以美國(guó)200年的投資發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大類資產(chǎn)中長(zhǎng)期表現(xiàn)最佳的是股票，而從20000年至今的17年，A股在國(guó)內(nèi)的表現(xiàn)僅次于一線城市房?jī)r(jià)，且跑贏全球主要市場(chǎng)，使其具有相當(dāng)高的配置價(jià)值。拉長(zhǎng)周期看，無(wú)論美股還是A股，表現(xiàn)卓越的大牛股都必定源于盈利的持續(xù)增長(zhǎng)。而儲(chǔ)蓄率下降及人口結(jié)構(gòu)的變化使得以固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的投資邏輯難以持續(xù)，未來(lái)投資重點(diǎn)仍將集聚于消費(fèi)、服務(wù)、創(chuàng)新醫(yī)療、具有核心技術(shù)的高科技企業(yè)等具有增長(zhǎng)潛力的領(lǐng)域。

從基金經(jīng)理的角度，我們來(lái)談?wù)劰善蓖顿Y。現(xiàn)在市場(chǎng)很火的投資策略是量化投資，做量化往往用天為單位甚至以十分高頻的時(shí)間段來(lái)衡量投資結(jié)果，而部分買我們私募產(chǎn)品的客戶用每周的維度來(lái)看誰(shuí)跑得好。券商研究所可能希望用月度來(lái)衡量投資結(jié)果。公募基金看每年的排名。作為一名普通人都希望每天賺錢、每次賺錢，每個(gè)周期都當(dāng)股神。但是作為普通投資人，其實(shí)我們不是股神，也沒(méi)有黑匣子能幫助我們解讀市場(chǎng)的方方面面。普通投資者，應(yīng)該基于怎樣的時(shí)間維度來(lái)考慮我們的投資？我嘗試給出我們的看法——我覺(jué)得應(yīng)該用10年的維度來(lái)考慮我們的投資方向和成效，以年為單位驗(yàn)證我離這個(gè)目標(biāo)到底差多遠(yuǎn)，錯(cuò)在哪里、對(duì)在哪里。從這個(gè)角度，我嘗試分享，對(duì)未來(lái)10年股票投資大趨勢(shì)的判斷。

本文分為三方面的內(nèi)容：1、資產(chǎn)配置視角的股票。2、股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值&方法。3、未來(lái)投資的方向。

第一部分 資產(chǎn)配置視角的股票

美國(guó)200年來(lái)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)

這是西格斯在《股市長(zhǎng)線法寶》一書(shū)里面的一張圖，列出了200年來(lái)美國(guó)大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，涵蓋了幾類資產(chǎn)，只是少了房地產(chǎn)，因?yàn)槲覀儧](méi)有找到這樣的數(shù)據(jù)。我相信很少有人用跨越百年的這個(gè)眼光來(lái)看投資。我們看看200年跑下來(lái)的結(jié)果，股票1美金變成75萬(wàn)美金，債券1美金變成1000美金，國(guó)庫(kù)券變成300美金，黃金1.95美金，而美元是貶值的（圖1）。怎么看待黃金和美元，另外討論，這里就不展開(kāi)了。

圖1：

書(shū)中嘗試分解了不同階段的盈利情況，這里列出不同階段（圖2），大家可以看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，怎樣從新經(jīng)濟(jì)變成世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的，還有二戰(zhàn)之后不同階段的情況。我覺(jué)得，作為普通股票投資者要克服貪婪與恐懼，以百年的情況來(lái)看，跑贏指數(shù)收益的人是少部分，在200年時(shí)間里，股票名義年化回報(bào)率是8.3%，但是通脹是1.4%，實(shí)際總體年化回報(bào)率是6.8%的水平。二戰(zhàn)后每個(gè)階段，除了牛市有超過(guò)通脹達(dá)到17%的年化，平均都是個(gè)位數(shù)的年化回報(bào)率，這是我們要認(rèn)識(shí)的第一點(diǎn)。第二點(diǎn)是從長(zhǎng)周期看，很多東西干擾股票投資，有經(jīng)濟(jì)周期的興衰，有政策變化，有29年美國(guó)大蕭條、87股災(zāi)、2000年科網(wǎng)股泡沫破裂以及后來(lái)的2008年全球金融危機(jī)等，但是，所有這些對(duì)股票的沖擊都是暫時(shí)的。這張圖可以看到，影響股票長(zhǎng)期回報(bào)最為重要的因素是通貨膨脹。

圖2：

中國(guó)A股收益率的比較優(yōu)勢(shì)

