一、風(fēng)

宛如亂流的金融市場(chǎng)

分形幾何的創(chuàng)始人，MIT的數(shù)學(xué)教授曼德伯（Benoit Mandelbrot）寫(xiě)到：

終于，該是提出關(guān)鍵問(wèn)題了：如果說(shuō)，眾人沿用多年的金融理論是錯(cuò)誤的，那我們?cè)撛鯓訉⒆约豪卣壞兀?/p>

我認(rèn)為，答案，來(lái)自一個(gè)大家意想不到的地方：茫茫的風(fēng)里。

風(fēng)，乃是流體形態(tài)“湍流”（Turbulence）中典型的一種。盡管對(duì)湍流的研究已經(jīng)超過(guò)一個(gè)世紀(jì)，科學(xué)家和飛機(jī)設(shè)計(jì)工程師對(duì)湍流仍不甚了解。

風(fēng)來(lái)了，豬都可以飛起來(lái)

無(wú)論在風(fēng)險(xiǎn)投資界還是在股票市場(chǎng)中，廣為流傳的話是，“風(fēng)來(lái)了，豬都可以飛起來(lái)”，“笨蛋，要找風(fēng)口，不是找鳥(niǎo)，更不是找豬！”

與此同時(shí)，理性“只會(huì)遲到，不會(huì)缺席”的善意提醒時(shí)時(shí)敲打著“追風(fēng)者”投資人脆弱的神經(jīng)。

這很正常，因?yàn)楣姷摹皞鹘y(tǒng)智慧”覺(jué)得持理性論調(diào)者比持泡沫論調(diào)者更有學(xué)問(wèn)。

看似詼諧調(diào)侃的段子和隱含其中的爭(zhēng)論，道出了經(jīng)典估值理論受到的挑戰(zhàn)，更彰顯出投資者在定價(jià)時(shí)盲人摸象般的困惑。

豬乎？鳥(niǎo)乎？還是風(fēng)乎？

百余年來(lái)，無(wú)論居廟堂之高，還是處江湖之遠(yuǎn)。不管是股票投資界還是金融理論界，對(duì)股票價(jià)格決定因素的探索由來(lái)已久。

二、決定

現(xiàn)值

在傳統(tǒng)上，資產(chǎn)的價(jià)值是其產(chǎn)生的可預(yù)期的現(xiàn)金流價(jià)值。股票的價(jià)值等于它所有未來(lái)股利的現(xiàn)值。

在1202年的斐波那契出版的《算經(jīng)》一書(shū)中，第一次出現(xiàn)了終值和現(xiàn)值的概念。

在現(xiàn)代學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，1938年，哈佛大學(xué)出版社出版的威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》，是首位將股價(jià)解釋為由“內(nèi)在價(jià)值”（即折現(xiàn)股利）決定的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。

股票價(jià)格=（股利之和）/無(wú)風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率

威廉姆斯引用民間的諺語(yǔ)：

養(yǎng)母牛是為了擠奶，

養(yǎng)母雞是為了生蛋，

買(mǎi)股票是為了股利，

買(mǎi)果園是為了果實(shí)，

養(yǎng)蜜蜂是為了蜂蜜，

買(mǎi)股票還是為了股利。

缺陷

現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都不是那么好估計(jì)的。

偉大的凱恩斯1936年在《通論》第十二章，認(rèn)為：

如果我們要估計(jì)10年以后，一條鐵路、一座銅礦、一個(gè)紡織廠、一件專利藥品之商譽(yù)、一條大西洋郵船、一所倫敦市中心區(qū)之建筑物之收益是什么，我們所依據(jù)的知識(shí)，實(shí)在太少，優(yōu)勢(shì)完全沒(méi)有。即使把時(shí)間縮短為5年以后，情形亦復(fù)如此。事實(shí)上，真正想做如此估計(jì)者，常常是極少數(shù)，其行為也不足左右市場(chǎng)。

