本周值得關(guān)注的變化有：1、9月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.7%，增速比8月份加快3.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月保持明顯加快勢(shì)頭。2、終端需求繼續(xù)下滑，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降5.45%，10月第3周乘用車零售銷量同比上升3.2%，較10月第2周的10.9%有所下滑。3、歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大都超預(yù)期，美國(guó)三季度實(shí)際GDP年化季環(huán)比初值為3.00%，高于預(yù)期值2.60%，歐元區(qū)制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)數(shù)據(jù)均表現(xiàn)靚麗。4、本周公開市場(chǎng)操作凈投放（含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金）3900億元資金，但短期資金利率有所反彈。6、本周油價(jià)上漲，WTI本周漲1.56%至52.81美元，Brent漲4.30%至60.21美元。

本周最重要的市場(chǎng)數(shù)據(jù)是周五披露完畢的基金三季報(bào)，其中反映的三季度基金倉(cāng)位及行業(yè)配置情況能夠?qū)Ξ?dāng)前的籌碼分布提供一定的指引。我們第一時(shí)間統(tǒng)計(jì)了主動(dòng)偏股型基金及靈活配置型基金的行業(yè)配置情況，詳情請(qǐng)見10月27日發(fā)布的報(bào)告《“以大為美”風(fēng)格延續(xù)，“消費(fèi)白團(tuán)”僅剩白酒》。而投資者反饋的焦點(diǎn)問(wèn)題集中在以下幾個(gè)方面——1）三季度基金的倉(cāng)位及配置風(fēng)格相比二季度有何變化？如何理解股票型基金加倉(cāng)的行為？2）龍頭抱團(tuán)的趨勢(shì)會(huì)如何演繹？

就以上問(wèn)題，我們的基本看法如下：

1、三季度基金投資的首要關(guān)鍵詞是“加倉(cāng)”，普通股票型基金倉(cāng)位升至歷史最高，偏股混合型基金倉(cāng)位接近15年牛市高點(diǎn)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，普通股票型基金倉(cāng)位自16年以來(lái)一直維持在86%上下小幅波動(dòng)，而在17年三季度卻環(huán)比加倉(cāng)2.1%至88.1%的高位水平，刷新了03年以來(lái)股票型基金倉(cāng)位新高；類似地，偏股混合型基金三季度也環(huán)比加倉(cāng)2.4%至83.4%的高位，已連續(xù)四個(gè)季度加倉(cāng)，達(dá)到15年牛市以來(lái)的次高點(diǎn)。雖然股票型基金倉(cāng)位中樞上移，一部分受到15年8月股票型基金倉(cāng)位下限由60%上提到80%的新規(guī)影響，但三季度的環(huán)比加倉(cāng)幅度是15年牛市以來(lái)最大值，凸顯出基金投資者的交易信心顯著上升。 

2、投資者最為關(guān)注的大消費(fèi)板塊在三季度配置比例穩(wěn)定，但上半年大幅超配的“消費(fèi)白馬”抱團(tuán)聯(lián)盟卻在三季度出現(xiàn)松動(dòng)，僅剩白酒倉(cāng)位還在上升，白電、家具持倉(cāng)從歷史最高位回落。我們構(gòu)建的28只個(gè)股組成的“消費(fèi)白馬股”曾是16年以來(lái)基金抱團(tuán)的絕佳品種，截止二季度末基金對(duì)這28只個(gè)股的配置比例占全部消費(fèi)股倉(cāng)位的一半以上，且消費(fèi)白馬股的配置相比自由流通市值占比超配了約2倍。而三季度“消費(fèi)白馬股”遭遇7個(gè)季度以來(lái)的首次減倉(cāng)，抱團(tuán)籌碼面臨松動(dòng)。從消費(fèi)板塊內(nèi)部分化來(lái)看，投資者的依據(jù)是景氣趨勢(shì)的“標(biāo)尺”，業(yè)績(jī)加速的白酒行業(yè)配置仍在上升，而業(yè)績(jī)加速不明顯、且倉(cāng)位已創(chuàng)歷史新高的白電與家具卻在三季度均被減倉(cāng)。

