“青山遮不住，畢竟東流去。”2017年上半年，中國國際收支總體呈現(xiàn)“經(jīng)常賬戶順差+資本和金融賬戶順差”，“雙順差”格局在暫別三年之后再度回歸。我們認(rèn)為，2005年以來，匯率機(jī)制改革的相對(duì)緩滯導(dǎo)致“雙順差”的長期延續(xù)。而811匯改強(qiáng)化人民幣匯率的雙向波動(dòng)，深化資本市場(chǎng)的雙向開放，從而消除了“雙順差”的機(jī)制基礎(chǔ)。因此，本次“雙順差”重現(xiàn)僅是匯率調(diào)整的伴生現(xiàn)象，不具有顯著性和持續(xù)性。展望未來，“雙順差”時(shí)代一去不返，“小波動(dòng)加劇，大趨勢(shì)穩(wěn)健”將成為中國國際收支的新特征。就季度而言，“經(jīng)常賬戶順差+資本賬戶雙向波動(dòng)”將成為常態(tài)。就年度而言，“經(jīng)常賬戶順差+資本賬戶逆差”將持續(xù)鞏固，并與中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)相互強(qiáng)化，構(gòu)建內(nèi)外部的經(jīng)濟(jì)新穩(wěn)態(tài)。

811匯改擊破“雙順差”機(jī)制基礎(chǔ)。1999-2013年，中國國際收支曾經(jīng)長期處于“雙順差”的失衡狀態(tài)，并造成沉重的福利損失。徹底改變中國“雙順差”格局的務(wù)實(shí)途徑，在于加速構(gòu)建“經(jīng)常賬戶順差+資本和金融賬戶逆差”的新穩(wěn)態(tài)。2005年以來，匯率機(jī)制改革的緩滯嚴(yán)重阻礙了這一進(jìn)程。針對(duì)于此，811匯改通過強(qiáng)化市場(chǎng)在人民幣匯率形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用，有效消解了匯率機(jī)制的關(guān)鍵桎梏，由此“雙順差”不再具備長期持續(xù)的機(jī)制基礎(chǔ)。

第一，匯率機(jī)制導(dǎo)致“雙順差”長期延續(xù)。雖然2005年匯改實(shí)現(xiàn)了重大突破，但是人民幣匯率的市場(chǎng)化程度依然不足，難以滿足調(diào)節(jié)國際收支平衡的功能需求。一方面，2005年匯改后至811匯改前夕，人民幣匯率總體處于單邊升值模式，形成了持續(xù)的升值預(yù)期。受此影響，不僅國際資本通過證券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)等渠道大量涌入國內(nèi)，居民持有外幣資產(chǎn)的意愿也受到嚴(yán)重抑制。中國居民在經(jīng)常項(xiàng)目下積累的大量外幣資產(chǎn)，僅有小部分轉(zhuǎn)化為對(duì)外資本輸出，大部分則出售給央行。通過央行對(duì)外國政府債券的大規(guī)模購買，這些資產(chǎn)以低息借貸給國際投資者，轉(zhuǎn)而在高收益的引導(dǎo)下，繼續(xù)回流至中國。這一循環(huán)加劇了資本輸出和流入的此消彼長，催生巨額的資本和金融賬戶順差。另一方面，匯率市場(chǎng)化的緩滯，也阻礙了資本市場(chǎng)的雙向開放。由于匯率的雙向波動(dòng)彈性不足，境內(nèi)外資本市場(chǎng)無法動(dòng)態(tài)實(shí)現(xiàn)利率平價(jià)，難以有效抑制針對(duì)人民幣的投機(jī)套利行為。這限制了資本市場(chǎng)的開放渠道，惡化資本“易進(jìn)難出”的問題，進(jìn)一步擴(kuò)大了資本和金融賬戶順差。

第二，匯率市場(chǎng)化成為“雙順差”解題關(guān)鍵。從全球經(jīng)驗(yàn)看，匯率市場(chǎng)化不足與“雙順差”格局的聯(lián)系得到了普遍驗(yàn)證。在匯率市場(chǎng)化的國家中，美國、德國、日本等主要經(jīng)濟(jì)體雖然出現(xiàn)過短期“雙順差”，但均能迅速回歸“一順一逆”的穩(wěn)態(tài)，調(diào)整時(shí)間一般不超過兩年。學(xué)術(shù)研究亦表明[1]，“雙順差”現(xiàn)象主要出現(xiàn)在非浮動(dòng)匯率制的經(jīng)濟(jì)體中。從近年動(dòng)態(tài)看，匯率機(jī)制對(duì)資本和金融賬戶的影響不斷增強(qiáng)。2012年，中國資本和金融賬戶出現(xiàn)了自1999年以來的首次年度逆差，其主要原因便在于美元階段性沖高，暫時(shí)抑制了原有匯率機(jī)制下的人民幣升值預(yù)期。但是，由于匯率市場(chǎng)化改革未能及時(shí)跟進(jìn)，2013年資本和金融賬戶順差不僅旋即回歸，其規(guī)模更達(dá)到歷史新高。2012年至今，“其他投資差額”逐步取代“直接投資差額”，成為資本和金融賬戶差額的主要部分（詳見附圖）。不同于直接投資，貨幣、存款、貸款等其他投資流動(dòng)更為靈活，對(duì)匯率信號(hào)更加敏感。因此，對(duì)于“雙順差”問題，較之于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等超長期影響因素，匯率機(jī)制的相對(duì)重要性持續(xù)上升，在中長期發(fā)揮主導(dǎo)作用。

