yàn)殡S著低技術(shù)的效應(yīng)，因?yàn)榻衲晟习肽甑臅r(shí)候食品跌的比較多，明年會(huì)因?yàn)槭称穬r(jià)格跌的多，明年只要上半年食品跌的少，或者漲一些這個(gè)同比容易上升，到下半年會(huì)再回落，整個(gè)同比大體上可能在1.5到3這個(gè)區(qū)間。要超過(guò)3基本我覺(jué)得也很困難，只要CPI是控制在3%以內(nèi)，對(duì)于貨幣政策來(lái)講它主動(dòng)收緊的意愿是不大的，沒(méi)有特別大的通脹壓力，我們過(guò)去幾次經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，中國(guó)的CPI基本上要到5到6的水平。所以我們對(duì)于貨幣政策的判斷我們認(rèn)為明年的貨幣政策不會(huì)放松，但是也不會(huì)繼續(xù)收緊，這是中立的角色。

大家可能會(huì)想到2014年，2014年我們房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致了地產(chǎn)開(kāi)始往下走了之后，政府就開(kāi)始放水了，總共做了六次降息，四次降準(zhǔn)，第一次降息在2014年的11月份，那個(gè)時(shí)候房地產(chǎn)增長(zhǎng)已經(jīng)6到7個(gè)月，房地產(chǎn)2014年2月份到3月份轉(zhuǎn)負(fù)，已經(jīng)有了六到七個(gè)月的時(shí)間，政府受不了開(kāi)始降息，開(kāi)始先降息后降準(zhǔn)。

現(xiàn)在降息我認(rèn)為是不可能的，現(xiàn)在利率都還沒(méi)有往上加過(guò)，這個(gè)利率還是1.5的存款利率的水平，現(xiàn)在整體的實(shí)際利率，我們看一個(gè)利率不能簡(jiǎn)單看它的名，要跟它的價(jià)格漲幅去匹配，也就是說(shuō)用名義的利率減掉價(jià)格的變動(dòng)才是我們的實(shí)際利率，現(xiàn)在實(shí)際利率還處在很低的水平，而過(guò)去在2014年2015年貨幣政策放松的時(shí)候，那個(gè)時(shí)候?qū)嶋H利率是比現(xiàn)在高的多。

所以政策層面不太可能，因?yàn)槲覀儽旧斫衲觌m然大家看到利率是上了很多，主要上的是債券的利率，票據(jù)的利率也上了不少，但是我們的貸款利率上的不多，也就是最近的按揭貸款利率在開(kāi)始有一些上，所以總的來(lái)說(shuō)，貨幣政策這一塊它也不會(huì)收緊，如果明年整個(gè)地產(chǎn)銷售都已經(jīng)往下走了，我們沒(méi)有必要繼續(xù)收緊了，所以的部分都開(kāi)始去杠桿了，金融機(jī)構(gòu)的去杠桿也基本已經(jīng)完成了，不會(huì)收緊，也不會(huì)大幅的放松。

但是流動(dòng)性我們覺(jué)得還是會(huì)有一些改善，主要的原因就是第一個(gè)外匯，今年最大的變化就是大家對(duì)人民幣的預(yù)期發(fā)生了很大的扭轉(zhuǎn)，至少不認(rèn)為人民幣是一個(gè)單邊的貶值，可能是一個(gè)雙向的波動(dòng)，雙向的波動(dòng)就意味著我們現(xiàn)在的匯率已經(jīng)從年初的大概6.9左右已經(jīng)升到了6.5的位置，可能未來(lái)在6.4到6.7這個(gè)之間波動(dòng)。

在這種波動(dòng)情況下原來(lái)的很多企業(yè)不愿意結(jié)匯，但是現(xiàn)在你想一想今年既輸匯的錢(qián)，也輸利率的錢(qián)，匯率不用講了是升的，關(guān)鍵是今年國(guó)內(nèi)利率上升的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于海外的利率，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的利率和海外利率的利差已經(jīng)基本上回到歷史高點(diǎn)了，現(xiàn)在國(guó)內(nèi)理財(cái)收益率也有4.5到5%，國(guó)外的短期利率也才1出頭，長(zhǎng)端利率美國(guó)十年期國(guó)債2.4，中國(guó)3.8，差出140個(gè)點(diǎn)，如果看國(guó)開(kāi)行的利率更高，國(guó)開(kāi)行差出了200多個(gè)點(diǎn)。