3、從風(fēng)格特征來(lái)看，三季度基金配置的關(guān)鍵變化是從“消費(fèi)抱團(tuán)”轉(zhuǎn)向“龍頭抱團(tuán)”，金融龍頭、周期龍頭、成長(zhǎng)龍頭均有加倉(cāng)，因此“以大為美、龍頭占優(yōu)”的投資風(fēng)格得以延續(xù)。有兩個(gè)數(shù)據(jù)可以表明這一趨勢(shì)——第一，我們構(gòu)建了行業(yè)龍頭組合（選取申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)中市值和收入綜合排序第一的公司），基金對(duì)這103只行業(yè)龍頭股的配置比例已連續(xù)5個(gè)季度上行；第二，基金對(duì)創(chuàng)業(yè)板的配置比例仍在下降通道，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板市值前30%的公司在連續(xù)減倉(cāng)后已悄然開始加倉(cāng)，可見年初至今經(jīng)歷了消費(fèi)龍頭→金融龍頭→周期龍頭的輪動(dòng)后，創(chuàng)業(yè)板成長(zhǎng)龍頭也逐步進(jìn)入投資者的視野。從今年的風(fēng)格演變來(lái)看，“龍頭抱團(tuán)”風(fēng)格是最典型的特征，基金前十大重倉(cāng)股的持股集中度加速上升，顯示“一致預(yù)期”有效而且不斷在加強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)格呈現(xiàn)出典型的“動(dòng)量效應(yīng)”。而龍頭公司相比大類板塊整體有更高的ROE和更低的估值水平，在一個(gè)盈利彈性提升但“相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)偏好”的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)沿著盈利主線對(duì)估值“洼地”不斷“填坑”，龍頭突出的“性價(jià)比”優(yōu)勢(shì)得到體現(xiàn)。

4、周期和金融的配置比例在三季度均有上升，但大多行業(yè)相比自由流通市值仍處于低配狀態(tài)。從性價(jià)比的角度，繼續(xù)關(guān)注機(jī)構(gòu)配置比例不高、且盈利與估值匹配度較好的低估值價(jià)值股龍頭——銀行、地產(chǎn)、建筑裝飾。銀行配置比例連續(xù)5個(gè)季度上升，但相比于自由流通市值占比仍然低配；地產(chǎn)配置比例三季度小幅自低位回升，但目前倉(cāng)位依然接近歷史最低水平；建筑配置比例連續(xù)2個(gè)季度回落，目前倉(cāng)位也處于中性偏低水平。對(duì)于周期板塊而言，基金配置主要的參考標(biāo)準(zhǔn)是商品價(jià)格尤其是期貨價(jià)格，4季度需求邊際弱化后盡管供給端仍在收縮，但價(jià)格向上彈性明顯趨弱，我們相對(duì)看好受庫(kù)存因素干擾較弱的化工、建材。

5、綜上，基金的連續(xù)加倉(cāng)凸顯參與者信心，這一趨勢(shì)仍在繼續(xù)；從風(fēng)格來(lái)看，3季度板塊配置更加均衡，同時(shí)龍頭風(fēng)格仍在強(qiáng)化。震蕩市的連續(xù)加倉(cāng)意味著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的趨勢(shì)，市場(chǎng)指數(shù)“短期更熱鬧”；但10月份以來(lái)市場(chǎng)風(fēng)格和板塊輪動(dòng)的預(yù)期更加紊亂，均衡配置的格局仍在延續(xù)。在此背景下，我們更重結(jié)構(gòu)，精選龍頭：一方面，用估值的標(biāo)尺擺脫混亂預(yù)期的干擾，以低估值價(jià)值龍頭（金融、地產(chǎn)、建筑裝飾）作為底倉(cāng)配置；另一方面，對(duì)于相對(duì)估值吸引力有所下降的消費(fèi)龍頭公司而言，景氣和業(yè)績(jī)的主線則是關(guān)鍵，建議繼續(xù)配置景氣加速消費(fèi)（白酒、零售等）；另外，成長(zhǎng)板塊中建議優(yōu)選內(nèi)生較好的GARP類龍頭，周期板塊中短期內(nèi)相對(duì)看好化工、建材。