中國家電產(chǎn)業(yè)已日趨完善，成為國內市場化程度較高的行業(yè)之一，整體處于行業(yè)成熟期，競爭充分。然而，不同細分行業(yè)的行業(yè)特點、產(chǎn)業(yè)鏈價值分布和決定企業(yè)競爭力的要素有所不同，中債資信按照白電、黑電和小家電的子行業(yè)分類，總結出各子行業(yè)目前的發(fā)展現(xiàn)狀及產(chǎn)業(yè)鏈的價值分布情況，主要結論如下：

1.在白電產(chǎn)業(yè)鏈中，原材料供應商由于集中度很低，議價能力和盈利空間相對較低；零部件廠商中，雖然壓縮機是最核心的部件，但由于白電巨頭多自建產(chǎn)線，而壓縮機行業(yè)存在結構產(chǎn)能過剩，除了部分寡頭壟斷的閥件零部件市場，其他管件、板件等零部件廠商盈利能力及話語權仍弱于整機制造企業(yè)；銷售渠道商受零售行業(yè)景氣度下降等影響，近年盈利表現(xiàn)有所下滑，但獲現(xiàn)能力相較于家電企業(yè)處于較好水平。

2.黑電產(chǎn)業(yè)鏈中，各部分價值呈現(xiàn)不對稱的微笑曲線，液晶面板生產(chǎn)價值增加最快，IC組件和電視代工、組裝最低，終端品牌渠道價值介于兩者之間。整體看，液晶面板產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心材料——玻璃基板享有最高的價值增加，但核心技術仍掌握在少數(shù)國外廠商手中，我國的黑電企業(yè)多為整機制造廠商，在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權一般。

3.小家電行業(yè)產(chǎn)品種類繁多，市場比較分散，其產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)的價值分布和話語權難以一概而論。整體而言，上游原材料廠家較為分散，話語權較弱；中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，在細分領域具有一定品牌知名度和較廣的銷售渠道的企業(yè)具有一定競爭優(yōu)勢；下游的銷售環(huán)節(jié)中，不同渠道的市場掌控能力有所差異，具有一定規(guī)模優(yōu)勢的電商渠道（如天貓、京東等）相對傳統(tǒng)的超市連鎖等線下渠道更有話語權。

家用電器行業(yè)一般可細分為三個子行業(yè)：白色家電、黑色家電和小家電。白色家電一般指洗衣機、電冰箱、空調等（表1），最初以其白色外觀得名；黑色家電一般指彩電，起源最早來源于采用瓏管顯示屏的電視機；小家電一般是指除了大功率輸出的電器以外的家電，一般這些小家電都占用比較小的電力資源，或者機身體積也比較小，一般可分為廚房小家電、家居小家電和個人生活小家電三大類（表2）。

家電生產(chǎn)企業(yè)屬于中游行業(yè)，其上游為中間部件制造企業(yè)，包括壓縮機、電機、面板、集成電路和芯片等，最上游的原材料則包括銅、鋁、鋼材等；下游為經(jīng)銷商，包括蘇寧和國美等家電連鎖企業(yè)、沃爾瑪和家樂福等大賣場以及其他三四級市場經(jīng)銷商，最終到達終端客戶。

白電產(chǎn)業(yè)鏈

一、上游原材料

白電大宗原材料主要為鋼板、銅管、鋁箔和塑膠原料等，以及模式化裝配的零部件包括壓縮機、電機、電控組件和注塑件等。整體來看，原材料成本在白電產(chǎn)品中占比約85%（具體分析詳見后續(xù)的中債資信《家電行業(yè)運行情況專題報告》），因此白電企業(yè)對原材料價格波動較為敏感。目前我國白電生產(chǎn)企業(yè)的原材料基本可從國內采購，部分電子元器件或根據(jù)客戶指定從國外采購（以日韓為主）。

二、零部件制造

冰箱和空調最核心的部件是壓縮機（將低壓氣體提升為高壓氣體的一種從動的流體機械，為整個系統(tǒng)提供動力），占其生產(chǎn)成本分別約為25%和33%，洗衣機的零部件相對繁多，較核心的有電機、電控組件和離合器等。壓縮機行業(yè)是個充分競爭的行業(yè)，雖然進入門檻較高，但仍存在產(chǎn)能結構性過剩，中低端壓縮機產(chǎn)品競爭激烈的問題，高效化、變頻化、小型化仍將是整機廠實施競爭差異化的重點。近年，旋轉壓縮機借助規(guī)?；杀緝?yōu)勢和自配套體系供應，在商業(yè)空調領域占比大幅增長；磁懸浮離心壓縮機也將成為替代傳統(tǒng)螺桿機和離心機的首選。

