梳理今年以來的全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，我們認(rèn)為有三條主線：

一是經(jīng)濟(jì)逐漸從“后危機(jī)”時(shí)代走出。

2008年全球金融危機(jī)和2012年歐債危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家多年增長低迷、失業(yè)率攀升，而我國的過剩產(chǎn)能和地方政府平臺(tái)負(fù)債等，也引起了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和銀行壞賬的擔(dān)憂。

后危機(jī)時(shí)代有兩個(gè)標(biāo)志：經(jīng)濟(jì)上，杠桿高企、增長乏力；政治上，反全球化的民粹主義上升。去年底，對(duì)歐洲民粹主義政黨上臺(tái)的擔(dān)心達(dá)到了高點(diǎn)。

當(dāng)預(yù)期非常差的時(shí)候，略好的經(jīng)濟(jì)和政治形勢(shì)對(duì)市場(chǎng)帶來很大提振。總結(jié)起來，我們認(rèn)為前三季度有三大亮點(diǎn)：中國經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格企穩(wěn)，法國大選結(jié)果降低了歐洲政治的尾部風(fēng)險(xiǎn)，美國的投資有了起色。

二是全球低通脹持續(xù)。

去年底今年初，美國的核心通脹達(dá)到了2%的目標(biāo)區(qū)間，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上考慮的是，聯(lián)儲(chǔ)聲稱的通脹“對(duì)稱性目標(biāo)”到底會(huì)允許通脹超過2%多少。然而，今年以來美國核心通脹持續(xù)徘徊在1.5%左右，并沒有起色。

為什么不斷改善的就業(yè)市場(chǎng)沒有引起工資通脹？低通脹到底是結(jié)構(gòu)性的還是周期性的？美聯(lián)儲(chǔ)目前的答案是通脹是周期性的，也就是工資通脹會(huì)上升，核心通脹未來還將回升到2%左右。但耶倫也頗為坦誠地表示對(duì)低通脹的原因沒有充分的自信，除了一次性因素外，或許也有其他全球性原因。畢竟，低通脹不僅困擾美國，歐元區(qū)和日本也是同樣。

三是貨幣政策逐漸分化，總體仍保持寬松。

今年以來美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息，并且將開始縮表，全面實(shí)行貨幣政策正?；?。歐洲開始考慮減少量化寬松的規(guī)模。日本則還在維持QQE。在低通脹的背景下，全球貨幣政策總體保持較為寬松。

在以上這三條主線的驅(qū)動(dòng)下，盡管全球經(jīng)濟(jì)增速中樞比危機(jī)之前有所降低，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)卻非常強(qiáng)勁。全球股市、商品普遍上漲，債券收益也溫和上升。市場(chǎng)環(huán)境似乎處于傳說中的不冷不熱剛剛好的“金鳳花姑娘”（goldilocks）狀態(tài)。

展望第四季度，我們認(rèn)為今年以來的主線仍將延續(xù)。

一是全球增長預(yù)計(jì)繼續(xù)穩(wěn)固。美國2018財(cái)年預(yù)算案通過后，特朗普稅改立法有望今年落地。減稅對(duì)于激勵(lì)美國企業(yè)投資的作用非常直接，利潤匯回的稅收減免也有助于資金回流國內(nèi)進(jìn)行投資，而企業(yè)投資的轉(zhuǎn)好將進(jìn)一步拉動(dòng)就業(yè)、消費(fèi)。稅改如能落地，將是特朗普新政對(duì)美國經(jīng)濟(jì)最實(shí)質(zhì)性的利好。

中國的消費(fèi)和出口保持?jǐn)U張，微觀數(shù)據(jù)顯示出工業(yè)企業(yè)利潤有所回升，預(yù)計(jì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將穩(wěn)步推進(jìn)。

歐洲經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，失業(yè)率持續(xù)下降，2季度GDP增長回升至2.1%，外需拉動(dòng)貿(mào)易表現(xiàn)繼續(xù)向好。歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，但法國總統(tǒng)馬克龍上臺(tái)后選擇了正確的問題解決方向，力推勞動(dòng)力市場(chǎng)改革。歐元區(qū)雖在去杠桿，但銀行貸款已開始增長。如果低利率能夠持續(xù)推動(dòng)信貸恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)增長，歐元區(qū)有望實(shí)現(xiàn)“美麗的去杠桿（Beautiful Deleveraging）”。

日本經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，安倍在剛剛結(jié)束的大選中獲勝，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”仍將維持。

二是通脹可能溫和回升，但預(yù)計(jì)不會(huì)太高。從長期因素看，原油市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化使得能源不大可能像歷史上那樣對(duì)全球通脹帶來很大沖擊。另一方面，市場(chǎng)普遍認(rèn)為科技進(jìn)步和老齡化會(huì)持續(xù)拉低通脹水平。

從個(gè)別國家來看，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)接近充分就業(yè)，工資通脹有可能抬頭，另外減稅和財(cái)政赤字也具有通脹性質(zhì)。再通脹的“特朗普交易”仍有空間持續(xù)。歐元區(qū)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然存在松弛，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善將逐步減少通縮壓力。

三是較為寬松的貨幣政策仍將支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。從市場(chǎng)上漲持續(xù)的時(shí)間、漲幅、估值水平等看，美股都走在前面。相對(duì)而言，歐股、日股、港股的漲幅和估值相對(duì)滯后。尤其港股，估值的絕對(duì)水平仍比主要發(fā)達(dá)國家和部分新興市場(chǎng)便宜，與自身歷史相比，處于略貴但不極端的水平。此外，資金流入仍將對(duì)港股構(gòu)成支撐。

與此同時(shí)，我們也看到四季度有以下風(fēng)險(xiǎn)因素：

一是貨幣政策退出寬松的影響。美聯(lián)儲(chǔ)10月開始縮表，預(yù)計(jì)12月還有一次加息。就上述貨幣政策正?；拇胧缆?lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)做了較為充分的溝通；但往往只有到政策真正落實(shí)，才能知道影響幾何。此外，縮表進(jìn)程已被設(shè)定為規(guī)則，未來聯(lián)儲(chǔ)官員的傾向和言論等信息將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選尤其重要。

二是市場(chǎng)估值較高，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒有可能逆轉(zhuǎn)。無論股市還是債市，波動(dòng)率都處于非常低的水平。美國股市估值已經(jīng)處于近10年最貴的時(shí)候，股價(jià)有可能需要等一等盈利。債市上，投資級(jí)公司債的久期較長。當(dāng)貨幣政策緊縮程度超預(yù)期時(shí)，對(duì)股債的沖擊都將很大。

三是美元可能走強(qiáng)，不利新興市場(chǎng)。從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策來看，美國都走在歐元區(qū)前面，今年以來美元對(duì)歐元的弱勢(shì)預(yù)計(jì)難以持續(xù)。美元一旦整體走強(qiáng)，將不利于新興市場(chǎng)中基本面較弱的經(jīng)濟(jì)體。

基于上述判斷，云鋒金融四季度的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）主要包括如下策略：

一是保持對(duì)股票的偏重，相應(yīng)偏淡發(fā)達(dá)國家國債。

二是略微加大偏重港股的幅度。

三是基于對(duì)美元走強(qiáng)和國債收益率上升的判斷，繼續(xù)偏淡黃金。

四是在股票內(nèi)部，偏重受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加息的金融股，結(jié)構(gòu)性偏淡零售占比較高的REITs。

TAA是對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的偏離，好的TAA策略能在有限的偏離范圍內(nèi)，為組合貢獻(xiàn)價(jià)值。