興業(yè)證券張憶東發(fā)表策略演講，他表示，港股牛市是核心資產(chǎn)的大牛市。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型新階段，L型結(jié)構(gòu)企穩(wěn)，上市公司贏利開(kāi)始新周期上行。在這樣的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)將驅(qū)動(dòng)港股大牛市，目前處于底部的頂部。重點(diǎn)推薦金融股龍頭，精選科技、消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域有競(jìng)爭(zhēng)力的核心資產(chǎn)。

　　以下是演講全文：

　　本文主要介紹《港股牛市是核心資產(chǎn)的大牛市》，關(guān)鍵詞一個(gè)是核心資產(chǎn)另一個(gè)是大牛市。如果沒(méi)有基本面支撐的牛市，很難成為大牛市，只能是“偽牛市”或者是“反彈”。港股的基本面取決于中國(guó)大陸的經(jīng)濟(jì)，不論是中資股還是香港本地股都越來(lái)越多地融入到中國(guó)經(jīng)濟(jì)。那么，港股基本面大的趨勢(shì)將是什么？是核心資產(chǎn)盈利步入新周期，具體而言，包括港股主要指數(shù)的權(quán)重股、A股的行業(yè)龍頭公司以及美股中概股的龍頭公司，這些為代表的上市公司的盈利已經(jīng)確立了上行新周期。

　　第一部分我們將花較多時(shí)間來(lái)探討港股這輪牛市的基本面趨勢(shì)——上市公司盈利上行的新周期。

　　盈利的上行新周期，并不等同于經(jīng)濟(jì)的上行新周期，坦率的說(shuō)，我并不太認(rèn)同中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始啟動(dòng)一輪新的周期上行，關(guān)于經(jīng)濟(jì)新周期的定義太混亂，這里就不展開(kāi)了。

　　我近年來(lái)一直強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型新階段，從而帶來(lái)核心資產(chǎn)基本面的反轉(zhuǎn)。去年下半年，我率先提出《港股開(kāi)啟新牛市》，其中作為第一條也是最重要的理由，我沒(méi)有放北水南下，也沒(méi)有放互聯(lián)互通制度創(chuàng)新下的共同市場(chǎng)，我當(dāng)時(shí)把中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸、進(jìn)入L型的“橫”的階段，上市公司盈利盈利反轉(zhuǎn)，作為港股新牛市的最重要的理由。我們判斷，無(wú)論是中概股龍頭，還是具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的A股公司或者港股公司，他們的盈利都將伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段而開(kāi)始進(jìn)入反轉(zhuǎn)的階段。今年中國(guó)上市公司中報(bào)，令人欣喜地看到，我提前一年的判斷得到了驗(yàn)證。港股指數(shù)成分股整體盈利增速，已經(jīng)徹底擺脫了從2009年以來(lái)持續(xù)的下行階段，開(kāi)始向上走了。

　　現(xiàn)在需要關(guān)注的或者討論的問(wèn)題是，上市公司盈利能不能持續(xù)？是不是曇花一現(xiàn)？如果經(jīng)濟(jì)新周期被證偽，上市公司盈利上行的新周期還能不能繼續(xù)成立？

　　我的答案是，港股投資，最重要的就是要立足基本面，但是，有些人把基本面等同于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)則是錯(cuò)誤的，就算經(jīng)濟(jì)新周期被證偽，上市公司盈利上行的新周期仍將繼續(xù)。我們接下來(lái)具體分析：

　　首先，要準(zhǔn)確把握基本面，就要準(zhǔn)確把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要特征。中國(guó)經(jīng)濟(jì)下一階段大概率的特征是什么？我認(rèn)為是穩(wěn)中求進(jìn)、轉(zhuǎn)型升級(jí)，而不是大起大落，未來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)將弱化，不再像九十年代和零零年代那樣大起大伏。原因很簡(jiǎn)單，中國(guó)已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，以人生來(lái)形容經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)正慢慢進(jìn)入中年階段，不再青春年少，心跳和脈搏放緩是正常的，但中年的人生依然精彩，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的精彩在于轉(zhuǎn)型，在于結(jié)構(gòu)變化，特別是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，在于效率的提升，而這些變化帶來(lái)了盈利新周期。