我們嘗試分析我們國(guó)家的情況，從2000年開(kāi)始到現(xiàn)在，過(guò)去十幾年，房地產(chǎn)開(kāi)始興旺，股市也是牛市；也從2000年開(kāi)始，中國(guó)在加杠桿，資產(chǎn)在證券化。從大類資產(chǎn)配置來(lái)講，作為一般投資者能買到的東西，我們算算17年來(lái)中國(guó)各類資產(chǎn)的回報(bào)，上海的房?jī)r(jià)，這個(gè)是我們花很大的精力算出來(lái)的，年化收益率是11.4%，比較貼近實(shí)際情況的。股票，以最為客觀的萬(wàn)得全A指數(shù)反映的全部A股回報(bào)率年化7.3%；全國(guó)的房?jī)r(jià)接近6%；債券3.82%（圖3）。雖然說(shuō)過(guò)去17年A股大幅波動(dòng)，是十分幼稚、十分不成熟的市場(chǎng)，但是它實(shí)際上提供了僅低于一線房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期投資回報(bào)率，這就告訴了我們，國(guó)內(nèi)投資大類資產(chǎn)配置應(yīng)該配什么。當(dāng)然，幾周前，一位做大類資產(chǎn)配置十分成功的機(jī)構(gòu)投資者和我們私下交流，他提到，還有另外一些東西比房?jī)r(jià)漲得更好，類似字畫(huà)、藝術(shù)品、古董等。但無(wú)論如何，過(guò)去17年股票是不賴的投資。

圖3：A股VS中國(guó)其他大類資產(chǎn)（2000-2016）

根據(jù)我們所掌握的從2002年到現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，從大類資產(chǎn)配置的角度，站在目前的時(shí)點(diǎn)看股票的投資機(jī)會(huì)、潛在價(jià)值和債券的比較。萬(wàn)得全A目前是20.6倍的平均市盈率，市盈率的倒數(shù)可以看作股票的長(zhǎng)期潛在分紅收益率，下圖中（圖4）藍(lán)色線是萬(wàn)得全A潛在的分紅收益率，紅色線是10年期國(guó)債收益率。藍(lán)線是高于紅線的，紅線在過(guò)去10多年的均值附近，我們分析了10多年的長(zhǎng)周期。短期看股票不如2013、2014年那么便宜，沒(méi)準(zhǔn)短期我們會(huì)有些風(fēng)險(xiǎn)；長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、國(guó)債再往上走的可能性比較小，上市公司的盈利能力還會(huì)不斷提高，換句話，紅線可能往下走，不考慮股價(jià)上漲藍(lán)線會(huì)逐步緩慢的往上走。站在大類資產(chǎn)配置的角度，從現(xiàn)在為起點(diǎn)考慮未來(lái)10年，其實(shí)股票也是一種不賴的投資選擇，未來(lái)10年可能是比一線房?jī)r(jià)更好的投資市場(chǎng)。

圖4：A股潛在分紅收益率VS國(guó)債收益率（2002年至今）

有些事情看遠(yuǎn)一點(diǎn)會(huì)顛覆很多常識(shí)，很多人認(rèn)為過(guò)去十幾年A股跑不贏納斯達(dá)克，甚至有些人覺(jué)得跑不贏港股。我們下面做了比較，過(guò)去17.5年，在全球重要的股票市場(chǎng)里面，A股的年化收益率是最高的（圖5）。

圖5：A A股VS全球其它主要股票市場(chǎng)：2000至今股VS全球其它主要股票市場(chǎng)（2000年至今）

如果看這條線，我們考慮未來(lái)10年十分重要，我不建議大家真的用一周、一個(gè)月、一個(gè)季度、一年為期考慮我們?cè)撡I什么，因?yàn)闀?huì)產(chǎn)生太多的沖擊成本。投資真的要想遠(yuǎn)一點(diǎn)，用年為周期，用10年做規(guī)劃，可以把一些復(fù)雜的問(wèn)題變得相對(duì)簡(jiǎn)單。我們處在過(guò)去17年全球主要證券市場(chǎng)里面年化收益率最高的市場(chǎng)，而且這個(gè)市場(chǎng)在過(guò)去兩年時(shí)間里，經(jīng)歷過(guò)一個(gè)深度的調(diào)整。我們從長(zhǎng)一點(diǎn)的周期來(lái)看，雖然市場(chǎng)存在各種各樣的問(wèn)題，短期很難判斷利率怎么樣，估值是否合理，長(zhǎng)遠(yuǎn)一點(diǎn)看，我不知道會(huì)不會(huì)有更好的投資場(chǎng)所，但未來(lái)10年，可以確定，中國(guó)的股票是十分好的投資場(chǎng)所。

