大衛(wèi)·德雷曼（DavidDreman），德雷曼價值管理公司（DremanValueManagement）的創(chuàng)始人兼CEO。他被譽為當(dāng)今最偉大的20名投資者之一，也是著名的反向策略投資理念的構(gòu)建者，在經(jīng)營基金公司的20多年里一直實踐逆向投資策略，并卓有成效。

　　德雷曼說：“逆向投資之所以會獲得成功，是因為進行預(yù)測的投資者不知道自己的局限性所在。”他認(rèn)為，逆向投資離不開情感理論、啟發(fā)式思考和神經(jīng)心理學(xué)這三塊基石。逆向投資者需要擯棄風(fēng)險和回報的誤判以及各種認(rèn)知偏見，抵制即時盈利的沖動，了解市場行為背后的群體性機理，進行理智冷靜的投資。

　　本期為大家分享這位逆向投資大師的投資理念。

　　德雷曼認(rèn)為，逆向投資之所以能取得成功，離不開三塊基石，它們分別是情感理論（AffectTheory）、啟發(fā)式思考（Heuristics）和神經(jīng)心理學(xué)（Neuropsychology）。另外，德雷曼對風(fēng)險（Risk）的探討也可謂入木三分。此文主要討論這四塊內(nèi)容。

　　情感理論

　　情感理論的表現(xiàn)主要有以下四種：

　　一、對概率的遲鈍：這表現(xiàn)為混淆“有可能的”(Possible)和“很可能的”(Probable)。比如，在1997年認(rèn)為你買入的一只科技股可能會形成那個領(lǐng)域的壟斷是有可能的，但又是概率很小的事件。當(dāng)你混淆了有可能與小概率事件，買入這只股票，你其實就在承擔(dān)自己沒有設(shè)想或計算到的風(fēng)險?？陀^評價事件發(fā)生的風(fēng)險很難，一個比較保守的方法是把你推得的概率除以二，以得到安全邊際。

　　二、對風(fēng)險和回報的誤判：這點和對概率的遲鈍相關(guān)聯(lián)。當(dāng)你誤判一個有可能的事件為很可能的時候，你其實就是在承擔(dān)巨大的風(fēng)險。你以為的期望回報因為你對概率的遲鈍而預(yù)估得偏高，實際回報可能很低。你以為你承擔(dān)了低風(fēng)險并可能得到高回報，但事實上你承擔(dān)了高風(fēng)險，預(yù)期回報還可能不足。

　　事實上，風(fēng)險和回報二者很多時候是成反比的。股價高漲讓人覺得預(yù)期未來回報很高，但其實是風(fēng)險的加劇和回報的不足。反之亦然。關(guān)于風(fēng)險，還可以把它分為暴露風(fēng)險和隱藏風(fēng)險兩種。通常，暴露風(fēng)險已經(jīng)反應(yīng)在股價中了（例如對中國銀行業(yè)的擔(dān)憂體現(xiàn)在市凈率折價上），由于市場的過激反應(yīng)，承擔(dān)暴露風(fēng)險反而可能取得較高回報。相反的，投資者要特別小心的是隱含風(fēng)險，因為這類風(fēng)險并未反映在股價中，一旦從隱含風(fēng)險轉(zhuǎn)變成暴露風(fēng)險，就有資本損失的可能。

　　三、持續(xù)性偏見（DurabilityBias）：亦即對某一正面或負(fù)面現(xiàn)象持續(xù)時間的高估。比如2010年BP石油泄漏事件之后，當(dāng)時人們普遍認(rèn)為墨西哥灣和美國其他水域的深海石油鉆井活動都會被叫停。但其實不到一年，深海石油鉆井活動就又活躍在美國水域內(nèi)了。

