中國平安主要業(yè)務(wù)分為平安壽險、平安產(chǎn)險、平安銀行、平安證券、平安信托、平安資管、互聯(lián)金融等幾個板塊。各業(yè)務(wù)板塊性質(zhì)不同，應(yīng)分別估值。本文旨在通過中國平安各業(yè)務(wù)板塊歷史業(yè)績增速及未來發(fā)展空間，推演出2020年合理估值。（保險公司的價值建立在各種假設(shè)的基礎(chǔ)之上，我的估值是建立在假設(shè)的假設(shè)之上，請謹(jǐn)慎參考。）

一、保險發(fā)展空間

截止2016年底，數(shù)據(jù)顯示，全球保險深度為6.2%，美國、日本、英國和法國2014 年的保險深度分別為7.3% 、10.8%、10.6%、9.1%，而我國的保險深度在2016年僅為4.16%，差距仍然較大。

2015年我國保險密度280美元/人為全球平均水平621美元的一半左右。美國保險密度為4095美元/人，日本保險密度為3553美元/人，根據(jù)“新國十條”，到2020年我國保險深度要達(dá)到5%，保險密度要達(dá)到人均3500元人民幣。

作為全球人口最多的國家，近年來中產(chǎn)階級的迅速崛起，提升了保險消費的發(fā)展空間。中國人均保費不及美國的十分之一。未來保險行業(yè)保費的增長將會是GDP的增長和保險深度的提升的乘積效應(yīng)，行業(yè)發(fā)展空間巨大，十年內(nèi)看不到天花板。

中國平安保費增速：

二、平安壽險

平安壽險是中國平安的核心公司，是核心價值所在，同時也是最為復(fù)雜的業(yè)務(wù)板塊。因為壽險的保單繳費期和責(zé)任期都長達(dá)幾年甚至幾十年，所以利潤是逐年釋放的。

評價壽險公司一般常用的方法是：合理價值=內(nèi)含價值+N*新業(yè)務(wù)價值。其中內(nèi)含價值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價值。調(diào)整后凈資產(chǎn)按每年約5%取得收益，有效業(yè)務(wù)價值按11%貼現(xiàn)?？傮w來看，內(nèi)含價值由于凈資產(chǎn)的投資取得的收益和有效業(yè)務(wù)價值貼現(xiàn)的實現(xiàn)，大概每年自然增長約9%左右。新業(yè)務(wù)價值就是當(dāng)年新賣出的保單在未來可以實現(xiàn)的可分配利潤的貼現(xiàn)值，貼現(xiàn)率為11%。大致可以理解為當(dāng)期創(chuàng)造的新利潤，但需要在未來數(shù)年逐步釋放。N就是要給新業(yè)務(wù)價值一個合理的倍數(shù)，相當(dāng)于對別的股票的市盈率的估值。那么平安壽險這幾個估值因素都是怎么樣的呢？

1、首先看歷史內(nèi)含價值增速。

2017年底預(yù)計內(nèi)含價值為5000億元，2006年至2017年增長了17.66倍，11年年化增速29.8%，2012年至2017年增長了2.81倍，5年年化增速23%。

再來看一組數(shù)字：

2006年至2015年內(nèi)含價值增速是27%。

2、再看新業(yè)務(wù)價值增速。

預(yù)計2017年新業(yè)務(wù)價值近700億，2006年至2017年增長了13.76倍，11年化增速26.89%，2012年至2017年增長了4.4倍，5年年化增速34.5%。

再來看一組數(shù)字：

2006年至2015年新業(yè)務(wù)價值增速是22%。

3、其他偏差

除了內(nèi)含價值的預(yù)期回報和新業(yè)務(wù)價值，壽險公司的運營偏差、投資偏差以及假設(shè)調(diào)整，也會影響到平安壽險的內(nèi)含價值。