對(duì)于貼現(xiàn)率的選取，凱恩斯寫(xiě)到：

人生有限，故人性喜歡有速效，對(duì)于即刻致富最感興趣，而于遙遠(yuǎn)未來(lái)能夠得到的好處，普通人都要大打折扣。

而貼現(xiàn)率在分母上，微小的變化將導(dǎo)致最終計(jì)算結(jié)果的大幅波動(dòng)。

所以有人認(rèn)為，“DCF就如同哈勃望遠(yuǎn)鏡，只要你再推出一英寸，你就會(huì)看到另一個(gè)完全不同的星系。”

但在當(dāng)代估值大師，紐約大學(xué)商學(xué)院的明星教授看來(lái)[7]，“這個(gè)觀點(diǎn)（現(xiàn)值）既不新鮮，更沒(méi)有革命意義?！薄霸谀撤N意義上，采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是一種基于信仰的行為?！?/p>

在達(dá)莫達(dá)蘭看來(lái)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值的知識(shí)基礎(chǔ)是由Bawerk（1903）和Marshall（1907）奠定的，現(xiàn)代估值的原則是由Fisher（1907，1930）提出的。

質(zhì)疑

1981年，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中一個(gè)大人物出場(chǎng)了。

2003年，希勒教授獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，得獎(jiǎng)原因是，“對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析?！?/p>

這句話說(shuō)的是希勒教授在1981年的一篇后來(lái)成為經(jīng)典的論文：《股票價(jià)格變化太大以致不能由隨后的股利變化說(shuō)明其合理性》。

希勒教授利用美國(guó)一百多年（1871-1979）的股票價(jià)格和股息數(shù)據(jù)，比較了剔除趨勢(shì)波動(dòng)的股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差和剔除趨勢(shì)波動(dòng)的股息現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差。

希勒教授發(fā)現(xiàn)，正如凱恩斯設(shè)想的一樣：（剔除趨勢(shì)波動(dòng)的）股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差比（剔除趨勢(shì)波動(dòng)的）股息現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)差大五倍。

在該文的小結(jié)和結(jié)論部分，希勒教授寫(xiě)到：

過(guò)去一百年股票價(jià)格波動(dòng)好像太大——超過(guò)五到十三倍——以致不能歸因于關(guān)于未來(lái)實(shí)際股利的新信息。

也就是說(shuō)，希勒建立了度量?jī)r(jià)格偏離的經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停C明了股票價(jià)格經(jīng)常會(huì)明顯地偏離有效市場(chǎng)模型預(yù)測(cè)的水平。

風(fēng)尚

既然股票價(jià)格不能用實(shí)際股利來(lái)很好的解釋，事情發(fā)展到了這里，改進(jìn)DCF成為很自然的想法。

1984年，希勒在一篇廣受爭(zhēng)議，同時(shí)自己也付出了代價(jià)的文章中，進(jìn)一步推進(jìn)了1981年的實(shí)證研究。希勒開(kāi)篇就應(yīng)用下面一段話：

風(fēng)尚是世界上最偉大的統(tǒng)治者：它不僅在服裝和娛樂(lè)事物中起主導(dǎo)作用，而且還在法律、醫(yī)學(xué)、政治、宗教和其他所有最嚴(yán)肅的事情中起主導(dǎo)作用；確實(shí)，要很好的解釋為什么所有這些事物的特定形式在某些時(shí)代一直廣泛地被接受，而在另一些時(shí)代卻被普遍的拋棄，即使對(duì)最聰明的人來(lái)說(shuō)也是一個(gè)很大的難題。（Henry Fielding）

Sheller教授隨后在本文中對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出過(guò)的一個(gè)替代性的、精巧的框架：金融市場(chǎng)由兩種類型的投資者組成，一種是有信息量的聰明投資者，另外一種是噪音投資者，即一般的投資人。

