多年以來，綠地控股在人們心中的印象，尤為低調(diào)。

它既沒有萬科的王者之氣，沒有碧桂園的清新之風(fēng)，也沒有綠城宋衛(wèi)平的情懷，以及融創(chuàng)孫宏斌的“江湖本色”……

但這并不妨礙它每年默默地拿地賣房、不斷地擴張。甚至，在2014年，其銷售額一度超越了“宇宙第一房企”萬科。

然而，短暫的高點之后，綠地控股卻似乎進入了迷途，子公司接連陷入債務(wù)泥潭。先是于2016年發(fā)生“云峰債”事件，如今，又曝出4.575億元違約。

其股價自2015年來，也一蹶不振，與恒大、萬科等形成了鮮明對比。

曾經(jīng)的王者，到底怎么了？

遼寧綠地4.5億債務(wù)壓頂

10月10日，綠地控股（600606.SH）發(fā)布公告，稱旗下子公司綠地遼寧投資建設(shè)控股集團（下稱“遼寧綠地”）下屬個別企業(yè)發(fā)生逾期借款，金額為4.575億元。并且，截至9月30日，上述逾期借款中僅解決8350萬元，其余逾期借款按計劃在2017年末之前予以妥善解決。

值得注意的是，綠地控股2017年上半年實現(xiàn)歸屬凈利潤46.6億元，4.575億元雖然不會產(chǎn)生太多影響，但畢竟不是一個小數(shù)目。

進一步拆解該筆違約，野馬財經(jīng)（微信公號：ymcj8686）發(fā)現(xiàn)，問題早在兩年前就已經(jīng)產(chǎn)生，并不斷發(fā)酵。

違約欠款源于遼寧省本溪山水城項目，該項目投資級別為100億元，于2010年開工建設(shè)。

然而，2015年9月，突然傳出工程因資金問題停工，甚至“大量已交付購房款的業(yè)務(wù)遲遲無法拿到新房”的新聞亦出現(xiàn)在當(dāng)?shù)孛襟w。

不僅如此，還曾有本溪市金昌石油化工有限公司負責(zé)人在人民網(wǎng)地方政府留言板爆料，稱本溪綠地山水城項目拆遷補償至今沒有到位，導(dǎo)致金昌石化停工多年、陷入困境。

上圖截自人民網(wǎng)地方領(lǐng)導(dǎo)留言板

而后在2017年9月本溪市人民政府辦公廳回復(fù)了該負責(zé)人的留言，留言道出了本溪綠地的窘境。

上圖截自人民網(wǎng)地方領(lǐng)導(dǎo)留言板

綠地控股2017年半年報，披露了更加詳細的信息。

截至今年上半年，遼寧綠地已逾期未償還借款4.575億元，其中短期債務(wù)達2.475億元，而逾期長期債務(wù)為2.1億元。

已逾期短期借款（2017年半年報）

已逾期長期借款（2017年半年報）

而直到10月10日公告，顯示僅有8350萬元得到解決，剩余數(shù)字計劃在2017年末之前妥善解決，至于如何解決，綠地控股相關(guān)人士表示：“綠地本溪債務(wù)的問題，以公司澄清公告為準”。

云峰債“棄車保帥”

其實，遼寧本溪項目，并不是綠地控股第一次面臨債務(wù)問題，2016年，還曾發(fā)生過一起更加轟動的“云峰債”事件。

當(dāng)年2月，上海云峰集團66億元企業(yè)債違約，這一數(shù)字已經(jīng)足以令人咂舌，而引發(fā)市場更多議論的，則在于違約的原因。

2015年，云峰集團發(fā)債之時股東有三家，分別為綠地資產(chǎn)控股（34%）、上海綠地商業(yè)（20.5%）及云峰集團員工持股會（45.5%）。

其中，上海綠地商業(yè)為綠地控股旗下子公司，綠地資產(chǎn)控股與綠地控股沒有直接股權(quán)關(guān)系，但法定代表人皆為張玉良。

并且，早在2009年12月，綠地資產(chǎn)控股曾與綠地控股子公司綠地控股集團（下稱“綠地集團”）簽訂《委托經(jīng)營協(xié)議》，將云峰集團全權(quán)委托給綠地控股經(jīng)營管理，也就是說，通過“持股+托管”的途徑，綠地控股共計控制云峰集團54.5%的股份，并將之進行了并表。