第二部分 長(zhǎng)期投資價(jià)值和方法

A股估值處于相對(duì)低位

大家可能都熟悉這張圖，很多研究機(jī)構(gòu)都在跟蹤（圖6、圖7）。全球股市處于牛市之中，高于長(zhǎng)期平均水平市盈率的是美國(guó)和英國(guó)市場(chǎng)，其他市場(chǎng)都是低于歷史平均水平。A股，不管是滬深300還是中證500都是在長(zhǎng)期平均的市盈率之下。從平均水平觀察，A股市盈率和市凈率處于歷史估值中樞之下，尤其市凈率，雖然不是最便宜的時(shí)候，最便宜的是2014年中，但是那已經(jīng)過(guò)去了，要再等類似時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)，要再等5年甚至10年，才會(huì)再出現(xiàn)一次，但5年時(shí)間內(nèi)企業(yè)也在成長(zhǎng)。

圖6：

圖7：

關(guān)于未來(lái)會(huì)怎么樣？最近有很多關(guān)于ROE的爭(zhēng)論，五年前我們就提出觀點(diǎn)：中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)可能跟日本1975年到1989年這個(gè)時(shí)間段十分相像。（圖8）綠色的線是日本這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從9%以上掉到4%、5%之間。日本企業(yè)的ROE，第二次石油危機(jī)之后出現(xiàn)低點(diǎn)并開(kāi)始反彈，在15年的牛市里面，ROE一直持續(xù)在15%及更高水平，高的時(shí)候接近30%的水平，企業(yè)盈利水平是十分好，所以催生股市大漲，這就是藍(lán)色線的走勢(shì)。最后那段可能是ROE又反彈，大家夢(mèng)想再一次騰飛，最終形成泡沫。

圖8：L型經(jīng)濟(jì)的日本股市

A股現(xiàn)在的情況，我們有很多爭(zhēng)論。從長(zhǎng)周期考慮，綠色的線是我們的經(jīng)濟(jì)（圖9），同樣和日本1975年十分相像，我們可能在過(guò)去進(jìn)入ROE的探底，之后ROE反彈。今年開(kāi)始我們從更加重要的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率角度分析，由于過(guò)剩產(chǎn)能逐步緩解，過(guò)去6年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大概從70%多掉到最低55%左右的水平，最近開(kāi)始反彈。從這個(gè)角度講，有一種可能性，ROE曾經(jīng)在2015年跌到7%的水平是一個(gè)未來(lái)十多年的低點(diǎn)，我覺(jué)得應(yīng)該是恢復(fù)到10%以上的水平，就看最后的結(jié)果怎么樣。

圖9：L型經(jīng)濟(jì)的中國(guó)股市？

中美大牛股的根本動(dòng)力是業(yè)績(jī)

從長(zhǎng)周期看，這是A股過(guò)去十多年的牛股，把被收購(gòu)的、買殼的剔除掉，這些公司列在一起，股價(jià)的上漲和業(yè)績(jī)上漲完全匹配（圖10）。作為一般投資者，認(rèn)認(rèn)真真分析業(yè)績(jī)，就OK了，不要考慮那么多其他很難把握的東西。

圖10：

美國(guó)大牛市里面漲得最好的股票漲了800多倍，我們最好的股票漲了90多倍，不知道未來(lái)還能漲多少，可能是個(gè)問(wèn)號(hào)，但是我們看A股這些企業(yè)還OK，可能它的漲勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束。我們從20個(gè)股票里面可以分析，長(zhǎng)周期來(lái)講，美國(guó)那波牛市，漲的是科技股，比如微軟等。然后是消費(fèi)，新型消費(fèi)品、新興的服務(wù)業(yè)以及醫(yī)藥創(chuàng)新如發(fā)明癌癥化療藥的安進(jìn)公司等。作為一般投資者，我們要從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的周期分析，目前股市的投資價(jià)值還是OK的，從樸素的角度發(fā)掘未來(lái)前景光明的行業(yè)中的龍頭公司。

