9月中國PPI同比再度上升到了6.9%，但CPI同比依然徘徊在2%以下。事實(shí)上，通脹分化的又豈止是中國，歐美等海外各國的通脹形勢也面臨同樣的問題，各國央行為達(dá)到2%的通脹目標(biāo)奮戰(zhàn)多年，今年以來PPI是起來了，但CPI仍在低位徘徊。全球通脹到底怎么了？CPI和PPI分化背后的原因是什么？未來通脹如何走？我們先來分析下中國的情況。

1.中國:非對(duì)稱的漲價(jià)，分化的行業(yè)格局

1.1 上游行業(yè)推動(dòng)，PPI再度大漲

生產(chǎn)資料推動(dòng)我國9月PPI環(huán)比上漲1%，同比進(jìn)一步攀升至6.9%。從結(jié)構(gòu)上來看，PPI大漲的貢獻(xiàn)主要來自生產(chǎn)資料，生產(chǎn)資料價(jià)格同比從上月的8.3%上升到9.1%，其中采掘工業(yè)價(jià)格同比仍在17.2%的高位，原材料工業(yè)同比從11%升至11.9%，加工工業(yè)從6.4%升至7.3%。相比較而言，生活資料價(jià)格明顯偏低，9月同比仍在0.7%的低位，其中食品類0.7%，衣著類1.2%，一般日用品類1.3%，耐用消費(fèi)品類0%，均遠(yuǎn)低于生產(chǎn)資料的漲幅。

從行業(yè)來看，煤炭、鋼鐵、原油、有色和造紙是主要推動(dòng)力量。9月黑金冶煉加工業(yè)和造紙業(yè)價(jià)格環(huán)比均上漲3.4%，有色金屬冶煉加工上漲3.2%，石油加工業(yè)上漲2.9%，煤炭采選和油氣開采2.6%，有色采選2.3%，黑色采選2.2%，漲幅最為明顯。從同比來看，黑金加工、煤炭采選、有色加工價(jià)格漲幅均在20%以上，石油加工、油氣開采、有色采選、造紙、黑金采選、化纖制造、化學(xué)原料和制品的價(jià)格漲均在10%以上。價(jià)格漲幅較大的行業(yè)基本都處于上游，而下游行業(yè)漲幅均非常有限，上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)困難，例如醫(yī)藥制造、食品制造、運(yùn)輸設(shè)備、通用設(shè)備、紡織服裝、煙草制造、汽車制造等行業(yè)價(jià)格同比漲幅都未超過2%。

1.2 CPI低位徘徊，價(jià)格傳導(dǎo)有限

9月我國CPI環(huán)比上漲0.5%，同比再度回落至1.6%。從結(jié)構(gòu)上來看，食品價(jià)格依然在拖累CPI。9月畜肉類價(jià)格環(huán)比季節(jié)性上漲0.9%，但同比跌幅仍在7.5%，豬肉價(jià)格同比仍在-12.4%的低位。我們?cè)?月發(fā)布的《失靈的存欄，難飛的豬價(jià)！——對(duì)豬價(jià)和通脹的分析展望》專題中就明確指出，今年環(huán)保政策對(duì)豬價(jià)的影響要小于去年，在規(guī)?；B(yǎng)殖企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)增量的背景下，豬價(jià)并不具備大幅上行的基礎(chǔ)，也難以推升通脹。9月鮮菜價(jià)格環(huán)比下跌0.1%，鮮果價(jià)格上漲1.9%，主要都是季節(jié)性波動(dòng)，唯獨(dú)蛋價(jià)環(huán)比上漲了5.3%，仍在反彈，但10月的高頻數(shù)據(jù)顯示蛋價(jià)已經(jīng)開始回落。整體來說，9月食品價(jià)格環(huán)比上漲了0.5%，但由于去年基數(shù)偏高，同比跌幅反而擴(kuò)大至1.4%，食品價(jià)格仍偏弱，是CPI的主要拖累。