　　四、時間解釋級別理論（TemporalConstrual）：比如學(xué)生在給下個星期做安排時，會考慮到每項活動的執(zhí)行會造成其他活動時間的減少。而當(dāng)他們在為很遙遠的未來做規(guī)劃時，他們會忘記掉這種權(quán)衡，并好像自己擁有無限時間一般去做遠期的規(guī)劃。他們對較近的事件的考量會包含多個因素，而隨著時間的推移，這些因素會逐漸被模糊。這也導(dǎo)致了投資者們過度外推他們當(dāng)下對市場的解讀，無論是消極的，還是積極的。情感理論往往導(dǎo)致過度反應(yīng)，使價值偏移價格。因此當(dāng)價格向下過度偏移時，會產(chǎn)生投資的機遇。

　　啟發(fā)式思考

　　一、可得性偏見（AvailabilityBias）：人們會根據(jù)事件的顯著性（Saliency）和當(dāng)下性（Recency）對未來進行預(yù)判。比如蕭條娃娃們擔(dān)心再經(jīng)歷蕭條的概率會大很多，因為蕭條這件事對他們的生活而言太重要，且很近，因此他們的投資方式普遍都會比較保守。30年代金本位消失后，通脹開始肆虐，最安全的投資其實是股票，但蕭條娃娃們會選擇更加保守的債券或國庫券。他們?nèi)鄙匍L期的視角，而是著重于短期經(jīng)歷所給他們的教訓(xùn)。他們以為風(fēng)險在減少，其實他們的購買力因為通脹和稅收大幅減少。另一個例子就是人們認(rèn)為被鯊魚攻擊的死亡率遠高于飛機零件落下把人砸死的概率（Jaws這樣的電影大幅提高了鯊魚殺人的顯著性），這也是可得性偏見的一種表現(xiàn)形式。

　　二、代表性（Representativeness）：當(dāng)情感理論與啟發(fā)式思考結(jié)合的時候，其威力可以非常巨大。金融危機時期，雷曼兄弟等金融機構(gòu)的倒閉或被接收讓投資者們對其他企業(yè)——諸如EatonCorporation和EmersonElectric——也充滿恐慌。這種恐慌與對損失的厭惡結(jié)合在一起，導(dǎo)致許多企業(yè)股價大跌，而大跌的股價實際上是風(fēng)險的減少和回報的增加。不經(jīng)思考的代表性判斷常造成投資的失誤（比如誤認(rèn)為1987年的股市暴跌將引起一場如同1929年般的大蕭條）。

　　三、錨定偏見（Anchoring）：巴菲特曾經(jīng)討論他是如何決定購買中石油的。他在一個周六的早晨讀了中石油的財報，心里大概有了一個估值，然后看了股價，發(fā)現(xiàn)股價折價了60%-70%，然后購入了中石油。其實這種投資方式就是對錨定偏見的有意回避。因此，對一個真正的價值投資者來說，無所謂左側(cè)交易或右側(cè)交易，有的其實只是價值、價格和安全邊際。常關(guān)注股價的人，容易受錨定偏見的影響。

　　四、忽略先驗概率（PriorNegligence）：這與德雷曼提到的另一個現(xiàn)象，外人（Outsiders）v.s.內(nèi)人（Insiders）相關(guān)聯(lián)。我們總是把自己看得特殊，總是把自己經(jīng)歷的事件看得特殊。如同SirJohnTempleton所說："'Thistimeisdifferent'arethemostexpensivewordsininvesting."比如我們會認(rèn)為自己看中的IPO公司將會變成獨角獸，誰不愿這樣想呢？但如果看一看統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們就會發(fā)現(xiàn)IPO公司普遍的回報要遠低于上市公司的總體回報率。然而，越是信息豐富，用統(tǒng)計去判斷的能力就越會被弱化（Khaneman&Tversky1973），因此時常跳出場景的禁錮，用外人的見解和統(tǒng)計的知識去做判斷，尤為重要。置身市場之中，最稀缺的品質(zhì)叫常識（CommonSense）。