從歷史上來看，平安的運營偏差、投資偏差，以及其他都是帶來正向收益的。僅2017年上半年運營偏差+124億，投資偏差+160億。

為了謹(jǐn)慎，未來所有的偏差都記為中性，也就是沒有正向影響，也沒有負(fù)向影響。

4、如何估值。

為了更保守，我們對未來新業(yè)務(wù)價值增速取過去三個統(tǒng)計時段的最低值，即年化增速22%，那么2020年時的平安壽險合理估值是多少呢？

內(nèi)含價值因為其凈資產(chǎn)的投資收益率（約5%），以及有效業(yè)務(wù)價值貼現(xiàn)（貼現(xiàn)率11%）的實現(xiàn)，綜合每年自然增長9%左右。相當(dāng)于對一個ROE為9%的資產(chǎn)，我們給1PB的估值。新業(yè)務(wù)價值相當(dāng)于一個每年凈利潤增速為22%的資產(chǎn)，我們保守給10倍估值，即合理估值=EV+10*NBV。（相當(dāng)于給一個復(fù)合增長率22%的企業(yè)，給了10PE的估值，貴嗎？）那么推演如下：

2017年：內(nèi)含價值=4466億*1.05+320=5009億。

新業(yè)務(wù)價值為700億。

2017年合理估值為5009+10*700=12009億。

2018年：新業(yè)務(wù)價值700*1.22=854億

內(nèi)含價值=5009*1.09+854=6314億

2018年合理估值為6314+10*854=14854億。

2019年：新業(yè)務(wù)價值為854*1.22=1042億

內(nèi)含價值=6314*1.09+1042=7924億

2019年合理估值為7979+10*1042=18399億。

2020年：新業(yè)務(wù)價值為1042*1.22=1271億

內(nèi)含價值=7924*1.09+1271=9908億

2020年合理估值為9908+10*1271=22618億

三、平安產(chǎn)險

平安產(chǎn)險市場占有率從2013年17.8%，持續(xù)上升到2017年上半年的22.3%，趨勢良好。2013年至2016年的凈利潤分別是58億、88億、125億、127億，2017年中期凈利潤69億，同比持平，半年ROE（非年化）10.5%，年化ROE約18%，截止2017年中期，凈資產(chǎn)約700億。

對于一個ROE為18%的企業(yè)，近兩年雖凈利潤增長有所停滯，但市場份額持續(xù)提升，我們就保守給12PE吧。假設(shè)未來3年凈利潤年化增長10%，則估值如下：

2017年：127億*12=1524億；

2018年：127*1.1*12=1676億；

2019年：139.7*1.1*12=1844億；

2020年：153.7*1.1*12=2028億。

四、平安銀行

中國平安持有平安銀行股份約58%，截止2017年10月11日，平安銀行市值1980億，公允價值為1148億。

平安銀行當(dāng)前PE為8.6倍，PB約為0.92倍。平安銀行雖資產(chǎn)質(zhì)量問題較多，但今年以來零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效明顯。假設(shè)未來三年平安銀行每年凈利潤增長6%，且市場估值不變。那么2020年公司持有平安銀行的價值為：1148*1.06*1.06*1.06=1367億。

五、平安證券

平安證券凈資產(chǎn)約268億，2016年凈利潤22億。得益于強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和低成本資金支持，2017年上半年市場交易份額2.32%，而去年年底是2.04%。當(dāng)前證券行業(yè)平均PB1.75倍，平均PE為22.5倍。則按平均PB估值當(dāng)前價值為469億，按平均PE估值為495億。考慮到市場份額的快速提升，給少許溢價500億吧。假設(shè)未來3年證券行業(yè)凈利潤年均增速8%，則2020年平安證券的估值為：500*1.08*1.08*1.08=630億。

六、平安信托

平安信托凈資產(chǎn)約250億，2017年上半年凈利潤22.6億，同比增長152%。2016年凈利潤23億。信托業(yè)凈利潤受投資收益影響比較大。就給個2PB吧。（安信信托是4.2PB），假設(shè)信托業(yè)未來三年業(yè)績復(fù)合增長率為10%。則平安信托2020年的估值為500億*1.1*1.1*1.1=605億。

