你知道除了金融危機，今年還是量化危機發(fā)生的10周年嗎？如果你是做量化的圈內(nèi)人，那么你一定會懂。全球第三大量化對沖基金AQR的創(chuàng)始人克里夫在這個月的7號發(fā)表了一篇對10年前“量化震蕩”事件的反思。在這篇文章中，他還對當前量化市場進行了分析，并對量化投資者提出了一些有用的建議。

10年前的危機

今年8月是“量化危機”或“量化震蕩”的十周年 ——在2007年8月的那個星期里，因子投資法和統(tǒng)計套利法等量化權(quán)益戰(zhàn)略遭受了巨大的損失，然后在接下來的幾個星期內(nèi)，又幾乎完全恢復。鑒于因子投資法的大范圍普及，現(xiàn)在似乎是重新回顧那年夏季并結(jié)合當下進行反思的好時機。

緊隨量化危機事件之后，2007年9月，我們（AQR）寫了關(guān)于這件事的反思。即便是在當下的環(huán)境中閱讀依然會有很多啟發(fā)。 正如文章所認為的，10年前的那場量化危機并不是由于基本面的改變，它本質(zhì)上是一個流動性危機（流動性危機具有“高度暫時性”），所以才會恢復得如此之快。

首先讓我們達成一個共識：在其他因素一致的情況下，能消除所有大的“左尾風險”（指發(fā)生幾率非常小的事件，但一旦發(fā)生，會產(chǎn)生極其嚴重的損失 ）的策略都是好策略。但是，這里的其他因素并不總是一致的。這樣一來，一些“左尾風險”戰(zhàn)略其實也是相當不錯的。一個很明顯的例子就是通過持有股票市場的股票來獲得股權(quán)風險溢價。這個策略面臨嚴重的短期左尾風險（例如1987年10月和1998年8月的事件），但這并不妨礙它成為一個偉大的長期策略。為了實現(xiàn)長期回報，投資者必須要在那些左尾事件中生存下來（生存下來就是要保持自己的償付能力，但同時也要能忍受失?。?/p>

如何看待因子投資策略

因子投資策略可分為單因子投資策略和多因子投資策略。單因子投資策略是只考慮一個目標因子（如常見的有價值因子PB、PE等）的策略，通過檢測單個目標因子來判斷其是否具有長期的投資價值；多因子投資策略是一種應(yīng)用十分廣泛的選股策略，其基本思想就是找到某些和收益率最相關(guān)的指標，并根據(jù)該指標，建一個股票組合，期望該組合在未來的一段時間跑贏或者跑輸指數(shù)。多因子模型的關(guān)鍵是找到因子與收益率之間的關(guān)聯(lián)性。

在繼續(xù)進行討論之前，我們需要將有關(guān)因子估值的討論與短期風險的問題分開。一般來說，除了因子，估值和短期風險中間也只有一層脆弱的連系。估值對長期因子回報具有一定的預測能力，尤其是對于較慢的周轉(zhuǎn)因子（如市場本身以及小范圍的價值因子）。但小范圍可能會使長期的推論難以成立。另外，我們也知道當今的因子估值并不是那么強大。這就使得以估值為基礎(chǔ)的預測“工作”到現(xiàn)在仍然處于相當理論的階段。但是，很多人把估值和長期預測完全分開，因為因子投資在今天十分受歡迎，其基本策略也是眾所周知（至少對其基本形式）。 現(xiàn)在，這個因子投資更容易受到短期極端市場動蕩的影響。

這是難點。短期極端運動是許多人試圖同時做同樣的事情的結(jié)果。當然，許多人試圖在同一時間做同樣的事情本身可能是由超額估值引發(fā)的。但是，它們之間的聯(lián)系似乎越來越微不足道，因為價值只在長期而非短期內(nèi)搖擺不定。此外，正如我們之前提到的，因子估值法在07年8月危機中的作用并不那么重要，它也不是觸發(fā)那次危機的因素。除了不考慮具體的觸發(fā)因素，在不清楚實質(zhì)，無廣泛使用的前提下，很難想象因子分析戰(zhàn)略是如何被大規(guī)模宣傳的。這似乎就是在想當然。這些因子策略在07年就像在今天一樣受歡迎。