圖11：20世紀(jì)90年代美國(guó)20大牛股

第三部分 未來(lái)投資的方向

考慮一年的投資決策時(shí)，當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)和變化十分重要，我們要分析。但是從10年長(zhǎng)周期去考慮，更應(yīng)該看到的是這個(gè)社會(huì)發(fā)生的長(zhǎng)周期結(jié)構(gòu)性的變化。一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，從2000年到現(xiàn)在，服務(wù)業(yè)經(jīng)濟(jì)占比從42%變成55%（圖12），同樣的是消費(fèi)、投資、出口這樣的大周期。今年十分熱鬧的是關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)新周期的爭(zhēng)論，看完后面幾張圖，作為投資者應(yīng)該會(huì)得出比較樸素的結(jié)論。我們不太可能再有一波靠固定投資所推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，中國(guó)這塊土地上已經(jīng)鋪了太多的鋼鐵水泥。這張圖（圖13）驗(yàn)證了我們對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期的判斷，和日本、美國(guó)、歐元區(qū)比較，中國(guó)儲(chǔ)蓄率很高，日本曾經(jīng)也是儲(chǔ)蓄率很高的國(guó)家，最后大家拿錢買國(guó)債。但中國(guó)的儲(chǔ)蓄率從2011年開(kāi)始下降，未來(lái)會(huì)怎么樣？現(xiàn)實(shí)情況可能會(huì)比我們畫(huà)出來(lái)的這條線更加陡峭，我們的儲(chǔ)蓄率以更快的速度下降。

圖12：

圖13

關(guān)于醫(yī)療體制，我們看到美國(guó)對(duì)醫(yī)改有很多爭(zhēng)論。10多年前有親戚在香港，一個(gè)小朋友回來(lái)問(wèn)我的兒子，中國(guó)有沒(méi)有ambulance（救護(hù)車）？那是十幾年前我們對(duì)中國(guó)醫(yī)療體制的印象。雖然大家對(duì)中國(guó)的醫(yī)療體制有很多的抱怨，但客觀地說(shuō)，我們現(xiàn)在的醫(yī)療體制應(yīng)該比美國(guó)要好一些。醫(yī)療、社保、養(yǎng)老和投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生，使老百姓越來(lái)越少的錢放在儲(chǔ)蓄。固定資產(chǎn)投資源自于儲(chǔ)蓄，假如儲(chǔ)蓄率下降，貨幣供應(yīng)的速度也在下降，我們同樣得出結(jié)論——不會(huì)再有一波靠固定資產(chǎn)投資的新的增長(zhǎng)周期。從長(zhǎng)周期看結(jié)論應(yīng)該還是比較清晰，我們應(yīng)該看消費(fèi)，大消費(fèi)、大服務(wù)，而不是糾結(jié)銅價(jià)、鋁價(jià)會(huì)怎么樣。

另外一個(gè)變化，我們?nèi)丝谒刭|(zhì)的結(jié)構(gòu)性變化，1978年改革開(kāi)放之前我們不知道有多少大學(xué)生？去年我們?cè)谛５拇髮W(xué)生是3700萬(wàn)人，這個(gè)數(shù)字很多人都知道，但是大家沒(méi)有感覺(jué)到這個(gè)數(shù)字的力量，它相當(dāng)于一個(gè)加拿大的人口！從大學(xué)入學(xué)率來(lái)看，美國(guó)接近55%，而我們?nèi)ツ甑拇髮W(xué)入學(xué)率是42%，這個(gè)水平還有提高的潛力。另外，我們每年大概有750萬(wàn)個(gè)大學(xué)生畢業(yè)，這個(gè)數(shù)字很巨大。每年中國(guó)培養(yǎng)出160萬(wàn)名工程師，這個(gè)數(shù)量相當(dāng)于歐洲、美國(guó)、日本、印度的總和，這股力量代表我們長(zhǎng)期投資的方向。

另外一個(gè)大趨勢(shì)，我們的看法和一部分宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家不一樣。中國(guó)人口趨勢(shì)，過(guò)去經(jīng)歷了兩個(gè)人口高峰，第一個(gè)是1961到1973年，最高的是2500萬(wàn)的出生率。1981年第一個(gè)人口高峰開(kāi)始生小孩，受制于計(jì)劃生育，所以生育高峰沒(méi)有超過(guò)60年代，現(xiàn)在我們正在處于第三個(gè)出生高峰，原因很簡(jiǎn)單，第二個(gè)嬰兒潮開(kāi)始進(jìn)入或者已經(jīng)進(jìn)入它的生育期，而且我們現(xiàn)在開(kāi)始了二胎政策。我們有些數(shù)據(jù)分析一線城市，一線去年出生的嬰幼兒有60%是二胎，所以這兩個(gè)因素的疊加，第二輪嬰兒潮加上二胎政策的落實(shí)，我們正在進(jìn)入中國(guó)的第三輪人口增長(zhǎng)潮。

