想象一下：你穿越回到了1950年……

在投資決策會(huì)上，有筆100萬美元的投資要做，只有兩個(gè)選項(xiàng)：IBM和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油，你是最后的決策人。

作為21世紀(jì)的來客，你或許覺得這是道很簡單的選擇題。然而53年后的2003年，你很可能發(fā)現(xiàn)自己錯(cuò)了，并且被杰里米·西格爾寫在一本書里，作為嘲笑的對(duì)象，書名叫做《投資者的未來》。

結(jié)局暫且不表，今天的主題與此相關(guān)：影響 “成長股”和“價(jià)值股”收益的因素是什么，以及它們是如何發(fā)揮作用的。

基本面投資者通常被劃分為成長型和價(jià)值型兩個(gè)陣營，前者偏好投資利潤有高增長潛力的成長股，后者則傾向于低估值的價(jià)值股。其實(shí)“成長”與“價(jià)值”不是理念的差異，只是風(fēng)格的差異，并無優(yōu)劣之分。但是也不應(yīng)把兩者的區(qū)別過度模糊化，一些基本事實(shí)還需精確理解。

假想這樣一種情況：股票A和股票B的市盈率都為10倍且一直保持不變，股票A的利潤未來保持不變，股票B的利潤將持續(xù)以每年8%的速度增長(暫不考慮可行性而姑且做此樂觀假設(shè))，哪一只在未來將帶來更高收益呢？絕大多數(shù)人的第一直覺是選擇股票B。但這里有一個(gè)陷阱。如果告訴您股票A每年所得的利潤全部作為股利發(fā)放給投資者，并且沒有紅利稅；股票B則沒有分紅，更優(yōu)的選擇還是B么？答案是：同樣初始投入100萬并且默認(rèn)股利再投資的情況下，10年后股票A的持倉市值將達(dá)到259萬，股票B的持倉市值將為216萬。零增長的股票跑贏持續(xù)增長的股票，玄機(jī)就在于股利。這個(gè)例子雖是極端簡化的情況， 卻說明了一個(gè)至關(guān)重要的道理，股票價(jià)值的最終來源是現(xiàn)金股利，今天的1元錢好于10年后的2元錢，無法帶來現(xiàn)金股利的利潤增長是要打折扣的。

在分紅率差異不大的情況下，是否增長率更高的股票收益率更高呢？我們看一個(gè)真實(shí)的例子，過去10年中，在考慮了再融資導(dǎo)致的利潤稀釋之后，古井貢酒的利潤增長了69.4倍，貴州茅臺(tái)的利潤則增長了8.8倍。兩家公司的利潤增幅有近8倍的差距，股票的表現(xiàn)又會(huì)有多大差距呢？答案是：古井貢酒的收益率為345%，貴州茅臺(tái)的收益率為418%。更高增速的股票再次跑輸了更低增速的股票。這個(gè)案例的玄機(jī)在于估值水平的變化。10年前古井貢酒的市盈率為280倍，貴州茅臺(tái)的市盈率為80倍，如今前者的市盈率為28倍，后者則為32倍，兩家企業(yè)都取得了亮麗的業(yè)績?cè)鲩L，估值水平的下降也都極大殺傷了股票的收益，但區(qū)別在于古井貢酒受估值水平下降的影響更大。二者的收益率對(duì)比說明了另一個(gè)重要的道理，即高增長本身不足以帶來高收益，要有超越市場(chǎng)預(yù)期的增長才行。而“市盈率”顯然是反映市場(chǎng)一致預(yù)期的重要指標(biāo)。在過去5年中，利潤增長溫吞吞的上汽跑贏了增速更高的長城和長安，道理也在于此。

敏銳的投資者會(huì)指出上面例子中的Bug。如果我們更換一下收益率的截取區(qū)間，比較的結(jié)果可能大有不同。事實(shí)的確如此，比如在上汽和長城的對(duì)比中如果把時(shí)間前移6個(gè)月，結(jié)果就是長城跑贏了上汽。但這并不能推翻我們的推理過程，反而強(qiáng)化了上面的論點(diǎn)，即對(duì)成長股的發(fā)現(xiàn)要趁早，在市場(chǎng)還未充分認(rèn)識(shí)到它的廣闊前景時(shí)入手，才能獲得好的收益，超額收益仍然來自于“預(yù)期差”，因?yàn)槭袌?chǎng)上聰明又勤奮的投資者太多了。

那么什么樣的估值算高，什么樣的算低呢？有人說這是一個(gè)定性的藝術(shù)問題。我則覺得這仍是一個(gè)定量的科學(xué)問題，只不過這個(gè)定量問題很難精確解答罷了。

A股的歷史太短。杰里米·西格爾在《投資者的未來》中給出了一個(gè)更長期也更具代表性的例子。這個(gè)例子融合了分紅和估值兩個(gè)因素。從1950年開始兩位投資者分別以1000美元的成本買入IBM公司股票和新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油公司股票，都采用股利再投資的策略。到53年后的2003年，哪個(gè)投資者的收益更高呢？一個(gè)是新興高科技產(chǎn)業(yè)的成長先鋒，另一個(gè)是化石能源領(lǐng)域的傳統(tǒng)勢(shì)力代表。結(jié)果仍然是后者贏了前者。53年的時(shí)間里，IBM的每股利潤復(fù)合增長率為10.94%，高于新澤西標(biāo)準(zhǔn)石油的7.47%，這意味著雙方的累積利潤增長幅度相差了5.5倍。但股票的實(shí)際收益率卻是IBM年化復(fù)合13.83%，標(biāo)準(zhǔn)石油14.42%，這一差距看似不大，53年的累計(jì)效果卻是前者的100萬美元初始投資增值為9.6億美元，而后者為12.6億美元。差異就來自于后者具有更高的分紅收益率和更低的平均市盈率。

綜上所述，我們并不反對(duì)投資者追求成長性，持續(xù)的利潤增長無疑是美妙的，只是需要注意成長的質(zhì)量(是否能兌現(xiàn)為現(xiàn)金股利)以及你為成長付出的對(duì)價(jià)(估值水平是否反映了充分的市場(chǎng)預(yù)期).

回到現(xiàn)實(shí)中來，未來變幻莫測(cè)，資金也有期限，我們并不主張投資者以53年為期限來考慮投資。但在不同的時(shí)間維度內(nèi)，收益率影響因素的作用強(qiáng)度會(huì)有不同：短期來看，估值和利潤增速的影響更大；隨著時(shí)間的拉長，股利的作用將逐漸增強(qiáng)。