目前國內家電配件生產(chǎn)企業(yè)相對分散，可以分為配套企業(yè)市場和非配套企業(yè)市場，配套企業(yè)市場是指家電整機制造企業(yè)旗下?lián)碛凶越ǖ膲嚎s機產(chǎn)線，非配套企業(yè)市場中，生產(chǎn)零配件的企業(yè)其下游客戶為自身的非關聯(lián)方。在壓縮機生產(chǎn)領域，配套企業(yè)市場中的主要廠商包括美的、格力、格蘭仕、華意壓縮（四川長虹電子控股集團有限公司旗下企業(yè)，其冰箱壓縮機在全球市場占有率名列前茅）等；非配套企業(yè)市場中的主要廠商包括國內的上海日立（上海日立電器有限公司成立于1993年，由上海海立（集團）股份有限公司投資75%，日立空調·家用電器株式會社投資25%合資組建而成）、大連三洋（大連三洋制冷有限公司，股東三方是日本三洋電機株式會社、大連冷凍機股份有限公司和日本雙日株式會社）和國外品牌如瑞典阿特拉斯（Atlas）、德國比澤爾（Bitzer）、英格索蘭（IngersollRand）、巴西恩布拉科（Embraco）、美國壽力（SULLAIR）等；在制冷配件（如四通閥、截止閥等）領域，主要的廠商包括三花控股、盾安控股和康盛股份等。國內企業(yè)在零部件領域已經(jīng)形成一定規(guī)模，但面臨“大而不強”、“量增利不增”的困擾，以壓縮機為例，無論從技術、品牌、定價權方面，離全球最強的壓縮機生產(chǎn)商仍存在一定差距。

三、整機制造

我國市場規(guī)模較大的白電相關企業(yè)多為整機廠商，以空調為例，中國為全球空調最大的生產(chǎn)基地，產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的70%以上，但產(chǎn)業(yè)垂直一體化發(fā)展程度最低。大部分整機生產(chǎn)企業(yè)的上游零部件主要采用外購方式，目前僅有白電龍頭格力、美的及格蘭仕等公司和四川長虹擁有自建壓縮機生產(chǎn)線，整體而言，白電企業(yè)對產(chǎn)業(yè)鏈掌控能力相對較好，對上游零部件廠商具備一定的議價優(yōu)勢。對下游，家電企業(yè)一般先預收部分貨款，同時給予家電連鎖14天~1個月不等的賬期，80%貨款采用票據(jù)結算。

四、下游銷售

從目前渠道格局來看，當前家電零售渠道（由于家電產(chǎn)品的渠道不因細分行業(yè)不同而產(chǎn)生很大差異，因此對于渠道的分析不以黑電、白電和小家電為區(qū)分）可細分為全國性家電連鎖、大型商超、區(qū)域家電連鎖、百貨商店、鄉(xiāng)鎮(zhèn)家電專賣店、企業(yè)直營店和新興的線上電商渠道。近年來，我國家電行業(yè)線上線下呈現(xiàn)了“冰火兩重天”的景象，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)線下渠道依舊慘淡，另一方面線上市場增長飛速，根據(jù)工信部賽迪研究院發(fā)布的《2016中國家電網(wǎng)購報告》，2016年家電網(wǎng)購市場經(jīng)過多年的高速增長后，增幅趨緩，但仍高于整體實物商品網(wǎng)絡零售交易額，傳統(tǒng)四大家電網(wǎng)購零售額達1,161億元，同比增幅34.9%。從具體品類看，電視機網(wǎng)購滲透率較高，線上電視機零售額占電視機整體零售額的32%；空調經(jīng)過2016年的熱銷，線上零售額滲透率已經(jīng)接近25%；冰洗產(chǎn)品較低，線上零售額占整體零售額比例在19%左右。