非食品方面，服務(wù)類價(jià)格漲幅明顯。9月服務(wù)類CPI環(huán)比上漲了0.7%，同比從上月的3.1%攀升至3.3%。服務(wù)類價(jià)格增速較快一是反映了我國人口紅利逐漸消失、勞動(dòng)力成本在逐步提高，例如9月家庭服務(wù)價(jià)格同比增長了4.3%，衣著加工服務(wù)價(jià)格增長3.7%。服務(wù)類價(jià)格上升也有制度改革的因素，例如9月醫(yī)療服務(wù)類價(jià)格環(huán)比大漲2.7%，同比飆升至9.2%，主要是受到醫(yī)改政策的影響。此外，教育服務(wù)價(jià)格的環(huán)比上漲主要是季節(jié)性因素導(dǎo)致的，對(duì)同比影響較小。

CPI中非食品類消費(fèi)品價(jià)格同比仍在1.7%的低位，來自PPI的傳導(dǎo)非常有限。與PPI的內(nèi)部結(jié)構(gòu)一致，上游的漲價(jià)對(duì)下游消費(fèi)品的價(jià)格傳導(dǎo)也非常有限。9月PPI中非食品類生活資料價(jià)格同比僅0.7%，CPI中非食品類消費(fèi)品價(jià)格同比也只有1.7%，與上游行業(yè)漲價(jià)的幅度不可同日而語。上游漲價(jià)對(duì)下游影響最明顯的還是體現(xiàn)在能源類消費(fèi)品，受油價(jià)上調(diào)影響，9月交通工具用燃料價(jià)格環(huán)比上漲1%，同比漲幅仍在5.1%。但由于燃料占比較小，難以推升整體CPI。

1.3 供需矛盾主導(dǎo)，漲價(jià)并不對(duì)稱

上游漲價(jià)較多，中下游漲價(jià)幅度卻有限，根本原因在于貨幣刺激增加了地產(chǎn)、汽車和基建需求，對(duì)上游商品需求有支撐，但是與地產(chǎn)、汽車、基建不那么相關(guān)的需求被擠壓而偏弱，難以支撐下游的普遍漲價(jià)。與此同時(shí)，受環(huán)保、去產(chǎn)能等政策的沖擊，今年上游行業(yè)的供給整體受到壓制，也支撐了上游的漲價(jià)。例如今年前八個(gè)月有色采選工業(yè)增加值累計(jì)同比減少了4.7%，黑色金屬采選減少2.9%，油氣采選減少2%，煤炭采選減少1.5%；黑色金屬冶煉加工增加值僅增長0.7%，有色金屬冶煉加工增長1.8%，增幅均偏低。

在非對(duì)稱漲價(jià)的背后，上游行業(yè)利潤改善，而中下游行業(yè)的利潤空間受到擠壓，利益分配格局發(fā)生變化。例如從16年初至今年7月煤炭采選行業(yè)的毛利率提高了41%，黑金冶煉提高25%，油氣開采10%，有色冶煉9%，黑金采選7%。但中下游行業(yè)的毛利率除了醫(yī)藥、專用設(shè)備、化學(xué)、造紙等極個(gè)別提高外，其它基本都在下降，電力和熱力生產(chǎn)首當(dāng)其沖，降幅高達(dá)32%，印刷業(yè)降幅6%，儀器儀表、木材加工和燃?xì)馍a(chǎn)均降5%，金屬制品3%，家具制造2%，運(yùn)輸設(shè)備1%，通用設(shè)備、食品制造毛利率也有下降。所以漲價(jià)的結(jié)果是上游經(jīng)營狀況改善，但中下游經(jīng)營狀況卻在轉(zhuǎn)差。

2. 海外:中國影響推高PPI，內(nèi)需拖累的CPI

與中國類似，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也出現(xiàn)了PPI回升至高位、但CPI仍在低位的現(xiàn)象，背后的原因是什么呢？