　　五、后視偏見（HindsightBias）：我們在后視鏡里看去，一切似乎都那么顯而易見。可惜投資不是往后，而是向前看的。生命在回顧中被理解，但必須勇往直前，同一個道理。德雷曼提到許多銀行機構(gòu)的不規(guī)范行為都是2010年和2011年傳訊過程中才逐漸浮出水面的。因此在事件發(fā)生之前，就算是資深的金融從業(yè)人員，如伯南克、巴菲特等也沒有看到這場危機的到來。拿著所有的資料去回望事件本身，那么很多本來應(yīng)該學(xué)到的、如何防范黑天鵝的東西就會被忽視。投資好像看起來簡單，風(fēng)險好像看起來容易規(guī)避，風(fēng)險就在積聚和增加了。

　　神經(jīng)心理學(xué)

　　多巴胺是一種神經(jīng)介質(zhì)，可以控制我們的情緒。

　　Ironically,thebrainpatternslookalmostidenticalwhendopamineisquicklyactivatedaftertheinhalationofcocaineandwhenaninvestorisexcitedbyaninvestmentdecisionhehasjustmade.

　　對多巴胺的激發(fā)取決于預(yù)期。當(dāng)現(xiàn)實情況（股票的盈利）好于預(yù)期的時候，多巴胺被激發(fā)；當(dāng)它壞于預(yù)期的時候，多巴胺被壓抑。

　　用德雷曼的話說，"gettingwhatyouanticipatedproducesnodopaminerush"，"thismayalsoexplainwhydrugaddictsrequirelargerhitstogetthesamehighandwhyinvestorsrequirehigherearningshiton‘beststocks’toseetheirpricesmovehigher"。

　　因此，當(dāng)一只股票連續(xù)超過預(yù)期、步步高升時，多巴胺被激發(fā)，人們開始買入，并因此獲得快感。這種行為的集合形成了一個自我加強的反饋鏈，公司本身也會想盡辦法去延續(xù)這種狂熱。直到現(xiàn)實顯性，多巴胺從被激發(fā)到被抑郁，股價暴跌，持續(xù)的令人失望的消息讓投資者們的信心跌到谷底。直到這種消極至極的預(yù)期被逐漸恢復(fù)的盈利能力所否定，一輪新的周期重新開始。

　　因此，在市場中能夠抵御即時盈利的沖動的，了解市場行為背后的群體性機理的逆向投資者們，相對其他人而言就有比較優(yōu)勢。這也是為什么逆向投資理念屢試不爽的緣由之一。我認(rèn)為這種神經(jīng)學(xué)的研究很有意義，因為他能夠讓我們更加科學(xué)地、更追本朔源地了解我們自身的行為偏見。我們離徹底了解我們自己，還差得很遠。

　　再論風(fēng)險

　　德雷曼對風(fēng)險理論進行了修正。在他看來，真正的風(fēng)險有四個。第一個是流動性風(fēng)險，第二個是杠桿風(fēng)險，第三個和第四個分別是通脹和稅收。對于投資任何資產(chǎn)，我們都應(yīng)該問兩個問題：這種資產(chǎn)是否能夠保證購買力不減損甚至能讓購買力隨著時間增加？這種資產(chǎn)表現(xiàn)比其他資產(chǎn)優(yōu)越的可能性為多少？德雷曼用大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和表格證明了股票不僅能夠讓購買力升值，而且在25-30年的尺度上幾乎能夠板上釘釘?shù)卮蠓鶓?zhàn)勝各類債券和國庫券。

　　要注意的是，短期波動性風(fēng)險是一種風(fēng)險，但對于長期投資者來說，這種風(fēng)險的影響就很小。這也就是為什么在長期投資者看來，股票投資絕對能夠大概率提供最優(yōu)越的回報（比如巴菲特就將90%的身后資產(chǎn)投資到低成本的先鋒指數(shù)基金中去）。長期投資者過度關(guān)注短期股票的波動（如所謂的貝塔）會造成需求與注意力的錯配，而且這種短期波動可能會導(dǎo)致長期投資者做出愚蠢的行為。