從市場集中度來看，大家電的線下市場品牌集中度遠高于線上市場，2016年空調、冰箱和洗衣機CR3占分別為68.84%、55.66%和64.26%；線上市場大家電整體CR3為23.5%，其中海爾和美的份額占比領先，2016年銷售份額分別為10%和8.7%，其余品牌占比均低于5%。從市場集中度可以看出，一線品牌在傳統(tǒng)的線下渠道優(yōu)勢十分明顯，而二三線品牌則在線上具有一定先發(fā)優(yōu)勢，但隨著一線品牌紛紛加大電商渠道的布局，未來線上市場集中度有逐步提高的趨勢。從線上渠道的份額看，2016年，國美在線在家電網(wǎng)購市場的占比已經(jīng)降到0.5%以下，家電網(wǎng)購市場只剩下京東、天貓、蘇寧易購三巨頭。其中，京東以62%的份額穩(wěn)占六成江山，天貓以26%的份額位居第二，蘇寧易購位列第三，占10.5%，其他份額則被小米、樂視等垂直電商和國美在線、亞馬遜等平臺瓜分。

在白電產(chǎn)業(yè)鏈中，原材料供應商由于集中度很低，議價能力和盈利空間相對較低；零部件廠商中，雖然壓縮機是最核心的部件，但由于白電巨頭多自建產(chǎn)線，而壓縮機行業(yè)存在結構產(chǎn)能過剩，除了由三花控股和盾安環(huán)境（雖然從市場份額來看盾安環(huán)境行業(yè)地位較強，但其運營效率不及三花股份，整體盈利能力和獲現(xiàn)能力較弱）寡頭壟斷的閥件零部件市場，其他管件、板件等零部件廠商盈利能力仍弱于整機制造企業(yè)。我們選取了白電整機制造和零部件制造的部分代表企業(yè)進行分析，從表中可以看出，整機制造企業(yè)毛利率可高達32.70%，中位數(shù)為24.20%；零部件企業(yè)僅有三花控股達到26.59%，行業(yè)中位數(shù)則為18.58%；不同渠道商的盈利能力有所差異，以國美電器和蘇寧電器為代表來看，其毛利率約為16%，略低于零部件企業(yè)?？紤]到零部件制造、整機制造和渠道商的商業(yè)模式有所差異，我們用總資產(chǎn)報酬率和EBIT利潤率再進行比較分析發(fā)現(xiàn)，渠道商的資產(chǎn)運營效率是顯著低于整機制造和零部件制造企業(yè)的，而對于后兩者而言，整機制造企業(yè)行業(yè)龍頭的總資產(chǎn)報酬率和EBIT利潤率均可高于10%，中位數(shù)分別為7.22%和7.54%，而零部件制造企業(yè)行業(yè)龍頭的總資產(chǎn)報酬率和EBIT利潤率約為6%左右，中位數(shù)則分別為5.86%和7.11%。由此可以看出，整機制造環(huán)節(jié)的盈利能力整體是優(yōu)于零部件制造環(huán)節(jié)的。

對于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)的話語權，我們采用應收賬款/營業(yè)收入這一指標進行分析，從表中可以看出，零部件企業(yè)的話語權相對較弱，代表企業(yè)應收賬款/營業(yè)收入均高于0.15倍，中位數(shù)達到0.26倍，而整機制造企業(yè)和渠道商對賬款的管控均較為強勢，除星星集團和志高空調外，其他企業(yè)的應收賬款/營業(yè)收入均低于0.15倍。

整體看，零部件企業(yè)的盈利及獲現(xiàn)表現(xiàn)均較為弱勢，大部分企業(yè)缺乏核心競爭力；整機制造企業(yè)盈利能力較好，占用上下游資金能力較強，在產(chǎn)業(yè)鏈中有較強話語權；銷售渠道商受零售行業(yè)景氣度下降等影響，近年盈利表現(xiàn)有所下滑，但獲現(xiàn)能力相較于家電企業(yè)處于較好水平。

黑電產(chǎn)業(yè)鏈

一、上游基礎材料

彩電產(chǎn)業(yè)鏈較長，涉及子行業(yè)眾多，主要有玻璃基板、液晶材料、偏光片、彩色濾光片、背光源等。其中，玻璃基板是生產(chǎn)液晶面板最核心的部件，雖然相對于背光模組而言，玻璃基板的成本并不是最高的（玻璃基板約占整個面板成本的15%~20%，背光模組則占30%左右），但是卻是生產(chǎn)難度最大、技術含量最高的部分，目前主要被美國和日本的企業(yè)壟斷，也是我國整個面板產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)展相對滯后的環(huán)節(jié)。