2.1 中國因素主導(dǎo)，PPI大幅回升

PPI受到大宗商品價(jià)格的主導(dǎo)，近兩年均出現(xiàn)明顯的回升。從歷史上來看，各國PPI同比走勢基本上是保持一致的，這是因?yàn)樗鼈兌贾饕艿酱笞谏唐穬r(jià)格走勢的主導(dǎo)，而大宗商品又是一個(gè)全球定價(jià)為主的市場。16年以來，大宗商品價(jià)格觸底反彈，各國PPI也大幅回升，中國PPI同比在年初最高達(dá)到7.8%，美國最高達(dá)到5.7%，歐盟最高達(dá)到5.2%，日本3%，當(dāng)前各國PPI雖整體有所回落，但仍處于高位區(qū)間。

而中國占據(jù)著全球大宗商品需求的“半壁江山”，對(duì)價(jià)格的影響非常大。作為經(jīng)濟(jì)增速飛快的發(fā)展中國家，中國的房地產(chǎn)和基礎(chǔ)投資增長均非常迅速，再考慮到巨大的人口基數(shù)和經(jīng)濟(jì)體量，我國對(duì)大宗商品的需求量非常大。根據(jù)我們的測算，中國對(duì)稀土的消費(fèi)量占全球的67%，對(duì)鋁的消費(fèi)量占比54%，鎳51%、銅50%、錫49%、鋅48%、鐵45%、鉛41%，基本上都在50%左右。除了金屬類大宗商品，2002年至今全球原油增量需求的近40%來自中國，所以油價(jià)回升不僅與OPEC限產(chǎn)有關(guān)，也有中國需求增長推動(dòng)。所以我們可以看到一個(gè)有意思的現(xiàn)象，近些年全球大宗商品價(jià)格走勢和中國的房地產(chǎn)投資走勢高度相關(guān)。

去年以來中國需求的改善對(duì)全球PPI的回升起到重要推動(dòng)作用，今年年初過后，商品和全球PPI高位回落，也受到中國需求增速放緩的影響。當(dāng)前國內(nèi)限產(chǎn)帶來的上游漲價(jià)，對(duì)其它經(jīng)濟(jì)體PPI亦有一定推升作用。

從美國和歐洲PPI上漲的結(jié)構(gòu)也可以發(fā)現(xiàn)，本輪PPI上漲主要集中在上游大宗商品相關(guān)的行業(yè)。美國9月石油煤炭行業(yè)PPI同比仍在20%以上，油氣開采9.1%，金屬制品9%，采礦業(yè)6.8%；歐盟8月PPI同比漲幅前五個(gè)行業(yè)均與大宗商品相關(guān)，金屬礦開采行業(yè)PPI同比18%，煤炭采掘15%，精煉石油11%，油氣開采7.6%，金屬制品5.5%。歐美PPI上漲結(jié)構(gòu)與中國相似，也間接證明16年以來的中國房地產(chǎn)和基建刺激對(duì)全球商品需求的帶動(dòng)作用。

2.2 全球貧富差距擴(kuò)大，CPI依舊低迷

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的CPI也在低位徘徊，難以大幅回升。受油價(jià)上漲推動(dòng)，美國9月總體CPI同比回升到了2.2%，但是核心CPI同比已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月停留在1.7%。盡管PPI處于高位，但今年以來美國CPI相比去年整體卻下了一個(gè)臺(tái)階。歐元區(qū)也是類似的情況，油價(jià)推動(dòng)9月歐元區(qū)CPI同比達(dá)到1.5%，但是核心CPI同比卻降至1.1%，仍處于低位區(qū)間。

