今年以來，居民短期貸款逆勢(shì)而上，在收入增長(zhǎng)保持平穩(wěn)、消費(fèi)走弱、中長(zhǎng)期貸款回落的情況下大幅增長(zhǎng)。截至8月，今年全年新增居民短期人民幣貸款共1.28萬億，其中3月份以來共新增1.23萬億，而去年全年新增居民短期貸款僅6514億。9月份開始，北京、江蘇、深圳和廣州等地先后出臺(tái)文件要求嚴(yán)查與日常消費(fèi)不匹配的大金額、長(zhǎng)期限的消費(fèi)貸，側(cè)面驗(yàn)證了部分居民短期貸款繞過監(jiān)管進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。 

一、居民短期貸款增速與消費(fèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)背離

2017年3月以來，居民部門中長(zhǎng)期貸款和短期貸款走勢(shì)加劇分化。居民中長(zhǎng)期貸款主要由房貸構(gòu)成，而短期貸款則主要用于相對(duì)金額較小的日常消費(fèi)，二者一方面共同宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響，另一方面當(dāng)房貸負(fù)擔(dān)較大時(shí)居民需要短期貸款支持以滿足日常消費(fèi)，因而短期與中長(zhǎng)期貸款走勢(shì)應(yīng)當(dāng)一致。由圖一可以看到，二者在漲跌上亦步亦趨。但從2016年開始，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆，居民大量加杠桿導(dǎo)致中長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)并保持高位，而短期貸款則保持在較低水平。進(jìn)入2017年后，尤其是3月份開始，這一現(xiàn)象出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。由于季節(jié)性因素的影響，中長(zhǎng)期貸款與短期貸款在2月份回落，但此后中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力，維持在了較低水平，而短期貸款則暴增，這一趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)與房地產(chǎn)市場(chǎng)“3·17新政”一致。 

與中長(zhǎng)期貸款回落相應(yīng)的是，今年前八個(gè)月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍然保持較為穩(wěn)定的趨勢(shì)，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能有其他來源的資金給予一定支持。盡管相比于去年整體增速有所降低，但房地產(chǎn)市場(chǎng)僅七月份因?yàn)榧竟?jié)性因素、極端高溫天氣以及部分地區(qū)洪澇等因素的影響出現(xiàn)了超出以往的跌幅。短期而言，信貸是決定房地產(chǎn)的最重要因素之一，以房貸為主的中長(zhǎng)期貸款在政策限制下的顯著回落卻并未充分拉低房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，表明可能存在其他來源的資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

2017年3月以來短期消費(fèi)貸款與消費(fèi)走勢(shì)背離。居民短期貸款分為消費(fèi)貸款與經(jīng)營(yíng)性貸款。經(jīng)營(yíng)貸款是小企業(yè)主和個(gè)體工商戶為滿足經(jīng)營(yíng)需求而申請(qǐng)的貸款，在申請(qǐng)時(shí)需要營(yíng)業(yè)執(zhí)照等文件。相比之下消費(fèi)貸款申請(qǐng)條件低，加之銀行難以且缺乏足夠動(dòng)機(jī)追蹤貸款用途，因而存在較大可操作的空間。消費(fèi)貸與居民日常消費(fèi)，尤其是汽車消費(fèi)緊密相關(guān)。2016年2月的短期消費(fèi)貸款數(shù)據(jù)由于季節(jié)性等因素出現(xiàn)超預(yù)期的巨大跌幅，為了更好的展現(xiàn)趨勢(shì)，圖2和圖3給出了2016年3月以來居民短期消費(fèi)貸款增速與社會(huì)零售總額及汽車銷量增速的走勢(shì)圖。2017年之前，居民短期消費(fèi)貸款與代表需求的社會(huì)零售總額及汽車銷量走勢(shì)較為一致，在3月份開始出現(xiàn)巨大分化。此時(shí)居民中長(zhǎng)期貸款已經(jīng)出現(xiàn)回落意味著居民部門負(fù)債壓力減小，應(yīng)當(dāng)有更多可用于消費(fèi)的收入，因而對(duì)短期貸款的需求相應(yīng)地會(huì)減小，且需求面并沒有巨大的沖擊，但短期消費(fèi)貸款卻在需求面走弱的情況下逆勢(shì)大增，與基本面數(shù)據(jù)不相符。

二、異常新增短期消費(fèi)貸款約6174億，與中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款此消彼長(zhǎng) 

根據(jù)之前的描述，我們可以推測(cè)存在相當(dāng)一部分短期消費(fèi)貸款流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。由于缺乏具體的數(shù)據(jù)，我們對(duì)可能短期消費(fèi)貸款中可能存在的異常部分進(jìn)行簡(jiǎn)單的測(cè)算，以進(jìn)一步佐證我們的觀點(diǎn)。

我們采用線性擬合的方法，取居民短期消費(fèi)貸款中無法被消費(fèi)等因素解釋的部分作為異常貸款。具體而言，我們先用2017年3月以前的數(shù)據(jù)估算出居民短期消費(fèi)貸款與主要影響因素間的關(guān)系，然后再利用相關(guān)數(shù)據(jù)擬合2017年3月至8月的居民消費(fèi)貸款，真實(shí)值超出的部分即被認(rèn)為是異常值?？紤]到社會(huì)零售總額和汽車銷量與短期消費(fèi)貸款的聯(lián)系，且社會(huì)零售總額缺乏1月份的數(shù)據(jù)，我們使用汽車銷量作為需求的核心影響因素。汽車銷量同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要指標(biāo)之一，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、居民收入緊密相關(guān)，對(duì)居民需求有較好的代表性。再考慮通脹（CPI）、利率（貸款基準(zhǔn)利率）以及季節(jié)性（時(shí)間）等因素的影響，我們估算出今年以來異常新增貸款共約6174億，即今年新增短期消費(fèi)貸款中僅約6100億與以往趨勢(shì)保持一致。去年前8個(gè)月新增短期消費(fèi)貸款共4854億，如果短期消費(fèi)貸款和社會(huì)零售總額增速保持一致，則今年同期大致應(yīng)增長(zhǎng)5357億，一定程度上側(cè)面驗(yàn)證了我們的測(cè)算。