第三，811匯改推動(dòng)“雙順差”格局之變。從匯率機(jī)制的關(guān)鍵癥結(jié)入手，811匯改從兩個(gè)層面擊破了“雙順差”的機(jī)制基礎(chǔ)。其一，“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價(jià)形成機(jī)制逐步確立，人民幣匯率結(jié)束單邊升值模式，轉(zhuǎn)而圍繞均衡水平進(jìn)行有彈性的雙向波動(dòng)，匯率的單邊預(yù)期和投機(jī)壓力得到大幅控制。其二， 811匯改以來，深港通、債券通相繼落地，銀行間債券、外匯市場(chǎng)的開放持續(xù)升級(jí)，通過深化資本市場(chǎng)雙向開放，加快了國際收支的動(dòng)態(tài)平衡。從效果看，由于匯率機(jī)制的桎梏被清除，2014年開啟的資本和金融賬戶逆差趨勢(shì)，并非像2012年那樣曇花一現(xiàn)，而是在811匯改后得到鞏固，并延續(xù)到了2016年末，創(chuàng)下1985年以來的最長記錄。

匯率調(diào)整引致“雙順差”短暫重現(xiàn)。811匯改后，隨著人民幣匯率在雙向波動(dòng)中趨近均衡匯率，資本和金融賬戶也在順差、逆差的交替中實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡。在調(diào)整過程中，今年上半年人民幣匯率的強(qiáng)勁反彈，短暫引致了“雙順差”的重現(xiàn)，同時(shí)也決定了本次“雙順差”難以延續(xù)。

首先，本次“雙順差”僅是匯率調(diào)整的伴生現(xiàn)象。811匯改至今，匯率信號(hào)對(duì)資本和金融賬戶的調(diào)節(jié)功能增強(qiáng)。811匯改至今年上半年，人民幣兌美元匯率季度漲幅與資本和金融賬戶季度差額的相關(guān)系數(shù)升至0.55，而2005年匯改至811匯改前的水平僅為0.21。在匯率信號(hào)的引導(dǎo)下，資本和金融賬戶差額的調(diào)整經(jīng)歷三個(gè)階段。階段一（2015Q3-2016Q2），人民幣匯率高估壓力迅速釋放，資本和金融賬戶逆差擴(kuò)大，向均衡水平回歸。階段二（2016Q3-2016Q4）,人民幣貶值心魔泛起，有效匯率由高估轉(zhuǎn)向低估，資本外流壓力增大。階段三（2017Q1-2017Q2），人民幣匯率走強(qiáng)，向上修復(fù)低估空間，疊加中國經(jīng)濟(jì)短周期反彈，推動(dòng)資本和金融賬戶向順差反轉(zhuǎn)，再現(xiàn)“雙順差”格局。

其次，本次“雙順差”與以往相比存在本質(zhì)差異。其一，不顯著。上半年，資本和金融賬戶的順差僅占GDP的0.28%，既低于規(guī)模顯著水平2%，更大幅低于2005-2013年的半年均值水平2.93%（詳見附圖）。其二，不穩(wěn)定。從季度數(shù)據(jù)看，今年上半年，資本和金融賬戶實(shí)際僅在第一季度出現(xiàn)大幅順差，第二季度又轉(zhuǎn)為小幅逆差。這是因?yàn)?，在新的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制下，單邊升值預(yù)期難以形成，加之歐洲市場(chǎng)對(duì)資金的階段性分流，削弱了順差的持續(xù)性。

持續(xù)的“雙順差”時(shí)代一去不返?；谏鲜鲞壿?，在新的匯率機(jī)制下，三大因素將深刻影響資本和金融賬戶差額的運(yùn)行路徑，阻斷“雙順差”的延續(xù)。第一，人民幣匯率全面企穩(wěn)。經(jīng)歷今年前三季度的升值后，人民幣將在雙向波動(dòng)中保持長趨勢(shì)穩(wěn)定，短期內(nèi)不會(huì)再進(jìn)入升值通道。第二，跨境資本流動(dòng)有望更加活躍。在人民幣匯率企穩(wěn)后，跨境資本流動(dòng)管理有望適時(shí)適度放寬，以穩(wěn)步拓展資本輸出渠道，滿足“一帶一路”建設(shè)和國際產(chǎn)能合作中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求。第三，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向提速，多元化再度漲潮。今年9月美聯(lián)儲(chǔ)縮表開啟后，全球貨幣政策邊際收緊的大勢(shì)再度統(tǒng)一，而歐洲、加拿大和新興市場(chǎng)的復(fù)蘇正趨于強(qiáng)勁。全球流動(dòng)性不僅將漸次趨緊，其流向也將更將多元、多變。有鑒于此，我們判斷，持續(xù)的“雙順差”時(shí)代一去不返，“小波動(dòng)加劇，大趨勢(shì)穩(wěn)健”將成為中國國際收支的新特征。季度動(dòng)態(tài)層面，隨著人民幣匯率雙向波動(dòng)彈性的逐步擴(kuò)大，“經(jīng)常賬戶順差+資本賬戶雙向波動(dòng)”將成為常態(tài)，“雙順差”可能間或出現(xiàn)，但不會(huì)持續(xù)。年度總量層面，“經(jīng)常賬戶順差+資本賬戶逆差”將得到持續(xù)鞏固，并與中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)相互強(qiáng)化，構(gòu)建內(nèi)外部的經(jīng)濟(jì)新穩(wěn)態(tài)。