投資邏輯

澳門博彩市場VIP業(yè)務(wù)超預(yù)期，中場業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定： 2017年8月及9月澳門幸運博彩毛收入增速分別為20.4%/16.1%，前三季度累計增長18.9%。8月為澳門旅游旺季，8月旅游市場受臺風影響較小，入境游客出現(xiàn)下降，但留宿游客維持上漲態(tài)勢。9月淡季增速達到16%，高于市場預(yù)期15%，淡季表現(xiàn)超預(yù)期系VIP業(yè)務(wù)和高端中場的貢獻。Q3VIP收入為386.87億澳門元/+35%，中場業(yè)務(wù)收入為250.92億澳門元/+6.7%，其中VIP業(yè)務(wù)占比為57.7%，中場業(yè)務(wù)收入占比為37.5%。中場業(yè)務(wù)與訪澳過夜游客之間的關(guān)聯(lián)性較強，隨著澳門交通設(shè)施的完善將帶動游客人次的增長，中場業(yè)務(wù)將有所受益。

VIP業(yè)務(wù)所服務(wù)的人群為高凈值人群，由于內(nèi)地的基建及房地產(chǎn)帶動了上下游的興起，內(nèi)地經(jīng)濟的良好表現(xiàn)直接帶來了高端業(yè)務(wù)的發(fā)展。從數(shù)據(jù)角度來看，VIP業(yè)務(wù)GGR增速與國內(nèi)的PPI走勢和房價漲跌存在關(guān)聯(lián)性，我們認為VIP業(yè)務(wù)的收入增速數(shù)據(jù)相對于國內(nèi)的PPI數(shù)據(jù)存在一定的滯后性，滯后周期約為6-9個月，同時資本管制政策的加強將加大VIP業(yè)務(wù)的業(yè)績風險。

三亞免稅店銷售額前三季度增長30%，考慮日上并表影響前三季度業(yè)績增速約為26.5%：2017年9月三亞免稅店接待進店人數(shù)35.19萬人次，購物人數(shù)達到7.1379萬人次，購物比例達到了20.3%。實現(xiàn)銷售額3.8912億元/+56%，人均消費金額為5451.46元，受益于9月三亞的免稅店店慶優(yōu)惠活動，銷售額高增長。2017Q3三亞海棠灣免稅店實現(xiàn)銷售額11.59億元/+52.5%，1-9月銷售額43.29億元/+29.6%。預(yù)計旅行社及傳統(tǒng)免稅業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，業(yè)績增速分別為5%、8%，離島免稅得益于市場化經(jīng)營管理及規(guī)模提升帶動毛利率上升，預(yù)計30%的銷售額增長對應(yīng)于業(yè)績增速40%，考慮日上并表前三季度業(yè)績增速約為26.5%，剔除日上并表影響下前三季度業(yè)績增速約為18%。

酒店板塊行業(yè)及公司經(jīng)營數(shù)據(jù)向好，國內(nèi)經(jīng)濟的復(fù)蘇和消費升級帶動酒店需求旺盛：8月酒店行業(yè)量價齊升帶動RevPar達到248.52元/間，同比及環(huán)比分別為5.8%/4%。由于酒店的成本相對固定，收入的提升帶動客房成本率下降，8月客房成本率為10.51%，同比及環(huán)比分別為5.99pct/1.47pct。量價提升以及成本端的改善足以證明酒店行業(yè)的復(fù)蘇是良性結(jié)果，酒店行業(yè)的高增長主要得益于大眾旅游市場和商旅客戶的消費升級，這部分客群基數(shù)較大，為酒店行業(yè)持續(xù)發(fā)展提供動力。錦江股份8月經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼， Revpar數(shù)據(jù)來看錦江股份的全品牌均得到增長，中端酒店繼續(xù)發(fā)力，錦江都城和鉑濤系旗下的中檔品牌的Revpar增速創(chuàng)新高。經(jīng)濟型酒店受益于國內(nèi)經(jīng)濟的回暖和大眾旅游市場的蓬勃發(fā)展，中端酒店的供需驅(qū)動帶動其持續(xù)增長。受益標的為首旅酒店及錦江股份。