圖6給出了2016年3月以來的數(shù)據(jù)。可以看出，異常新增短期消費(fèi)貸款與新增中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款在2017年3月之前漲跌趨勢(shì)大體保持一致，而從今年3月開始走勢(shì)分化加劇且漲跌出現(xiàn)背離，出現(xiàn)了此消彼長(zhǎng)的情形。3月份盡管中長(zhǎng)期信貸與短期貸款都有上漲趨勢(shì)，但主要是因?yàn)橄拶J限購政策從3月份接近下旬才開始實(shí)施，所以中長(zhǎng)期貸款仍保持了一定的增長(zhǎng)。以上數(shù)據(jù)共同表明了3月份實(shí)施房地產(chǎn)新政后，居民消費(fèi)貸款的流向與居民日常消費(fèi)發(fā)生偏離，與居民消費(fèi)需求不符的部分短期消費(fèi)貸款充當(dāng)了中長(zhǎng)期貸款的補(bǔ)充。

今年前8個(gè)月異常新增短期消費(fèi)貸款占2013年-2017年各年前8個(gè)月新增中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款（房貸）之比分別為48%、50%、37%、18%及19%?？梢钥吹降氖?，即使在房地產(chǎn)增幅迅猛的2016年，這個(gè)比例仍達(dá)到了18%。今年以來由于房貸受限，中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款出現(xiàn)回落，異常短期消費(fèi)貸款占比19%與去年相似。考慮到此前幾年新增中長(zhǎng)期貸款有較大漲幅，而今年房地產(chǎn)又較為平穩(wěn)，可以認(rèn)為短期貸款在相當(dāng)程度上支撐了今年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)。

三、監(jiān)管出手疊加居民杠桿高企難以為繼，房地產(chǎn)走勢(shì)承壓

監(jiān)管出手，房地產(chǎn)短期資金面將進(jìn)一步收緊。9月以來，北京、江蘇、深圳、廣州等地區(qū)監(jiān)管部門先后發(fā)文要求嚴(yán)查消費(fèi)貸款，接下來消費(fèi)貸將是整治重點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)短期內(nèi)流入資金減少，房地產(chǎn)繼續(xù)走低的壓力加大。我們對(duì)由于監(jiān)管消費(fèi)可能導(dǎo)致的資金缺口作簡(jiǎn)單的測(cè)算以初步了解對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能的沖擊。居民短期貸款近年來一直保持較為穩(wěn)定的增速，我們假定在無異常消費(fèi)貸的情況下今年居民貸款仍保持去年7%的增速，并進(jìn)一步地假定今年前8個(gè)月新增短期貸款占全年之比與去年相同為70%。則由此可以估算出在無異常消費(fèi)貸款暴增的情況下，今年全年理應(yīng)新增短期貸款6970億，其中后四個(gè)月為2091億。如果監(jiān)管不對(duì)消費(fèi)貸進(jìn)行限制，預(yù)計(jì)全年新增短期貸款1.83萬億，后四個(gè)月為5486億。由此，在監(jiān)管對(duì)短期貸款進(jìn)行限制的情況下，可能進(jìn)一步產(chǎn)生大約3400億的資金缺口，占2016年9月至12月新增中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款18%，可以預(yù)見會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的沖擊。

更重要的是，長(zhǎng)期來看，居民部門杠桿繼續(xù)增加的空間不大。截至2016年，我國居民長(zhǎng)短期貸款加上公積金貸款占可支配收入之比已經(jīng)接近90%，參考美國和日本等國的歷史經(jīng)驗(yàn)，已經(jīng)是較高的水平。此外，與美日等國相比，我國具有以下幾個(gè)特點(diǎn)可能導(dǎo)致當(dāng)前的杠桿水平被低估：（1）恩格爾系數(shù)較高。這意味著居民收入中有更大的比例用于滿足最基本的生活需求。（2）中國居民消費(fèi)相關(guān)的信貸占比少，高杠桿主要來源在于房貸，風(fēng)險(xiǎn)集中且一旦發(fā)生危機(jī)則影響大、涉及范圍廣。（3）城鎮(zhèn)化比率較低。居民加杠桿主要是集中在城鎮(zhèn)居民購房貸款，城鎮(zhèn)化比率低意味著實(shí)際上的負(fù)擔(dān)債務(wù)的人群更少因而債務(wù)負(fù)擔(dān)更重?；诖耍袊用癫块T繼續(xù)增加杠桿的難度會(huì)越來越大。 

綜上所述，盡管短期消費(fèi)貸款迅猛增長(zhǎng)，作為中長(zhǎng)期貸款的替代流入房地產(chǎn)市場(chǎng)說明了居民當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)的需求仍然沒有衰退。但居民部門短期內(nèi)缺少繼續(xù)加杠桿的資金，長(zhǎng)期來看居民繼續(xù)加杠桿的難度大?？傮w上，房地產(chǎn)市場(chǎng)接下來會(huì)進(jìn)一步承受壓力。