和中國的情況很類似，CPI是消費(fèi)者直接面對(duì)的價(jià)格指數(shù)，其處于低位區(qū)間，說明消費(fèi)者的終端需求并不是足夠強(qiáng)勁，而需求偏弱與老齡化、全球貧富差距擴(kuò)大存在一定的關(guān)系。08年金融危機(jī)后，全球人口老齡化的程度不斷加重，65歲以上人口占比從7.4%上升至16年的8.5%，中國的人口結(jié)構(gòu)也在12年出現(xiàn)拐點(diǎn)。人口結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)的長期增長，全球開始面臨需求不足的問題，各國開始了低利率的強(qiáng)貨幣刺激政策。但是事實(shí)證明，低利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的刺激，當(dāng)前美國、歐元區(qū)的房價(jià)又回到、甚至超過了07年的水平，股市達(dá)到歷史最高水平；中國的房地產(chǎn)價(jià)格也不斷創(chuàng)出新高，股市也經(jīng)歷了一波大牛市。

但是與通過勞動(dòng)分配收入相比，通過資產(chǎn)進(jìn)行收入分配更容易導(dǎo)致貧富差距擴(kuò)大。這是因?yàn)榫用裰g的原始資產(chǎn)是不平均的，由資產(chǎn)創(chuàng)造的收入依賴于資產(chǎn)的原始分布，通俗的說就是，富人原始資產(chǎn)較多，在資產(chǎn)升值時(shí)獲益更大，而窮人原始資產(chǎn)較少，在資產(chǎn)升值中獲益就更少。但是勞動(dòng)創(chuàng)造的收入不那么依賴原始資產(chǎn)，富人和窮人如果從事同樣的工作，獲得的收入是一樣的。勞動(dòng)的收入和經(jīng)濟(jì)的增長更相關(guān)，但是低利率的環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激有限，卻對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的推升作用更大，加劇了貧富差距。例如，根據(jù)World Wealth and IncomeDatabase的測算，2002年美國收入最高10%的人獲得了全國43.11%的收入，到2015年這一比重增至47.81%。

但是富人的邊際消費(fèi)傾向要低于窮人，且富人數(shù)量有限，所以整體來說經(jīng)濟(jì)整體需求仍然偏弱，這或許是全球CPI持續(xù)低迷的深層次原因。

3.未來如何走？PPI向CPI收斂

所以全球PPI高位反映的是大宗商品市場的回暖，背后離不開中國房地產(chǎn)和基建刺激、以及環(huán)保限產(chǎn)的影響。CPI低位反映的是在全球老齡化加劇、貧富差距擴(kuò)大的背景下，中下游其它需求依然偏弱。未來通脹會(huì)如何走？我們認(rèn)為在下游需求偏弱的情況下，上游的漲價(jià)其實(shí)是難以持續(xù)的，且中國房地產(chǎn)和基建刺激的需求也在走弱，預(yù)計(jì)全球PPI大概率會(huì)向CPI收斂。

就國內(nèi)情況而言，去產(chǎn)能、環(huán)保限產(chǎn)等政策會(huì)延緩PPI下降的速度，卻難改下行趨勢。9月底國內(nèi)油價(jià)上調(diào)，10月以來鋼價(jià)、煤價(jià)小幅回升，但去年基數(shù)仍高，預(yù)測10月國內(nèi)PPI同比漲幅或回落至6.2%。10月以來菜價(jià)季節(jié)性回升，豬肉價(jià)格微漲，但水果、蛋價(jià)回落，預(yù)測10月國內(nèi)CPI同比或?qū)⒎€(wěn)定在1.7%。

4. 貨幣政策依舊中性

此外，就國內(nèi)的貨幣政策而言，CPI低位徘徊，PPI再度回升，通脹繼續(xù)分化，央行貨幣政策態(tài)度未變。近期央行行長周小川表示，中國將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并不斷綜合施策，補(bǔ)短板、去杠桿、警惕并防控影子銀行、房地產(chǎn)市場泡沫等風(fēng)險(xiǎn)。9月末央行宣布對(duì)普惠金融領(lǐng)域?qū)嵤┒ㄏ蚪禍?zhǔn)，本次降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性規(guī)模非常有限，絕非大水漫灌，且對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣需要到18年初才能釋放，遠(yuǎn)水難解近渴，當(dāng)前央行仍在“削峰填谷”，DR007仍在2.8%-2.9%附近，貨幣政策依然是中性態(tài)度。