七、平安資管

平安資管管理資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長如下圖：

2016年實現(xiàn)凈利潤22億，2017年上半年實現(xiàn)凈利潤13.3億，同比增長27%。給個10PE吧，未來增速按資產(chǎn)規(guī)模增速17%計算。則2020年的合理估值為：

22億*10*1.17*1.17*1.17=352億

八、平安租賃

截至2017年6月末，平安融資租賃總資產(chǎn)達(dá)1，403億 元，較年初增長23.1%。2017年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 41.53億元，同比增長46.9% ；凈利潤達(dá)8.52億元，同比增長46.1%。2016年平安租賃凈利潤為13.5億，同比增長108%。

看上去增速非常好呀，今年實現(xiàn)15億凈利潤沒有問題的，給個15PE吧，未來三年假設(shè)增速也是15%。則2020年的合理估值為：15*15*1.15*1.15*1.15=342億。

九、陸金所

陸金所的增速看上去很漂亮。

網(wǎng)絡(luò)上一查，陸金所去年年底的估值是2000億，又過來一年估計又高了吧。中國平安持有陸金所股份比例為44%，這一項估值差不多有1000億。未來三年給15%的復(fù)合成長應(yīng)該不太過分。2020年的估值為1000*1.15*1.15*1.15=1520億。

十、平安好醫(yī)生、金融一賬通

目前還沒有什么盈利，就白送了吧。

十一、2020年中國平安的合理估值

綜合上述二至九項，2020年中國平安的合理估值為：平安壽險22618億+產(chǎn)險2028億+銀行1367億+平安證券630億+平安信托605億+平安資管352億+平安租賃342億+陸金所1520億=29462億。按總股本182.8億計算，合每股價值161元。與當(dāng)前收盤價55元相比，漲幅空間為193%。三年復(fù)合年化收益率為43%

若小賬戶打新未來三年收益率為20%，則未來三年的收益率為193%*1.2=232%。年化收益率49%。

十二、其他討論

1、低估值的原因：我們認(rèn)為平安的市值沒有充分體現(xiàn)其價值，主要原因有以下幾個：一是平安的盤子很大，盲投資金（傻錢）對其影響非常??；二是還是平安的盤子很大，投機(jī)資金無法撼動其市值，一般參與度很小；三是最主要的原因，保險股特別是壽險股比較復(fù)雜，大部分所謂的價值投資者只會用PE和PB估值，盯著利潤出水口，而看不到蓄水池的大幅增長，造成了評估誤差。作為為數(shù)很少的AH折價或平價股，也在一定程度上印證了外資可能比國內(nèi)的投資者更聰明一些。

2、未來中期股價催化因素：一是作為保險提計責(zé)任準(zhǔn)備金的參照指標(biāo)，十年期國債750日均線即將在四季度拐頭向上，未來數(shù)個季度的責(zé)任準(zhǔn)備金將不需要再提計，甚至可能會釋放，對造成當(dāng)期利潤大幅增長?？碢E投資的價值投資者大概率會來。二是個稅遞延型養(yǎng)老保險將推出，進(jìn)一步鼓勵通過商業(yè)保險養(yǎng)老，提升大眾購買保險的吸引力。三是陸金所、平安證券等子公司的上市重估，對股價的提升作用。四是隨著A股的逐步開放，作為上證50第一權(quán)重股，一些指數(shù)配置的被動需求會增加，對股價有提升作用。

3、風(fēng)險因素：除了重大投資失誤以外，我認(rèn)為最大的風(fēng)險因素可能是長期利率走低，造成投資收益率長期不達(dá)預(yù)期。從世界經(jīng)驗來看，中國這樣一個高速增長的經(jīng)濟(jì)體，一定時期內(nèi)利率應(yīng)該會維持在一個較高的水平。過去十年平安的平均投資收益率是5.5%，而目前的假設(shè)投資收益率是5%。在目前的利率水平下實現(xiàn)這個目標(biāo)并沒有難度，我們只需要關(guān)注市場長期利率水平再作估值調(diào)整。