圖14：

我認(rèn)為：未來(lái)的投資，從10年周期看，股市雖然不是最便宜的時(shí)候，短期可能也會(huì)有波動(dòng)，比如擔(dān)心四季度會(huì)有回撤，但這只是短期技術(shù)問(wèn)題，從戰(zhàn)略上講，未來(lái)10年股票還是挺好的資產(chǎn)配置。

分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，由于我們的債券收益率不可能再漲，藍(lán)籌股只要業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我覺(jué)得是十分具有投資價(jià)值的，10倍左右的市盈率、高分紅率，是稀缺的，而且每個(gè)行業(yè)都會(huì)向龍頭集中。股票投資者如果承受波動(dòng)少一點(diǎn)，一個(gè)企業(yè)跑起來(lái)后我才去買它的股票，能夠獲得穩(wěn)定的收益；如果愿意承受大一點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，能找出未來(lái)能夠真正成長(zhǎng)起來(lái)的公司，提早進(jìn)行布局，那有可能獲得更好的回報(bào)。我覺(jué)得就是消費(fèi)、教育、醫(yī)療、娛樂(lè)、體育，包括保險(xiǎn)長(zhǎng)周期看是很好的投資，因?yàn)槔习傩湛赡懿话涯敲炊噱X放在儲(chǔ)蓄。還有大學(xué)生的紅利，也就是新技術(shù)，雖然今年計(jì)算機(jī)跌了很多，但是由于新的技術(shù)、工程師的紅利，中國(guó)在信息技術(shù)方面已經(jīng)十分具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力了。

這是PCT（國(guó)際專利合作協(xié)定）的份額和每年的增長(zhǎng)速度，去年中國(guó)排在第三位，比第一位的美國(guó)差了5%點(diǎn)多，第二位日本差不到1%；但是增長(zhǎng)，去年我們PCT的增長(zhǎng)超過(guò)40%，美國(guó)稍微下降，日本只有2%點(diǎn)多的增長(zhǎng)。由于存在大學(xué)生紅利，工程師紅利，我們的專利不斷增長(zhǎng)。落實(shí)到企業(yè)，過(guò)去中國(guó)的專利是由高校申請(qǐng)的，現(xiàn)在這張圖是全球去年前十大的PCT申請(qǐng)的企業(yè)，前面兩個(gè)是中國(guó)的企業(yè)，中興通訊和華為，中興通訊在布局他的5G，他申請(qǐng)了很多專利，翻了一番。

圖15：

總結(jié)：知易行難，投資十分難。

首先要客觀全面的認(rèn)知市場(chǎng)就很難，例如2015年股災(zāi)之前，股票短期漲那么多有些擔(dān)心，我們都在分析市場(chǎng)的合理估值。用整體法看估值，在利率下降，藍(lán)籌股沒(méi)有怎么大幅上漲的背景下，市場(chǎng)平均估值離瘋狂的2007年仍然差得很遠(yuǎn)，但由于小盤(pán)股大幅上漲，用市場(chǎng)中位數(shù)看待平均估值實(shí)際上已經(jīng)超過(guò)了2007年的水平。當(dāng)時(shí)我們策略分析師在計(jì)算這個(gè)中位數(shù)估值時(shí)，犯了一個(gè)現(xiàn)在一些分析師還會(huì)犯的錯(cuò)誤，排序時(shí)把虧損公司的負(fù)市盈率看作比幾倍市盈率的銀行還要低，錯(cuò)誤的認(rèn)為即便用中位數(shù)看，2015年高位的市場(chǎng)平均估值仍然離2007年有相當(dāng)?shù)木嚯x。加上其它一些原因，我們因此犯了一個(gè)十分嚴(yán)重的錯(cuò)誤?？梢?jiàn)，有些時(shí)候我們犯錯(cuò)是因?yàn)槲覀兛词袌?chǎng)的方法不對(duì)。另外，由于太多的噪音，太多的恐懼與貪婪，我們知道正確的東西，要把它堅(jiān)持下去也很難，所以我們也在不斷的鞭策自己。

最后，我相信只要方法得當(dāng)，未來(lái)終將屬于勤奮的人，屬于樂(lè)觀的人，屬于看得遠(yuǎn)的人。（本文為作者觀點(diǎn)，文中所涉及股票不構(gòu)成任何推薦建議）