玻璃基板的技術壁壘主要體現(xiàn)在三個方面：一是工藝壁壘，即玻璃表面平整度和雜質含量要求都達到了電子級，使用一般的浮法工藝無法滿足；二是配方壁壘，也是核心壁壘，即生產(chǎn)過程中需要正確的玻璃液配方才能使玻璃穩(wěn)定成型（關系到產(chǎn)品良率），并滿足玻璃的光學和化學特性要求；三是裝備壁壘，生產(chǎn)設備基本都是現(xiàn)有廠商自主研發(fā)，新進入者很難在市場上買到相關設備。目前玻璃基板的供應商主要為美國康寧、日本旭硝子和電氣硝子，本土的彩虹集團、東旭集團等企業(yè)正在推進基板玻璃國產(chǎn)化。對于其他基礎材料，目前除背光源外，其余原材料仍主要被歐美和日本企業(yè)壟斷，比如液晶材料供應商主要為德國默克（Merck，TFT液晶市場份額超過50%）和日本智索（Chisso/JNC）；偏光片供應商主要是日東電工、住友化學、三立化學、LG等企業(yè)。

二、中游面板及模組制造

液晶面板是彩電的核心部件，占彩電成本70%左右。液晶面板行業(yè)是個典型的高技術壁壘（生產(chǎn)線代數(shù)[生產(chǎn)線代數(shù)是根據(jù)玻璃基板的大小尺寸決定的，不同的代數(shù)適合切割不同尺寸大小的面板，代數(shù)越高能夠切割的面板尺寸越大，但其中也涉及到一個切割經(jīng)濟性的問題，因此要考慮到市場對某個尺寸面板的需求情況才能決定某代線是否適合切割多少尺寸的面板較為經(jīng)濟合理]不斷提升）、高資金投入（一條產(chǎn)線投資需上百億元）的行業(yè)，一般情況下進入行業(yè)后隨著資金投入的加大，將要面對的是產(chǎn)能過剩、降價、虧損、新技術新市場被開發(fā)出來、產(chǎn)能不足、市場提價，再投入增加產(chǎn)能等一個循環(huán)過程。整個面板行業(yè)基本上很難有比較好的退出模式，通常都是采用直接關停的方式去產(chǎn)能。

從液晶面板的發(fā)展歷史格局來看，在21世紀以前，液晶面板由日本企業(yè)壟斷，1990年日本TFT液晶面板占據(jù)了全球市場90%的份額，后來隨著日本經(jīng)濟的下滑，企業(yè)投資熱度大減，在1995~1996年液晶產(chǎn)業(yè)的第二次衰退周期里，韓國企業(yè)大規(guī)模進入液晶面板行業(yè)，比如三星便在日本設立了一個研發(fā)機構，利用產(chǎn)業(yè)衰退期，雇傭失業(yè)的日本工程師來積累研發(fā)能力，韓國企業(yè)用不到10年時間便將日本企業(yè)擠下了世界第一的寶座。1997年底亞洲金融危機后，液晶面板市場急劇收縮，日本企業(yè)的投資基本處于擱淺狀態(tài)，這一輪衰退又引來了新的入場者——臺灣企業(yè)（比如奇美）。然而，臺灣地區(qū)的液晶面板產(chǎn)業(yè)盡管規(guī)模很大（僅次于韓國），但在2008年全球金融危機中卻暴露了其致命弱點——臺灣不像日本和韓國那樣，擁有大量來自本土下游產(chǎn)業(yè)的龐大需求作為支撐，在全球需求不振的情況下，日韓企業(yè)均取消了訂單改為自供，臺灣面板企業(yè)開工率驟降，幾乎瀕臨死亡線。2009年以來，中國的彩電行業(yè)正處于擴張期，但日、韓、臺企業(yè)對中國面板行業(yè)均采取禁止投資、哄抬價格等封鎖戰(zhàn)略，因此2011年以前京東方、中國電子等主要廠商所建的產(chǎn)線均為G6及以下世代線，而液晶面板是國家重點戰(zhàn)略扶持產(chǎn)業(yè)，近年來發(fā)展較為迅速，當中國企業(yè)通過跨國并購和自主研發(fā)等方式逐步掌握生產(chǎn)技術后，國外廠商也開始放棄封鎖戰(zhàn)略，大規(guī)模在中國建廠。據(jù)不完全統(tǒng)計，2016年我國在建/新建/規(guī)劃的面板投資項目總投資額逾4,000多億元，全球液晶面板產(chǎn)業(yè)正加快向中國轉移。按照目前的產(chǎn)能規(guī)劃來看，未來幾年內中國液晶面板出貨量將超過韓國成為全球第一。