在Shiller教授的模型中，當(dāng)聰明的投資者變得越來(lái)越有影響力時(shí)，其模型就變成了股票價(jià)格等于預(yù)期紅利現(xiàn)值的普通有效市場(chǎng)模型（EMH）；相反，如果一般投資者變得越來(lái)越有影響力時(shí)，其模型就變成了噪音投資者決定股票價(jià)格，即：

插入一句題外話，噪音模型具有真實(shí)背景的數(shù)據(jù)支持，相對(duì)美國(guó)等成熟市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)股價(jià)中包含較多噪音交易者的交易（Morck et al，2000）。

值得特別強(qiáng)調(diào)，Shiller教授30年前的模型對(duì)投資理論和投資實(shí)踐具有重要意義：

（1）承認(rèn)了股票價(jià)格是股票的內(nèi)在價(jià)值與噪音投資者需求的加權(quán)平均值；

（2）客觀地指出以現(xiàn)金流預(yù)測(cè)為主的傳統(tǒng)基本面估值模型只是股票估值中的一部份；

（3）股票價(jià)格的決定，既要考慮企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值，也要考慮市場(chǎng)流行的情緒。

如果抓住這個(gè)思想，雖然在數(shù)學(xué)上確實(shí)不夠嚴(yán)格，但仍可把該模型近似簡(jiǎn)化：

股票價(jià)格=（鳥(niǎo)或豬+風(fēng)）/貼現(xiàn)率

在這個(gè)簡(jiǎn)化模型中，預(yù)期現(xiàn)金流好為鳥(niǎo)，不好為豬，市場(chǎng)流行情緒為風(fēng)。無(wú)風(fēng)或風(fēng)小時(shí)，價(jià)格由鳥(niǎo)或豬自身的半斤八兩定。

風(fēng)大時(shí)，例如是趨向無(wú)窮大的臺(tái)風(fēng)時(shí)，無(wú)論鳥(niǎo)豬，重量都可忽略不計(jì)，價(jià)格由風(fēng)定。當(dāng)然，風(fēng)和日麗和狂風(fēng)大作的時(shí)候都不多，所以股票價(jià)格更多是風(fēng)鳥(niǎo)（豬）交加。

獲獎(jiǎng)

如果在年代久遠(yuǎn)的偉大的著作中能找到啟示，無(wú)疑體現(xiàn)了新進(jìn)展的一脈相承。

希勒教授二〇一三年十二月八日在瑞典斯德哥爾摩的獲獎(jiǎng)演講題為《投機(jī)性資產(chǎn)定價(jià)》的獲獎(jiǎng)演講中，回顧了行為金融的起源。

他在指出“凱恩斯對(duì)投機(jī)市場(chǎng)的理解領(lǐng)先于他的時(shí)代”后，引述了凱恩斯的“擇美”游戲：

從事職業(yè)投資，好像是參加擇美競(jìng)賽：報(bào)紙上發(fā)表一百?gòu)堈掌獏⒓痈?jìng)賽者選出其中最美的六個(gè)，誰(shuí)的選擇結(jié)果與全體參加競(jìng)賽者之平均愛(ài)好最相接近，誰(shuí)就是英雄。在這種情形之下，每一參加競(jìng)賽者都不選他自己認(rèn)為最美的六個(gè)，而選他認(rèn)為別人認(rèn)為最美的六個(gè)。每個(gè)參加者都從同一觀點(diǎn)出發(fā)，于是都不選他自己真認(rèn)為最美者，也不選一般人真認(rèn)為最美者，而是運(yùn)用智力，推測(cè)一般人認(rèn)為一般人認(rèn)為最美者。這已經(jīng)到了第三級(jí)推測(cè)，我相信有些人會(huì)運(yùn)用到第四級(jí)第五級(jí)，甚至比此更高。