因子投資戰(zhàn)略

那么下一個問題是什么可以引發(fā)市場對當紅知名戰(zhàn)略急劇拋售，即使它沒有被高估？答案是：很多東西。我不會假裝認為預測這樣的災難是不科學的，而且我也注意到，我們沒能預測到2007年8月的危機。據(jù)我所知，任何人都沒有預測到。但是我們發(fā)現(xiàn)一些跡象，比如銀行危機，突然的監(jiān)管變化或維持空頭頭寸的能力的喪失等等。如果這些現(xiàn)象的嚴重性和突發(fā)性使人們大大降低了承擔風險的愿望，那么危機就會發(fā)生。特別是當因為短期表現(xiàn)不佳而引發(fā)的大規(guī)模贖回時（例如，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品或具有立即贖回功能的基金）——我們認為這兩種產(chǎn)品共同導致了2007年的危機）。所有這一切事件都是罕見的并難以預測的。我們唯一可以肯定的事情是，下一次危機不會是上一次的重復，但他們可能會具有相同的特點。

在討論可能導致因子戰(zhàn)略的急劇拋售時，討論有關(guān)前期實施的定量因素投資的不同方法是有用的。許多因子投資組合仍然是非常傳統(tǒng)的，長期的，沒有杠桿的，通過增加優(yōu)勢股票的比重打破基準。這里最著名的就是“smart beta”智慧型投資策略。另一方面是關(guān)于長期持有因子投資組合，并在長期和短期都持有相似金額（即市場中立）。從一個因素中移除市場風險降低了每美元的風險敞口，并降低了該因素與投資組合中其他因素的相關(guān)性，導致多因素投資組合的每美元風險敞口明顯降低。這樣做的結(jié)果是產(chǎn)生更好的風險調(diào)整回報率，但代價是每美元的風險太低而不足為重。杠桿可以而且經(jīng)常被用來提高市場中立的因子投資組合在整體投資組合中的地位。因此，杠桿是非常有用的，但它也可能是一個新的危險因素。

杠桿

雖然我們認為沒有人能夠可靠地預測具體的事件是否會發(fā)生，但我們對什么條件會引發(fā)這類事件十分清楚；如果這種情況發(fā)生，問題則會更嚴重。這些猜測最終歸結(jié)于誰投資于因子，以及如何投資（在什么結(jié)構(gòu)和規(guī)則中 - 其中一個例子是上面討論的具有特定強制贖回規(guī)則的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品）。例如，很明顯，使用杠桿的因子投資者越多，杠桿就越大，去年這種危機出現(xiàn)的機會就越大。在一個無杠桿的投資中，有兩種人可能會因為恐慌而在錯誤的時間進行拋售，那就是資產(chǎn)管理人和客戶。在杠桿投資中，經(jīng)常會有第三個感興趣的一方 ——貸款人（他們一般可以承受很大的壓力）。在這方面，使我們感到安慰的一點是，與2007年相比，2017年杠桿的使用比例在減?。ɡ纾覀冋J為“smart beta”是最大的增長領(lǐng)域，而它只是非常簡單的長期策略，無杠桿因素投資）。同時，那些使用杠桿的人變得比2007年更加保守（保守=較少的杠桿）。總而言之，因子投資世界中，杠桿使用的實際數(shù)量，至少在使用杠桿資產(chǎn)的資產(chǎn)比例方面，要比2007年更保守。

保持市場中立的量化因子

07年量化危機中一個出人意料的事實是，從因子的高點到低點，標準普爾500指數(shù)一直持平并小幅上漲。也就是說，即使在大范圍遭受損失的沖擊中，量化因子是保持市場中立的。市場整體來說對2007年量子危機缺乏興趣。市場的反應(yīng)很重要。這將是一個有趣的主題，用來提出一個最大的常見的投資錯誤。但是，有一種人肯定會對你的投資組合某一部分過度擔心，而非將目光集中在整體上。在2007年，堅持依靠杠桿化的市場中性量化因素投資過程是十分困難的，特別是當你的投資組合100％依賴于此。但是如果只有20％，還會很難嗎？10％？5％呢？調(diào)整風險敞口，使你在最糟糕的時刻也能堅持投資是長期投資成功的重要組成部分。相反，如果您的資產(chǎn)組合使你在最艱難的時刻有幾乎想放棄投資的沖動，那么投資就注定會失敗。我打賭他們（量化投資者）會對資產(chǎn)組合的整體有一個權(quán)衡，少數(shù)量化投資者 （不包含量化投資公司）自己也遭受了大量的損失，使他們不得不在2007年市場最低谷的時刻采取行動。但大部分人可能會驚慌失措——這可能會是在下一次危機后得到的一個教訓（如果有下一次?。?/p>

