這一次，央行下發(fā)“特急文件”部署定向降準(zhǔn)，比想象的更快。

結(jié)合央行表態(tài)和各方分析師的觀點(diǎn)來(lái)看，0.5%和1.5%的兩檔降準(zhǔn)，第一檔幾乎能覆蓋“絕大多數(shù)商業(yè)銀行”。不過(guò)第二檔能達(dá)到要求的銀行可能有限，更多可能是信號(hào)和正向激勵(lì)意義。

另一方面，為了維持流動(dòng)性的總量穩(wěn)定，不排除央行未來(lái)可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行“此增彼減”的操作。

具體到市場(chǎng)影響，2014年上半年定向降準(zhǔn)后，債市出現(xiàn)了近兩年的牛市；2015年以來(lái)的寬松更是推高了債市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。但這一次接近“全面降準(zhǔn)”的定向降準(zhǔn)，卻是在金融監(jiān)管的背景下出臺(tái)的，對(duì)債市的影響，分析觀點(diǎn)態(tài)度不一。

怎樣定向降準(zhǔn)？

時(shí)間：2018年初（有三個(gè)月時(shí)差）

范圍：現(xiàn)為普惠金融領(lǐng)域貸款，此前僅限于小微企業(yè)貸款和涉農(nóng)貸款（擴(kuò)大）

力度：分為降準(zhǔn)0.5%和降準(zhǔn)1.5%兩檔（第一檔幾乎全覆蓋）

第一檔是上年普惠金融領(lǐng)域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達(dá)到1.5%，或上年末普惠金融領(lǐng)域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達(dá)到1.5%；

第二檔是上年普惠金融領(lǐng)域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達(dá)到10%，或上年末普惠金融領(lǐng)域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達(dá)到10%。

不少市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，央行此次操作的“高明”之處在于，降準(zhǔn)重新回到流動(dòng)性操作的工具中來(lái)，也穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，還避免了“寬松”之嫌，一石三鳥：

一方面，從中信明明的“中性降準(zhǔn)”到九州鄧海清的“新降準(zhǔn)”，二級(jí)市場(chǎng)一直不乏降準(zhǔn)的呼聲。但降準(zhǔn)釋放的信號(hào)意義過(guò)于強(qiáng)烈，在金融去杠桿的大背景下，央行需要考慮降準(zhǔn)可能給市場(chǎng)帶來(lái)的“寬松”解讀。

于是這一次央行選擇了，背靠發(fā)展普惠金融和扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的對(duì)象，合理地滿足了流動(dòng)性需求，也不至于像全面降準(zhǔn)那樣帶來(lái)強(qiáng)烈的寬松預(yù)期。

另一方面，定向降準(zhǔn)的實(shí)際的執(zhí)行時(shí)間，要到2018年年初。這意味著，今年的流動(dòng)性緊張可能已就無(wú)法緩解。

但“定向降準(zhǔn)”的福利可期，在大會(huì)前的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)情緒得到了穩(wěn)定。

而且，0.5%的福利幾乎人人都有，如果銀行能在今年剩下的三個(gè)月里抓緊調(diào)整，達(dá)到了1.5%“優(yōu)惠”的條件，央行能定向釋放的流動(dòng)性有可能會(huì)更多。

為什么降準(zhǔn)？

盡管代表信心的PMI數(shù)據(jù)依舊表現(xiàn)強(qiáng)勁，但8月工業(yè)增加值、投資增速、零售銷售的那個(gè)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線放緩，顯示年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)下行壓力。

經(jīng)濟(jì)下行的壓力之下，中小企業(yè)的融資不足更為明顯。上周三，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，采取減稅、定向降準(zhǔn)等手段加大對(duì)小微企業(yè)發(fā)展的財(cái)政金融支持力度。

從國(guó)務(wù)院的部署來(lái)看，十九大前夕提到定向降準(zhǔn)政策，扶持小微企業(yè)的意味濃厚。歷史上，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議有兩次明確提出“定向降準(zhǔn)”，而央行的執(zhí)行時(shí)間均不超過(guò)兩周。

從央行這一次的具體執(zhí)行來(lái)看，這一次降準(zhǔn)從2018年開(kāi)始實(shí)施，下調(diào)0.5%或1.5%，根據(jù)2017年的貸款數(shù)據(jù)。這給了金融機(jī)構(gòu)“最后三個(gè)月”的機(jī)會(huì)，屬于定向降準(zhǔn)的正向激勵(lì)。

意味著什么？

央行對(duì)流動(dòng)性的態(tài)度發(fā)生了什么樣的變化？

首先，央行一定不希望市場(chǎng)將“定向降準(zhǔn)”解讀為“全面降準(zhǔn)”，盡管定向降準(zhǔn)的第一檔0.5%幾乎能覆蓋“絕大多數(shù)商業(yè)銀行”。