希勒正式指出，“他的資產(chǎn)定價(jià)公式刻畫(huà)了比凱恩斯（第四級(jí)第五級(jí)）更高級(jí)別的（價(jià)格）對(duì)真實(shí)（價(jià)值）的偏離。這就是投機(jī)市場(chǎng)運(yùn)作的功能，積極的參與者試圖買(mǎi)入他們預(yù)期的短期的資產(chǎn)估值，不是資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值”。

至此，希勒完成了資產(chǎn)價(jià)格的決定理論，資產(chǎn)價(jià)格由噪音投資者決定資產(chǎn)價(jià)格（Shiller，1984，2014）。

三、形成

資產(chǎn)價(jià)格的決定只解決了一半問(wèn)題，資產(chǎn)價(jià)格的形成是另外一半問(wèn)題。包括兩個(gè)最重要的內(nèi)容，即擴(kuò)散模型和泡沫。

非理性繁榮

“非理性繁榮”一詞來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘一九九六年十二月五日在華盛頓一次講話，用來(lái)形容當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)中投資者狂熱的行為。

希勒教授2000年在《非理性繁榮》一書(shū)第一章的第十四個(gè)注中說(shuō)，“凱恩斯提出的“樂(lè)觀情緒”與所謂的“非理性繁榮”的含義是相同的（11頁(yè)），隨后引用了凱恩斯的原話：

我人之積極行為，有一大部分，與其說(shuō)是決定于冷靜計(jì)算（不論是在道德方面、苦樂(lè)方面或經(jīng)濟(jì)方面），不如說(shuō)是決定于一種悠然自發(fā)的樂(lè)觀情緒。假使做一件事之后果，須過(guò)很多日子后方才明白，則要不要做這件事，大概不是把所得利益之多寡，乘以得此利益之概率，求出一加權(quán)平均數(shù)，然后再?zèng)Q定。大多數(shù)做此決定者，大概只是受一時(shí)血?dú)庵疀_動(dòng)——一種油然自發(fā)的驅(qū)策，想動(dòng)不想靜。

動(dòng)物精神

希勒教授與二〇〇一年諾獎(jiǎng)得主阿克洛夫教授在《動(dòng)物精神：人類心理如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及對(duì)全球資本主義的影響》的一書(shū)的緒論：《有動(dòng)物精神和無(wú)動(dòng)物精神的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》一節(jié)中指出：

“本書(shū)將打破傳統(tǒng)，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)理論不能僅陷于解釋對(duì)斯密所描述的理想經(jīng)濟(jì)體系的最小偏離，還要解釋實(shí)際發(fā)生且能觀察到的偏離。鑒于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)離不開(kāi)動(dòng)物精神，因此要描述經(jīng)濟(jì)的真實(shí)運(yùn)行，就必須考慮動(dòng)物精神。這也是本書(shū)的宗旨?！?/p>

二位諾獎(jiǎng)得主的“動(dòng)物精神”是從哪里來(lái)的呢？

他們寫(xiě)到，“與此相反，凱恩斯試圖解釋對(duì)充分就業(yè)的偏離，他強(qiáng)調(diào)了動(dòng)物精神。他強(qiáng)調(diào)動(dòng)物精神在商人的算計(jì)中所起的基本作用。

二位諾獎(jiǎng)得主同為畢業(yè)于MIT師兄弟。

我們?cè)谠摃?shū)致謝中看到，希勒感謝他的妻子促使他關(guān)注各種人類心理規(guī)律對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要，幫助他克制過(guò)分專業(yè)化的沖動(dòng)，讓他知道人類心理和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)之間是有聯(lián)系的。

阿克洛夫只是含蓄的把夫人耶倫（Jane Yellen，前美聯(lián)儲(chǔ)副主席，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席）作為共同關(guān)注工資和失業(yè)的公平性研究的合作者加以感謝。

筆者好奇的是，前任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘給了希勒“非理性繁榮”的啟示，現(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫會(huì)給阿克洛夫教授何種啟示呢？

