企業(yè)盈利改善，誰在竊喜，誰在憂慮？

海通證券固收姜超、朱征星在研究中指出，今年以來企業(yè)盈利改善的邏輯有二：供給收縮，地產(chǎn)驅(qū)動。

以煤、鋼、有色為代表的中上游行業(yè)盈利大幅改善，不過下游行業(yè)中，涉及民生的“衣食住行”，只有“住”相關(guān)的生產(chǎn)商盈利大幅改善。

不過，供給收縮，利好了中上游，卻擠壓了下游利潤；地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，地產(chǎn)驅(qū)動下的盈利改觀是否持續(xù)，也尚存疑。

供給收縮，首先體現(xiàn)在去產(chǎn)能的大力推進(jìn)。鋼鐵煤炭在去產(chǎn)能的影響下供給收縮，價(jià)格上漲帶動盈利回升。

鋼鐵去產(chǎn)能在今年7月已完成預(yù)定目標(biāo)任務(wù)，還取締了產(chǎn)能1.2億噸的地條鋼；截至7月底，煤炭去產(chǎn)能1.28億噸，完成全年目標(biāo)任務(wù)的85%。

海通提到，同樣在去產(chǎn)能的還有水泥、電解鋁以及化工行業(yè)。2015年下半年以來電解鋁產(chǎn)量增速逐漸回落，企業(yè)產(chǎn)能利用率逐步走高；而化工行業(yè)中眾多子行業(yè)自發(fā)去產(chǎn)能，也顯著改善了供求關(guān)系。

另一個(gè)重要的盈利改善驅(qū)動力，來自基建、地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。海通指出，今年一二線地產(chǎn)銷量雖然持續(xù)負(fù)增長，但上半年三四線銷量維持較高增速，整體看地產(chǎn)企業(yè)盈利繼續(xù)改善。

從建材、挖掘機(jī)到家電，與地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)需求旺盛，與“住”相關(guān)的生產(chǎn)商成為下游的唯一贏家，盈利大幅改善。

地產(chǎn)、家電中的空調(diào)和冰箱生產(chǎn)企業(yè)盈利改善明顯；紡織服裝以及食品飲料（除了白酒以外）行業(yè)盈利增速較低；汽車行業(yè)中整車業(yè)務(wù)只有商用載貨車盈利實(shí)現(xiàn)20%的增速，乘用車、商用載客車盈利同比負(fù)增。

中上游漲價(jià)擠壓下游利潤

煤炭在去產(chǎn)能推進(jìn)的背景下價(jià)格上漲，但燃料成本隨之上升，火電、冶煉企業(yè)受拖累嚴(yán)重。

原材料漲價(jià)，產(chǎn)業(yè)鏈中具有定價(jià)權(quán)的企業(yè)，可以通過向上下游分?jǐn)偝杀径鴾p少漲價(jià)對自身的影響。以家電行業(yè)為例，海通指出，家電行業(yè)的人工成本僅10%左右，其他主要是購進(jìn)原材料成本，對銅、鋼材、塑料、 鋁都有大量需求。今年上半年，空調(diào)板塊、家電零部件板塊上市公司銷售毛利率同比均明顯下滑。

增加的成本除了會在零部件供應(yīng)商、整機(jī)家電生產(chǎn)廠商之間攤銷，也可以通過漲價(jià)向下游銷售商和消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，目前不少家電企業(yè)仍在調(diào)高出廠價(jià)格，但是能否通過漲價(jià)順利實(shí)現(xiàn)成本轉(zhuǎn)移，還要考慮下游消費(fèi)需求市場空間以及支付能力。

但對于競爭激烈、企業(yè)規(guī)模較小的行業(yè)，只能接受漲價(jià)帶來的利潤損失。例如紙價(jià)飛漲下的包裝企業(yè)，中上游的紙廠市場集中度較高，主導(dǎo)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈；下游較為分散的包裝企業(yè)只能被動接受漲價(jià)。

今年上半年造紙行業(yè)上市公司利潤總額是去年同期的2.5倍，而包裝印刷行業(yè)只增長了10%。

地產(chǎn)的驅(qū)動還能持續(xù)多久？

海通認(rèn)為，地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)盈利增速持續(xù)性不強(qiáng)。

比如家電、化工中的建筑用原料、建材行業(yè)，今年在地產(chǎn)投資增速尚穩(wěn)的背景下銷量均保持了較快增長，帶動盈利增加；再往上游走，鋼鐵、煤炭、鋁的需求也受下游地產(chǎn)景氣度的影響。

然而地產(chǎn)大周期回落，如果明年地產(chǎn)投資持續(xù)回落甚至負(fù)增，相關(guān)行業(yè)下游需求隨之萎縮。

海通認(rèn)為，地產(chǎn)銷量持續(xù)下滑已經(jīng)接近半年，加上棚改貨幣化力度趨弱、房貸利率走高，地產(chǎn)銷量下滑最終會帶動地產(chǎn)投資回落。

地產(chǎn)開發(fā)投資完成額逐月下滑，今年1-8月地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增長7.9%，全年看增速不錯(cuò)，但7、8月投資完成額較5、6月縮水一半，未來大概率會繼續(xù)回落。