在這樣高利的情況下，其實(shí)人民幣很難利跌的，哪怕明年經(jīng)濟(jì)稍微回落一點(diǎn)，房地產(chǎn)情況差一些，人民幣要大跌也很難，人民幣很可能是一些雙向的波動(dòng)，雙向的波動(dòng)就意味著一些正常的結(jié)匯需求會(huì)慢慢的起來(lái)，如果不認(rèn)為人民幣有持續(xù)貶的空間，他還是需要人民幣，除非你不在中國(guó)做生意，企業(yè)在國(guó)內(nèi)還是要用人民幣，這個(gè)過(guò)程當(dāng)中外匯會(huì)慢慢的有一些重新的流入，現(xiàn)在老外對(duì)于中國(guó)的看法也在發(fā)生變化，一些資金的愿意進(jìn)來(lái)，這一塊對(duì)整個(gè)流動(dòng)性會(huì)有一些改善。

當(dāng)然另外一方面，本身我們看利率水平的變化其實(shí)它就是一個(gè)資金供需的反應(yīng)，一方面外匯的流入相當(dāng)于會(huì)增加一部分的融資供給，另外一方面融資需求的開(kāi)始回落，這個(gè)融資需求回落主要就是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)導(dǎo)致居民的融資需求往下走。

所以利率水平我認(rèn)為目前其實(shí)已經(jīng)沒(méi)有太大的上行空間，對(duì)于大家做貿(mào)易企業(yè)來(lái)講，我覺(jué)得明年有一個(gè)好的地方，我認(rèn)為明年的票貼的利率會(huì)往下走，實(shí)際上你看最近的兩個(gè)月，大家看這個(gè)圖，這個(gè)柱狀圖是什么呢？是我們銀行的票貼量，票貼量往上走的時(shí)候，利率都是往下走的，因?yàn)殂y行如果有其他的貸款，它肯定不做票貼，因?yàn)槠辟N的利率是最低的，它如果能夠有其他的中長(zhǎng)期貸款，后面有居民貸款，有消費(fèi)貸款，它一定先做這些，然后再來(lái)做票貼。

但是你會(huì)看到，所以去年到今年的7月份每個(gè)月銀行的票貼都是負(fù)增長(zhǎng)，說(shuō)明它其他領(lǐng)域的貸款需求非常旺盛，所以今年票貼利率在前面一直往上走的，但是從8月份開(kāi)始，如果仔細(xì)看貸款結(jié)構(gòu)，一個(gè)很有意思的變化8月份、9月份連續(xù)兩個(gè)月銀行的票貼都是正的，在過(guò)去周期當(dāng)中只要票貼的量持續(xù)的轉(zhuǎn)正，說(shuō)明其他的領(lǐng)域的貸款需求是在下滑的，它其他的這些貸款額度用不到，或者被壓縮了，它只能往票貼市場(chǎng)轉(zhuǎn)，它增加了票貼的供應(yīng)，結(jié)果票貼利率往下走。

我剛剛說(shuō)了明年我們的房地產(chǎn)銷售如果變成負(fù)的會(huì)是什么情況，我們居民貸款增速會(huì)從今年20%掉到10%，會(huì)掉十個(gè)百分點(diǎn)，而我們整個(gè)居民的貸款占了銀行貸款一半以上，這一部分的貸款收縮的量往哪配，銀行把這一部分的貸款往哪配。

所以今年大家很多在談銀行的負(fù)債款，今年大量的銀行發(fā)高利率的同業(yè)存單，明年說(shuō)不定又變成資產(chǎn)了，因?yàn)榫用袷呛苤匾囊粋€(gè)，過(guò)去兩年銀行大量的放錢(qián)的地方，現(xiàn)在這塊放錢(qián)如果下來(lái)之后，錢(qián)要往其他方式走，所以明年對(duì)于咱們做貿(mào)易的人來(lái)講，雖然可能總體的需求往下走，但是你的資金價(jià)格應(yīng)該是往下走，銀行在這一塊的票貼量我覺(jué)得應(yīng)該會(huì)有一個(gè)顯著的上升。