多說(shuō)一句，希勒二〇〇三年一月四日在接受哈佛大學(xué)坎貝爾（Campbell）教授采訪時(shí)，道出了行為金融和行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)端：

“泰勒和我從一九九一年起合作，組織了一系列有關(guān)行為金融學(xué)的NBER（美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局）會(huì)議，發(fā)起者為Russell Sage Fundation。從這里還發(fā)展出一系列NBER行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)議，由阿克洛夫和我主持，從一九九四年開(kāi)始至今?！?/p>

八個(gè)關(guān)鍵詞

就我們的知識(shí)范圍，在行為金融理論有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格形成的研究成果中，出現(xiàn)較多的關(guān)鍵詞見(jiàn)下表。

這些關(guān)鍵詞包括信息獲取、媒體、注意力、情緒、信心、傳播、從眾行為和泡沫等八個(gè)詞，這八個(gè)關(guān)鍵詞構(gòu)成了行為金融理論關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格形成研究的框架和脈絡(luò)。

擴(kuò)散過(guò)程和放大機(jī)制

Shiller教授在《非理性繁榮》一書(shū)中，道出了擴(kuò)散過(guò)程和放大機(jī)制的本質(zhì)：

“對(duì)于股市的繁榮來(lái)說(shuō)，重要的不是互聯(lián)網(wǎng)革命所帶來(lái)的難以看清的事實(shí)，而是這一革命創(chuàng)造的大眾反應(yīng)。大眾反應(yīng)受到互聯(lián)網(wǎng)知識(shí)直觀可行度的影響，而這一可信度又最終受人們理解事件及觀點(diǎn)的容易程度的影響?！?/p>

過(guò)去的價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及預(yù)期。這些投資者進(jìn)一步哄抬股價(jià)，從而吸引更多的投資者，促使這種價(jià)格循環(huán)進(jìn)行下去。信心、預(yù)期及對(duì)股票需求產(chǎn)生的影響所自發(fā)形成的放大機(jī)制，就是龐式騙局。

信息—資產(chǎn)價(jià)格—行為—資產(chǎn)價(jià)格—泡沫

在我們看來(lái)，基于“信息—資產(chǎn)價(jià)格—行為—資產(chǎn)價(jià)格—泡沫”的邏輯，行為金融有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格形成的研究分別說(shuō)明了：

第一、信息獲取、媒體和注意力對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成的影響；

第二、信心、情緒和故事與自我反饋機(jī)制的關(guān)系。自我反饋機(jī)制是指，價(jià)格上漲增強(qiáng)了投資者的信心及預(yù)期，投資者會(huì)進(jìn)一步哄抬股價(jià)，從而吸引更多的投資者，促使價(jià)格循環(huán)進(jìn)行下去。

第三、把流行病模型用于預(yù)測(cè)信息的傳播過(guò)程、擴(kuò)散過(guò)程和放大機(jī)制。但也認(rèn)識(shí)到，正規(guī)的數(shù)學(xué)理論在將社會(huì)過(guò)程模擬化時(shí)，不如在將疾病傳播或螞蟻行為模型化那么精確。因?yàn)樯鐣?huì)科學(xué)模型的基本參數(shù)不像在生物應(yīng)用中那么固定。

第四、在群體從眾行為的基礎(chǔ)上，邏輯一致地解釋了自發(fā)龐氏騙局引起的投機(jī)性泡沫。

也就是說(shuō)，在行為金融資產(chǎn)價(jià)格形成理論看來(lái)，資產(chǎn)價(jià)格是對(duì)信息的一個(gè)反映，然后，投資者行為對(duì)信息和變化后的資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)反映，然后再次改變資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行，并最終形成泡沫。

股票價(jià)格是如何形成的：時(shí)代特點(diǎn)

近年來(lái)，基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的社交網(wǎng)絡(luò)的出現(xiàn)，極大改變了信息、媒體、傳播和投資者從眾行為在資產(chǎn)價(jià)格形成中的作用機(jī)制。