從產(chǎn)品類別來看，黑電產(chǎn)品所用的面板主要是大尺寸面板[中小尺寸面板主要用于平板電腦、智能手機等產(chǎn)品，我國中小尺寸面板廠商主要包括天馬微電子和宇順電子等]，目前我國大尺寸面板廠商主要包括京東方、華星光電（TCL旗下）和中電熊貓，外資廠商主要有韓國的LGD和三星、臺灣的群創(chuàng)和友達，以及日本的夏普等。截至2015年底，中國大陸總計將有8條8.5代線建成投產(chǎn)，占全球8.5代線產(chǎn)能的45%。

三、整機制造

我國彩電制造企業(yè)可以分為兩類，一是有自主品牌的廠商，主要有海信、創(chuàng)維、TCL、長虹、康佳、海爾、三星、夏普、索尼、三洋等；二是沒有自主品牌的廠商[詳見附注]，包括富士康、兆馳股份、毅昌科技、wistron、HKC、BOE、KTC等。

注：沒有自主品牌的廠商可分為兩種，即ODM和OEM。ODM（Original Design Manufacturer）指由采購方委托制造方，由制造方從設計到生產(chǎn)一手包辦，而由采購方負責銷售的生產(chǎn)方式，采購方通常會授權其品牌，允許制造方生產(chǎn)貼有該品牌的產(chǎn)品。OEM（Original Equipment Manufacturer）是受托廠商按來樣廠商之需求與授權，按照廠家特定的條件而生產(chǎn)，所有的設計圖等都完全依照來樣廠商的設計來進行制造加工。ODM和OEM的區(qū)別主要在于前者通常由受托制造方進行設計，后者則由委托方進行設計。

由于液晶電視是典型的模塊化生產(chǎn)，而且產(chǎn)業(yè)分工具有明顯全球化的特點，因此符合價值鏈驅動產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，具體表現(xiàn)為液晶電視價值的增值在生產(chǎn)環(huán)節(jié)向流通環(huán)節(jié)轉變過程中先減少后增加；另一方面，液晶電視產(chǎn)業(yè)鏈各部分價值呈現(xiàn)不對稱的微笑曲線（面板生產(chǎn)價值增加最快，IC組件和電視代工、組裝最低，終端品牌渠道價值介于兩者之間）。因此在液晶面板產(chǎn)業(yè)鏈上游的核心材料玻璃基板具有享有最高的價值增加。

整體來看，黑電的技術革新速度快于白電行業(yè)，由于國內液晶面板制造企業(yè)數(shù)量較少，具有一定市場地位的僅華星光電、京東方和中電熊貓等幾家，從毛利率和EBIT利潤率表現(xiàn)即可看出，我國整機制造企業(yè)對中游面板及模組生產(chǎn)企業(yè)的議價能力偏弱（國內目前僅TCL集團實現(xiàn)了面板+整機產(chǎn)業(yè)鏈）；不過，由于液晶面板產(chǎn)線投資規(guī)模遠大于整機制造企業(yè)，面板制造企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率相對弱于整機制造企業(yè)。從更上游來看，液晶面板的核心原材料——玻璃基板的生產(chǎn)技術仍掌握在國外企業(yè)手中，國內面板及模組生產(chǎn)企業(yè)對上游玻璃基板等原材料制造商的議價能力也偏弱。相比白電而言，黑電行業(yè)技術革新速度較快，且國內整機制造廠商未掌握上游核心技術，因此黑電企業(yè)整體抗風險能力弱于白電企業(yè)。

小家電產(chǎn)業(yè)鏈

小家電行業(yè)產(chǎn)品種類繁多，市場比較分散，其產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)的價值分布和話語權難以一概而論。整體而言，上游原材料廠家較為分散，因此話語權較弱；中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，在細分領域具有一定品牌知名度和較廣的銷售渠道的企業(yè)具有一定競爭優(yōu)勢，比如以廚房小家電為主的美的、九陽和蘇泊爾，以燃氣灶、抽油煙機等廚房電器為主的老板電器等等；下游的銷售環(huán)節(jié)中，不同渠道的市場掌控能力有所差異，具有一定規(guī)模優(yōu)勢的電商渠道（如天貓、京東等）相對傳統(tǒng)的超市連鎖等線下渠道更有話語權。