央行在答記者問(wèn)中，強(qiáng)調(diào)定向降準(zhǔn)符合總量要求：

對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策建立了增加普惠金融領(lǐng)域貸款投放的正向激勵(lì)機(jī)制，有助于促進(jìn)金融資源向普惠金融傾斜，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，這屬于一種結(jié)構(gòu)性的政策。同時(shí)，定向降準(zhǔn)政策釋放的流動(dòng)性也是符合總量調(diào)控要求的，銀行體系流動(dòng)性保持基本穩(wěn)定。

為了符合總量的穩(wěn)定，天風(fēng)證券提到，未來(lái)有可能通過(guò)部分回籠資金的方式對(duì)沖“降準(zhǔn)”影響，實(shí)際對(duì)四季度資金面的影響仍有不確定。交行連平亦提到，不排除未來(lái)有此增彼減的操作。

分析亦指出，這一次定向降準(zhǔn)不宜過(guò)度解讀。興業(yè)證券唐躍提到，第二檔的信號(hào)意義更大，因?yàn)槟壳皝?lái)看，如果在2018年年初就開(kāi)始實(shí)施，大部分銀行很難滿足條件。

不過(guò)也不乏有對(duì)寬松抱了希望的分析師。國(guó)信證券董德志稱，如果這次定向降準(zhǔn)是針對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力背景而產(chǎn)生的，那么就意味著貨幣政策方向發(fā)生了調(diào)整。

結(jié)合最近兩個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行現(xiàn)實(shí)，我們認(rèn)為這個(gè)定向降準(zhǔn)已經(jīng)隱含了政策從中性偏緊到中性，再到中性寬松的轉(zhuǎn)化，我們暫時(shí)可將此視為結(jié)構(gòu)性寬松，但是如果后期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然低于預(yù)期，結(jié)構(gòu)性寬松的范圍可望繼續(xù)蔓延，擴(kuò)大。

有什么影響？

流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題

目前市場(chǎng)上的流動(dòng)性本來(lái)就不高，還存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。不過(guò)，定向降準(zhǔn)雖然釋放了流動(dòng)性，卻未必能解決大型銀行和中小銀行流動(dòng)性分布不均的問(wèn)題。

德商銀行指出，降準(zhǔn)釋放的資金不是為了解決（也無(wú)法解決）市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)矛盾。

目前市場(chǎng)存在的真正問(wèn)題是“價(jià)格雙軌制”，即對(duì)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的利率水平存在著明顯的差異，真正需要資金的非銀金融機(jī)構(gòu)跟普惠金融似乎沾不上邊。

興業(yè)研究也提到，三個(gè)月后的遠(yuǎn)水解不了近渴，近期的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張?jiān)谀陜?nèi)依舊無(wú)法緩解。

不過(guò)，0.5%的降準(zhǔn)能覆蓋“絕大多數(shù)商業(yè)銀行”，考核范圍也拓寬了，中信明明指出，這具有更強(qiáng)的“全面降準(zhǔn)”意味。

股債商匯

定向降準(zhǔn)到底能釋放多少流動(dòng)性，可能并不是最需要糾結(jié)的地方。值得注意的是，最有可能馬上在二級(jí)市場(chǎng)受到影響的莫過(guò)于銀行股。

根據(jù)天風(fēng)證券銀行廖志明的測(cè)算，定向降準(zhǔn)額釋放約1萬(wàn)億流動(dòng)性，平均可提升上市銀行利潤(rùn)增速約1.4個(gè)百分點(diǎn)。

分析師對(duì)股市方面的影響目前覆蓋有限。社科院金融研究所研究員尹中立指出，從短期看，定向降準(zhǔn)對(duì)股市和商品期貨市場(chǎng)都形成利好刺激。

債市是更直接的、會(huì)受到定向降準(zhǔn)影響的市場(chǎng)。聯(lián)訊證券李奇霖認(rèn)為，債市趨勢(shì)向好，但短期不宜追高。此次定向降準(zhǔn)對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)積極信號(hào)，對(duì)當(dāng)前過(guò)于平坦的收益率曲線有一定的益處。

但光大固收認(rèn)為，定向降準(zhǔn)對(duì)債券市場(chǎng)不構(gòu)成利好。這一政策僅僅是為支持普惠金融，所以定向降準(zhǔn)是中性政策。

樓市

易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)指出，定向降準(zhǔn)與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)，但商業(yè)銀行的貸款政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有很大的關(guān)聯(lián)，所以實(shí)際上也需要研究一些潛在的影響：

第一、要警惕此類貸款資金變相流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，后續(xù)對(duì)于專款專用的政策思路必須強(qiáng)化。第二、要防范各類工商個(gè)體戶借經(jīng)營(yíng)性貸款來(lái)獲取資金，進(jìn)而流入到消費(fèi)型的住房購(gòu)房領(lǐng)域中。第三、要嚴(yán)肅以創(chuàng)業(yè)為目的的各類消費(fèi)經(jīng)營(yíng)貸款，尤其是對(duì)各類貸款需要規(guī)范，比如說(shuō)貸款后的資金流向和各類憑證需要審查。