市場會理性還是非理性

今天和2007年之間的另一個差異是，就是金融媒體對要素投資的關(guān)注度和興趣比2007年要高得多，這并不是一個好兆頭。它幾乎是一個累贅，使因子投資策略“更受歡迎和更廣為人知”。 2007年8月的事件在量化世界外鮮為人知。 但現(xiàn)在不再是這樣，即使市場整體不受影響。 在這種情況下，巨大的變化將被電視轉(zhuǎn)播，其所創(chuàng)造出的反饋是難以猜測的，我擔心的是，無論如何，人們似乎不會對頭條新聞作出理性的反應(yīng)。

量子危機的教訓

那么，上次的危機事件又給因子投資者們帶來了什么呢？我喜歡拿今天與30年前——當我第一次了解并開始研究價值和動量策略時期作比較。從那時算起，我們已經(jīng)有近三十年運用這些策略的歷史數(shù)據(jù)。這包括在很多其他方面（地理位置和資產(chǎn)類別）和不同時間對其進行的測試。我們在這個組合中增加了一些更好的因子，但我們絕對沒有包含全部。今天，我們甚至可以以歷史上相當正常的價格投入這些因子。 我們絕對沒有進行信息壟斷，以保護我們免受其他競爭或資本的影響。與三十年前不同的是，我們的短期回報更可能受到其他因子投資者行為的影響。這個前景不僅僅是理論上的，我們早在10年前就看到了他們的發(fā)生。很明顯，歷史會重演，但希望是過很久以后。 這遠不是因子投資的獨特之處——還沒有一種廣為人知的流動性投資策略，可以不受其他投資者短期行為所產(chǎn)生的“左尾”風險的影響。股市本身也是這個事實的主要例證。

那么，有沒有我們做的很好的，廣為人知的策略？我們認為，在采用因子投資的同時要意識到已知的左尾風險。在否認風險可能性的情況下作出投資永遠不是一個好的策略。但是，你不會因為想將資產(chǎn)配置給標準普爾500指數(shù)基金而被勸阻，因為-10％，-20％或更差的表現(xiàn)是可能的，對嗎？相反，你知道那些壞的時刻可能會發(fā)生并為此做著計劃。我們認為應(yīng)當對投資者進行關(guān)于意識到風險可能性的集體教育，以盡量減少危機來臨時的恐慌，并最大限度地發(fā)揮理性。我們還認為，投資要更加結(jié)構(gòu)化，尤其考慮這些突發(fā)事件，認識到它們是科學和藝術(shù)的結(jié)合，從而生存下去，甚至能夠利用它們創(chuàng)造價值。但是，最終如果我們相信這些因子是真實并合理地反應(yīng)在價格中（特別是在傳統(tǒng)股票和債券市場等很多投資都是相當昂貴的），我們應(yīng)該投資于這些因子。我們應(yīng)該用開放的眼光和計劃去行動。

總結(jié)和建議

最后給一些總結(jié)和建議。追求非杠桿因素傾斜與追求指數(shù)（包括smart beta）的長期投資者應(yīng)該對自己更加堅定一些，忽略一些可能產(chǎn)生的短期相對于基準的差異回報。追求市場中立杠桿策略的長期投資者也應(yīng)該同樣的對自己保持信心，雖然絕對回報率（而不是相對于基準）很難使你滿意。這些投資者在設(shè)計投資組合和資產(chǎn)配置時尤其應(yīng)該考慮到2007年8月類似事件發(fā)生的可能性。最后，對于沒有為動蕩作出準備的短期投資者，應(yīng)該避開這些因子，去找到一套他們自己熟知的，經(jīng)過30年檢驗的，短期崩潰可能性小的并且價格合理的偉大的策略。希望你能找到！