出境游目的地發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，歐洲游持續(xù)火爆：監(jiān)測歐洲目的地國家的數(shù)據(jù)來看，1-8月內(nèi)地赴歐洲地區(qū)的到達游客人次增速為52%，過夜游客人次增速為33.3%，遠高于其他客群國家的人次增速。內(nèi)地赴歐洲游高速增長的原因主要有三點：1)2016年歐洲市場受到恐襲影響，基數(shù)較低。隨著目的地的推介和游客的心理預(yù)期轉(zhuǎn)變后歐洲市場再次受到國內(nèi)游客的青睞，總體來說歐洲市場的旅游體驗和資源是游客增長的源動力。2)目的地結(jié)構(gòu)性的轉(zhuǎn)變，由于地緣政治影響，內(nèi)地赴日韓的旅游需求一部分轉(zhuǎn)化為歐洲游，需求的轉(zhuǎn)化需要人均收入水平的提升來支撐。1-8月港澳臺接待內(nèi)地游客4504.38萬人次/+1%，高基數(shù)及簽證政策為主因。日本接待內(nèi)地游客488.24萬人次/+8.9%，，韓國接待內(nèi)地游客人次215.8萬人次/-55.4%，政治性因素限制內(nèi)地赴日韓的旅游市場。泰國1-8月接待內(nèi)地游客663.3萬人次/-0.3%，受制于高基數(shù)、老國王逝世以及打擊低價團等因素，越南接待游客265.3萬人次/+51.4%。3)歐洲的大力營銷以及航線的增加，2018年為中歐旅游年，歐洲國家在簽證和其他方面給予國內(nèi)游客優(yōu)惠以及支持，從而吸引更多的中國游客。

傳統(tǒng)觀光景區(qū)出現(xiàn)分化，承載量存在瓶頸：傳統(tǒng)觀光景點接待游客增速相對穩(wěn)定，但景區(qū)承載量制約景區(qū)的發(fā)展，從黃金周數(shù)據(jù)來看重點的景區(qū)均出現(xiàn)接待瓶頸。1)黃山旅游： 8月份，黃山市共接待游客742.47萬人次/+9.2%。按照歷史滲透率(黃山風景區(qū)占黃山市的比例)的角度來看黃山景區(qū)1-8月接待游客人次約為253.96萬人次/+ 19.5%。假設(shè)2017年9月的游客人次與去年持平(40.81萬人次)，2017年前三季度黃山景區(qū)接待游客約為294.77萬人次/+16.3%，預(yù)計黃山旅游上市公司前三季度的業(yè)績增速約為17%。2)長白山：2017年1-9月長白山景區(qū)共接待游客191.4萬人次，同比減少0.8%。長白山的旅游旺季集中在每年的三季度，游客人次較去年水平有所下降，同時2016年12月皇冠假日酒店投入運營后折舊攤銷對前三季度的業(yè)績存在影響，綜合考慮游客人次及折舊攤銷預(yù)計長白山上市公司前三季度的業(yè)績增速約為15%，業(yè)績增長的主要來源于長白山景區(qū)的委托管理。

投資建議

結(jié)合三季報業(yè)績預(yù)測情況和四季度的旅游市場情況來看，我們對于細分板塊的推薦順序為免稅板塊、酒店板塊以及出境游板塊，港股領(lǐng)域為博彩板塊。個股方面的投資主線為：1)A股：四季度的旅游行業(yè)相對淡季，價值投資更為重要，把握各個細分板塊龍頭標的，我們四季度重點推薦17-18 年經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、估值在安全邊際內(nèi)且有新的外延預(yù)期催化劑的標的：中國國旅 (海南離島免稅政策預(yù)期放開、三亞店穩(wěn)增長、毛利率提升、2018 年上海機場免稅店招標、市內(nèi)免稅店落地預(yù)期)、錦江股份(酒店行業(yè)復(fù)蘇、中端酒店規(guī)模大、國企改革)、首旅酒店(酒店行業(yè)復(fù)蘇、并購如家實現(xiàn)業(yè)績高增長、市場化運營機制)、黃山旅游(三季報業(yè)績穩(wěn)定增長、杭黃高鐵、東黃山項目、休閑景區(qū)合作).2)港股：博彩板塊受益于行業(yè)復(fù)蘇，建議關(guān)注未來有賭場規(guī)劃落地的銀河娛樂以及以中場業(yè)務(wù)發(fā)展為主的新濠國際發(fā)展以及金沙中國。

