2017年9月27日，李克強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，聽取了推進央企重組工作回報，同時部署強化對小微企業(yè)的政策支持和金融服務(wù)。

會議提出，采取減稅、定向降準等手段加大對小微企業(yè)發(fā)展的財政金融支持力度。

內(nèi)容包括對單戶授信500萬元以下的小微企業(yè)貸款、個體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔保等貸款增量或余額達到一定比例的商業(yè)銀行實施定向降準，并適當給予再貸款支持。

此次定向降準對象口徑更有針對性，將適用對象限定為單戶授信500萬以下，適用范圍擴大至個體工商戶、創(chuàng)業(yè)擔保。

實際上，前段時間市場對于降準已經(jīng)出現(xiàn)預(yù)期分歧，國務(wù)院的最新表態(tài)一時間成為了市場關(guān)注和討論的焦點。

綜合市場分析，此次定向降準不同于2014年以來已經(jīng)成機制的每年年初一次的定向降準安排，是增量政策、而非存量政策，由于拓寬了定向降準考核標準中沒有考慮的對個體工商戶經(jīng)營性貸款和創(chuàng)業(yè)擔保等，具有全面降準的意味。

但值得注意的是，此次降準意在實體，特殊的公布時點傳遞出較為濃厚的大力支持小微企業(yè)的信號。從貨幣政策方面來說，“定向降準”也并不意味著“寬松周期”開啟，但可能預(yù)示著貨幣政策方向出現(xiàn)邊際變化。

1、“新”定向降準

2014年起，為了加大金融機構(gòu)支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)的正向激勵，央行引入定向降準考核機制，對滿足審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達到標準的商業(yè)銀行實施優(yōu)惠存款準備金率。

但分析認為，此次定向降準不同于2014年以來已經(jīng)成機制的每年年初一次的定向降準安排，而是在此基礎(chǔ)上的補充，加大對小微企業(yè)的支持力度。

九州證券首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清指出，本次國務(wù)院常務(wù)會議提到“定向降準”是增量政策、而非存量政策。從歷史經(jīng)驗看，從國務(wù)院喊話到“定向降準”政策落地，平均時間間隔不超過2個星期，鄧海清認為此次“定向降準”也不會例外。

中信證券明明研究團隊認為，此次定向降準具有更強的“全面降準”意味：

不同于此前央行針對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、財務(wù)公司、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行等特定金融機構(gòu)的定向降準，此次定向降準立足于“貸款增量或余額達到一定比例”的指標，拓寬了定向降準考核標準中沒有考慮的對個體工商戶經(jīng)營性貸款和創(chuàng)業(yè)擔保等，將進一步擴大原本通過定向降準考核的銀行范圍和數(shù)量，相較而言具有更強的“全面降準”意味。

據(jù)天風證券固收孫彬彬，參考以前年度定向降準央行公告，可能的標準是：上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%。按此標準，定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行。

2、意在實體，而非市場

中信明明指出，此次定向降準政策于三季度末、重大會議召開前提出，時點較為特殊。大力支持小微企業(yè)的信號意味較為濃厚，顯示了政府對小微企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)注。

鄧海清認為，定向降準的目的是對沖供給側(cè)改革的副作用：

其一，宏觀上看，定向降準能對沖目前環(huán)保去產(chǎn)能政策、房地產(chǎn)調(diào)控加碼等對宏觀經(jīng)濟價升量減的影響；

其二，微觀上看，定向降準能支持小微企業(yè)發(fā)展，彌補此前經(jīng)濟微觀層面的“國進民退”。

華創(chuàng)債券屈慶也表示，定向降準的目的在于支持實體經(jīng)濟，而非金融市場：

在目前銀行體系流動性整體偏緊的背景下，小微企業(yè)由于經(jīng)營情況更不穩(wěn)定，它們的融資需求確實更容易被銀行排擠，導(dǎo)致小微企業(yè)融資成本上升。因此在金融去杠桿的背景下，避免小微企業(yè)融資成本的過度上行也是守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的題中之意。