背靠實力強大的綠地控股，云峰集團債券發(fā)行自然被認購一空。然而，2015年10月，綠地控股突然拋出一則公告，解除了上述托管協(xié)議，不再控制上海云峰，并將之移出了合并報表范圍。

而沒有了大樹的蔭護之后，云峰集團的財務(wù)狀況浮出水面，2015年第三季度其負債率高達85%。

高企的負債以及綠地控股的抽身，直接引發(fā)了擠兌，一時間，銀行抽貸、私募回售，公司應(yīng)接不暇，被迫違約。

且野馬財經(jīng)注意到，直到2017年年中，云峰集團的債務(wù)危機一波未平一波又起，新的債券“14云峰PPN002”被提示了兌付的不確定性......

舉債擴張效率偏低

子公司接連陷入債務(wù)泥潭，作為房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭，綠地控股到底怎么了？

實事求是地講，具體到文章開篇提到的遼寧綠地債務(wù)的話，宏觀因素是一個繞不開的原因。

據(jù)本溪市政府官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2016年，遼寧省本溪市固定資產(chǎn)投資下跌過半，商品房銷售面積也下跌了40%以上，房價普遍下跌了20%。

而綠地控股2016年年報顯示，東北地區(qū)營業(yè)收入33.8億元，負債總額488億元，利潤-5.5億元，成為整個公司唯一虧損的業(yè)務(wù)區(qū)塊。

不過，外在因素固然不可忽視，綠地控股自身呢？

8月25日，中金公司研究部發(fā)布的一份報告直言：“債務(wù)逾期反映了一個事實，即綠地控股對子公司的管理有些松軟。投資者應(yīng)該關(guān)注該事件是否會使綠地內(nèi)部的流動性狀況惡化?！?/p>

從財務(wù)狀況來看，綠地控股2017年上半年資產(chǎn)負債率為89.05%，剔除預(yù)收賬款后為85.06%，在同級別公司中，則處于較高水平。

更加重要的是，其利息保障倍數(shù)為2.37，同比下降23.3%。

所謂利息保障倍數(shù)，是指“息稅前利潤/利息”，即利潤和借款的比例，因此肯定越大越好。

而A股幾大重要房企中，金地集團（600383.SH）為2.64、保利地產(chǎn)（600048.SH），萬科A（000002.SZ）更是高達10.19。

簡單來說，即綠地控股的借債使用效率，還有不小的提升空間。且這一點在綜合毛利潤率上也可以體現(xiàn)：保利地產(chǎn)30.8%，金地集團53.94%，萬科A為24.8%，綠地控股14.26%。

對于這一現(xiàn)象，綠地控股向野馬財經(jīng)表示：“綠地控股是多元化的上市公司，房地產(chǎn)只占營收的一半多點，用整個上市公司的相關(guān)毛利率指標去和房地產(chǎn)行業(yè)比，不合適也不科學(xué)?？梢愿鶕?jù)定期報告內(nèi)分行業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)部分進行比較。”

而僅以房地產(chǎn)項目毛利率做比較的話，萬科A為24.49%，金地集團29.59%，綠地控股22.99%，尚可接受。

在金融降杠桿的大背景下，大量借債的發(fā)展模式已不受鼓勵，包括地產(chǎn)公司在內(nèi)的各行業(yè)都在努力還債，如中國恒大（3333.HK）在今年就清償完畢多年積壓的永續(xù)債，積極降低負債率，剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負債率為75.5%。相比起來綠地控股資產(chǎn)負債率還處于較高水平，對于如何降杠桿，綠地控股相關(guān)負責(zé)人表示：“這是一個比較系統(tǒng)性的問題，一兩句可能也不太能解釋清楚?！?。

此外，近年來，綠地控股融資方面亦遇到了一些狀況。

2015年12月，綠地控股拋出301.5億元的定增計劃，但之后盡管融資總額一降再降，至110億元，但最終沒有了下文。

與此同時，2016年4月1日，其擬發(fā)行的100億元公司債并獲得了監(jiān)管層批準，但進入認購階段后，亦遲遲沒有進展。

毫無疑問，隨著宏觀調(diào)控的不斷推行，當(dāng)下的房地產(chǎn)市正發(fā)生著深刻的變化。