本月以來，中國長(zhǎng)期國債收益率顯著上升，周一，國債現(xiàn)券與期貨繼續(xù)暴跌。

今日，10年期國債期貨盤中一度跌超1.2%，創(chuàng)逾10個(gè)月單日最大跌幅，5年國債期貨主力合約TF1712收盤大跌0.50%；10年期國債現(xiàn)券收益率上行至3.95%，上周五加權(quán)收益率為3.835%。

分析認(rèn)為，債市在近期持續(xù)暴跌的背后，除了市場(chǎng)對(duì)金融監(jiān)管加強(qiáng)的預(yù)期，還包括對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性層面的擔(dān)憂，以及海外央行對(duì)于貨幣政策的調(diào)整，以及海外風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升。

媒體援引從事宏觀多策略組合的吸引子咨詢有限公司董事長(zhǎng)石磊稱，債市今天的大跌明顯是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)層面的問題造成的——三季度增持利率債的多是廣義基金、券商資管和自營(yíng)等交易性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，今天的市況就明顯是這類機(jī)構(gòu)在止損。

對(duì)金融監(jiān)管的預(yù)期陡增

十九大期間多次提及金融監(jiān)管，這是近期債市波動(dòng)的主要推手。市場(chǎng)對(duì)十九大之后到年底前金融監(jiān)管政策會(huì)不斷落地的預(yù)期陡然增強(qiáng)。嚴(yán)監(jiān)管是大方向，但節(jié)奏可能依然是緩和的。

“從流動(dòng)性來看，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性寬松的預(yù)期落空，”招商證券認(rèn)為，十九大會(huì)議期間銀行間利率回落，但是會(huì)議前和會(huì)議后流動(dòng)性的波動(dòng)較大：

為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，央行上周五首次啟動(dòng)63 天逆回購操作，填補(bǔ)28 天逆回購和3 個(gè)月MLF 的期限工具空白，凈投放500 億資金，利率為2.9%，上周一共凈投放3900億元。

這符合在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的提法“注重根據(jù)形勢(shì)變化加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)和預(yù)期管理”，“削峰填谷”維護(hù)流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，也意味著流動(dòng)性環(huán)境不會(huì)出現(xiàn)大幅寬松。

對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹的擔(dān)憂

值得一提的是，在年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中，中金將明年中國實(shí)際GDP增速預(yù)測(cè)上調(diào)至6.9%，高于當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期（6.4%）。經(jīng)濟(jì)向好的心理預(yù)期，可能從心理上擊潰債市，令止損盤洶涌而出。

招商證券謝亞軒團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，從基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有韌性，貨幣政策難轉(zhuǎn)向：

雖然四季度有下行壓力，但回落幅度慢于預(yù)期。環(huán)保限產(chǎn)不僅導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速不降反升，還使得名義GDP增速也難以明顯回落。社會(huì)融資增速并未季節(jié)性放緩，信貸繼續(xù)支持資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

預(yù)計(jì)通脹四季度開始緩慢抬升，今年非食品價(jià)格環(huán)比持續(xù)強(qiáng)于歷史同期，市場(chǎng)對(duì)通脹上行的憂慮增加。

資本利得邊際縮小

安信證券分析稱，中國目前所經(jīng)歷的是信用創(chuàng)造和實(shí)際產(chǎn)出之間缺口的逐步縮小，這是一種減量博弈，收益率下行的動(dòng)力主要來自融資需求的主動(dòng)萎縮，而不要寄希望于貨幣政策的放松：

在這種情景下，資本利得在邊際縮小，票息策略可以將資本利得鎖定在零，從而排名在市場(chǎng)的中上游。與貨幣政策放松的情景相比，在貨幣政策難松、主要靠融資萎縮帶動(dòng)收益率下行的情景下，市場(chǎng)的摩擦?xí)?，收益率的波?dòng)會(huì)更加劇烈。

配臵盤穩(wěn)定力量下降

安信證券表示，原來穩(wěn)定市場(chǎng)的配臵力量在變?nèi)酰灰讕淼牟▌?dòng)幅度在變大：

作為傳統(tǒng)的配臵力量，今年以來，銀行資產(chǎn)負(fù)債表在持續(xù)進(jìn)行邊際上的收縮，2016 年底，其他存款性公司資產(chǎn)余額同比增速為15.7%，2017 年9月已經(jīng)降至10.2%。

與此同時(shí)，銀行在資產(chǎn)端還要為信貸留出空間，綜合來看，其他存款性公司的債務(wù)投資余額同比增速，由今年年初的接近30%降至9月份的18.0%。

海外央媽調(diào)整貨幣政策

從全球來看，“我們?nèi)ツ?月底提出全球貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守”：

今年加拿大央行兩次加息、英國央行11月較大概率加息，歐央行在上周五的議息會(huì)正式公告明年初削減一半資產(chǎn)購買計(jì)劃。

美國基本面穩(wěn)健，稅法改革只是時(shí)間問題，而10月縮表、12月迎來年內(nèi)第三次加息也對(duì)美元、美債收益率形成支撐。

從9月初以來10年期美債上行41bp最高至2.46%，美元指數(shù)逼近95?？傊?，外國央行貨幣政策的調(diào)整也對(duì)全球利率構(gòu)成上行壓力。

債市的未來如何？

多位分析師認(rèn)為，未來債市仍然面臨不少風(fēng)險(xiǎn)。

中金固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在并非完全基本面驅(qū)動(dòng)而是情緒驅(qū)動(dòng)的情況下，很難說短期內(nèi)債市是否已經(jīng)跌透。

中金固收同時(shí)指出，從2013年和2014年的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，債券收益率的持續(xù)上升對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)都會(huì)有作用力，使得收益率可能會(huì)重新具備回落的基礎(chǔ)和可能性：

短期內(nèi)，可以觀察監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)利率上升的態(tài)度，是否有一定的緩和情緒措施，同時(shí)也觀察配置型機(jī)構(gòu)在收益率具備配置價(jià)值情況下是否會(huì)開始增加配置。

招商證券徐寒飛團(tuán)隊(duì)也指出，經(jīng)歷上周的大跌后，債市面臨的“風(fēng)險(xiǎn)”仍然不小。

國君固收覃漢認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)情緒脆弱，收益率可能會(huì)反轉(zhuǎn)得更厲害，“這確實(shí)是超賣，但當(dāng)前并不是買入的時(shí)機(jī)，因?yàn)槌u可能持續(xù)更久?！?/p>