3、對貨幣政策意味著什么？

此前市場曾對降準窗口是否已經(jīng)打開進行過激烈的討論。一方面有觀點認為，以超儲率衡量的銀行間市場流動性依然偏緊，此外，以在央行以公開市場操作為主要基礎(chǔ)貨幣投放途徑的情況下，金融體系流動性結(jié)構(gòu)性不均衡不斷加劇，“降準”是有效解決目前金融體系流動性水平整體不高、流動性結(jié)構(gòu)失衡的最快方法。

但反方觀點指出，降準可能傳遞出與當前貨幣政策基調(diào)不符的信號。

那么這次降準是否釋放了貨幣政策轉(zhuǎn)向的信號？

鄧海清的觀點是，隨著“定向降準”的大概率落地，2016年8月底以來的“貨幣緊縮期”結(jié)束將成為必然事件，至少不會存在進一步收緊的可能性，但市場也需要注意，“定向降準”也并不意味著“寬松周期”開啟或大水漫灌，而是結(jié)構(gòu)性貨幣政策。

西南證券楊業(yè)偉認為，再度提及定向降準，可能預(yù)示著貨幣政策方向出現(xiàn)邊際變化。

4、債市影響分歧明顯

屈慶認為，定向降準釋放的流動性很難流向債券市場，定向降準難以對債市帶來實質(zhì)性的利好，并且指出債市可能面臨最后一跌：

即使定向降準真的緩和了銀行體系流動性，使得銀行有錢配債了，且不論銀行是否有MPA額度（中小銀行MPA額度普遍緊張），即使銀行真的能增加債券配置額度，一旦導(dǎo)致市場利率下行，“解套”的需求必然驅(qū)使金融機構(gòu)債券杠桿瘋狂反撲，這和央行金融去杠桿的政策思路顯然是違背的，央行必然會重新回籠流動性以抑制金融杠桿反彈，市場又會重新回到去年年底的邏輯中去。

而鄧海清則宣告“債市黑暗時代”終結(jié)：

一方面，目前“維穩(wěn)”訴求遠超過其他因素，以及央行定調(diào)“維護債券市場平穩(wěn)運行”，且此次國務(wù)院常務(wù)會議明確提出“定向降準”，“降準+公開市場回落”解決資金結(jié)構(gòu)性問題、穩(wěn)定市場預(yù)期將成為大概率事件；另一方面，“穩(wěn)”字基調(diào)以及總需求回落下，大宗商品價格見頂回落，8月商品價格、經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅走弱，經(jīng)濟過熱、通脹上行的預(yù)期將被證偽，預(yù)期的修正將利好債市，堅定看多2017年下半年債券市場牛市。

楊業(yè)偉認為，貨幣政策邊際寬松，為債市創(chuàng)造上漲機會：

考慮到三農(nóng)和小微貸款占比符合定向降準條件的金融機構(gòu)比例較高（2/3的城商行、九成左右農(nóng)商行，近一般股份制銀行），定向降準50bps將釋放4000億元以上的流動性，即使央行以公開市場操作短期對沖，負債結(jié)構(gòu)不同也會導(dǎo)致短期流動性改善。而短端利率的下降將為長端利率下行創(chuàng)造空間。隨著經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，貨幣政策將繼續(xù)邊際寬松，將為債市拓寬上行空間。

5、去杠桿趨勢繼續(xù)

關(guān)于降準的另外一個爭議在于，去杠桿的大背景下，再次降準將會導(dǎo)致加杠桿卷土重來。但有分析認為，央行在沒有出現(xiàn)經(jīng)濟超預(yù)期回落的情況下，金融去杠桿的進程仍不會結(jié)束。

鄧海清指出，降準是“降準+回籠”的結(jié)構(gòu)性政策，并不會賦予市場寬松的加杠桿環(huán)境，再疊加當前嚴監(jiān)管的背景下，金融機構(gòu)的杠桿行為受到了嚴格的控制，加杠桿并不會卷土重來。反而，降準的普惠性有可能降低金融杠桿：

原因在于，高杠桿的一個重要原因在于同業(yè)業(yè)務(wù)激增，而同業(yè)業(yè)務(wù)主要在于大行、中小行結(jié)構(gòu)性失衡嚴重，小行不得不通過同業(yè)業(yè)務(wù)獲得資金。“降準+回籠”之后，將有助于緩解資金的結(jié)構(gòu)性問題，解決同業(yè)業(yè)務(wù)居高不下的窘境，從而有助于降低杠桿率。