中國國旅：公司將受益于三亞海棠灣免稅店的內(nèi)生業(yè)績增長以及毛利率的提升：1)三亞海棠灣免稅店的業(yè)績提升：三亞旅游市場因環(huán)境優(yōu)勢及市場整頓成效顯然，景氣度不斷提升。同時海棠灣地區(qū)的高端酒店及娛樂設(shè)施將在2017-2019年集中爆發(fā)，海棠灣地區(qū)的娛樂設(shè)施的完善將提高免稅店的人次。2)毛利率的提升：公司競標獲得了多個機場(首都機場、香港機場、白云機場等)的免稅店經(jīng)營權(quán)，規(guī)模提升實現(xiàn)毛利率的提升。同時參股日上能夠改善公司的采購渠道，受到品類毛利率不同的影響，免稅業(yè)務(wù)有望在未來三年毛利率從 45%提升到55%。3)市內(nèi)免稅店牌照的運用：中免集團擁有北京、上海、大連、青島和廈門的五個市內(nèi)免稅店牌照，開設(shè)市內(nèi)免稅店有望延續(xù)三亞免稅店的經(jīng)營模式。由于機場免稅店經(jīng)營模式下機場擁有絕對的議價權(quán)，開設(shè)市內(nèi)免稅店能夠成為新的業(yè)績增長點，同時能夠捕捉境外游客以及內(nèi)地待出國游客，符合國內(nèi)促進消費的政策傾向。

錦江股份： 1)中國酒店行業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，以中產(chǎn)階段為客戶基礎(chǔ)的中端酒店市場迎來發(fā)展黃金期；2)錦江酒店布局全產(chǎn)業(yè)鏈，完成了對國內(nèi)中端龍頭維也納酒店集團的并購以及鉑濤集團的收購，將一部分經(jīng)濟型酒店升級為中端酒店。重點發(fā)展中高端酒店品牌為主，自2016年三季度開始經(jīng)營數(shù)據(jù)較為樂觀；3)公司估值水平相對較低，PE(TTM)僅為37.8倍，遠低于首旅酒店，同時EV/EBITDA為19倍，低于華住酒店水平。

首旅酒店：1)酒店行業(yè)受益于國內(nèi)經(jīng)濟回暖及消費升級，尤其是中端酒店領(lǐng)域，供需缺口支撐業(yè)績增長。經(jīng)濟型酒店和中端酒店品牌正是公司所重點布局領(lǐng)域，受行業(yè)趨勢影響經(jīng)營數(shù)據(jù)和市場表現(xiàn)優(yōu)異。2)并購如家實現(xiàn)業(yè)績高增長，首旅酒店與如家的整合具有較大的互補性，如家以經(jīng)濟型和中檔酒店為主，首旅以首旅建國為核心，整合后能夠?qū)崿F(xiàn)全品類配置，打通銷售、會員以及營銷系統(tǒng)，實現(xiàn)規(guī)模和效應(yīng)的提升。3)市場化機制和激勵措施帶動首旅及如家的員工積極性，加快兩大品牌的融合，減少內(nèi)部改革阻力。

黃山旅游：1)內(nèi)生業(yè)績增長穩(wěn)定，2017年前三季度業(yè)績增速約為17%：2016年二三季度因暴雨天氣對山岳型景區(qū)的影響較大，游客人次增速僅為3.7%。2017年前三季度游客人次增速約為16.3%，預(yù)計前三季度業(yè)績增速約為17%。2)整合宏村及太平湖優(yōu)質(zhì)資源，聯(lián)合周邊資源實現(xiàn)全域旅游：人文型景區(qū)與山岳型景區(qū)在天氣影響下的表現(xiàn)形成互補，景區(qū)經(jīng)營較為成熟。在黃山風景區(qū)人次增速放緩的背景下，公司加速整合黃山周邊資源實現(xiàn)向全域化旅游升級的目標。3)杭黃高鐵預(yù)計2018年6月開通，東黃山景區(qū)規(guī)劃已通過安徽省住建廳審批，山下小鎮(zhèn)整體設(shè)計方案已確定。4)實施高管年度績效考核辦法，通過實行高管激勵機制來帶動公司治理的改善和業(yè)績提升，推動公司管理層在開源節(jié)流方面對公司盈利潛力的挖掘。

風險提示

天氣等不可抗力事件的發(fā)生；景區(qū)承載力存在上限。