　　未來(lái)，如果糾結(jié)于實(shí)際GDP增速究竟是6%、6.5%還是7%，將更難對(duì)投資有幫助。未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期將弱化，增速下臺(tái)階之后保持中低速、更穩(wěn)健地運(yùn)行。中國(guó)的名義GDP從2008年危機(jī)的低點(diǎn)到2009-2010年“四萬(wàn)億投資”拉動(dòng)的20%左右的高增長(zhǎng)平臺(tái)再持續(xù)下到2015年4季度6%的低點(diǎn)，這個(gè)階段大的起伏之后，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間名義GDP將圍繞6%到12%之間波動(dòng)，實(shí)際GDP在6%左右徘徊。周期波動(dòng)弱化，對(duì)股票投資的影響也弱化，指望過(guò)去那種依靠預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期的大波動(dòng)來(lái)賺錢(qián)的模式將非常困難。

　　其次，準(zhǔn)確把握基本面，要立足中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)，來(lái)把握上市公司盈利的趨勢(shì)。事實(shí)上，不知不覺(jué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)越發(fā)鮮明，體現(xiàn)這幾個(gè)方面。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從2013年之后最終消費(fèi)已經(jīng)取代了資本形成，成為拉動(dòng)GDP最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從2014年以后，第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也明顯超過(guò)了第二產(chǎn)業(yè)。制造業(yè)的投資底部企穩(wěn)，不是2008年“四萬(wàn)億投資”導(dǎo)致的飆升，而是伴隨著經(jīng)濟(jì)出清、贏家通吃、效率提升而來(lái)的緩慢上揚(yáng)。另外，伴隨著供給側(cè)改革導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)加速出清，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)明顯改善。

　　前兩周在北美交流路演，海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的看法和做法，總體上更加積極了，但是，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)謹(jǐn)慎乃至悲觀的機(jī)構(gòu)投資者依然大有人在，他們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的信息跟蹤比較滯后，他們的問(wèn)題還是那些老一套的問(wèn)題，比如，過(guò)度依賴(lài)投資而帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)債務(wù)問(wèn)題，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫問(wèn)題和“鬼城”問(wèn)題，人民幣匯率等。我強(qiáng)調(diào)的是轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)型、轉(zhuǎn)型，在轉(zhuǎn)型中解決問(wèn)題，在發(fā)展中化解風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)上，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果相關(guān)的數(shù)據(jù)及圖表可以看出，經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭公司競(jìng)爭(zhēng)力提升。供給側(cè)改革為代表的供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及消費(fèi)升級(jí)的需求結(jié)構(gòu)調(diào)整，加速了經(jīng)濟(jì)出清的速度，加速了產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，有利于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的龍頭贏家通吃。

　　無(wú)論是港股、A股或者是中概股，他們多數(shù)是中國(guó)各個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭，受益于轉(zhuǎn)型新階段，其中，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)龍頭受益于供給側(cè)改革，盈利反轉(zhuǎn)，比如機(jī)械設(shè)備、水泥、有色金屬、鋼鐵、煤炭從2015年開(kāi)啟的供給側(cè)改革后，市占率不斷地提升；而房地產(chǎn)的行業(yè)集中度在不斷地提升，未來(lái)地產(chǎn)業(yè)不是做大蛋糕，而是分餅；另一方面，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里面，也一樣上演著結(jié)構(gòu)優(yōu)化、贏家通吃的時(shí)代主旋律，行業(yè)龍頭相對(duì)于挑戰(zhàn)者的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大。

　　互聯(lián)網(wǎng)龍頭以前的說(shuō)法是“BAT”并立，現(xiàn)在百度被甩開(kāi)了，現(xiàn)在說(shuō)法是學(xué)會(huì)文武藝賣(mài)給A和T，騰訊和阿里巴巴的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越大，已經(jīng)將百度、網(wǎng)易、京東甩開(kāi)。新經(jīng)濟(jì)不僅包括互聯(lián)網(wǎng)龍頭，還包括新興消費(fèi)模式，以及科技創(chuàng)新主導(dǎo)的智能制造。另外，金融領(lǐng)域也在悄然發(fā)生競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，龍頭公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開(kāi)始脫穎而出。過(guò)去幾年，金融自由化，保險(xiǎn)牌照快速發(fā)放，旁氏理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)快速增長(zhǎng)，而穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)保障性保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的龍頭公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜炊跤谌袠I(yè)。隨著“保險(xiǎn)姓?！钡谋O(jiān)管新思路，今年中國(guó)平安的中報(bào)業(yè)績(jī)開(kāi)始顯著強(qiáng)于全行業(yè)。所以，盈利新周期，是立足于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新階段，立足于核心資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力提升。

　　第三，準(zhǔn)確把握基本面，要分辨周期波動(dòng)所導(dǎo)致的階段性噪音。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶來(lái)的盈利新周期是中長(zhǎng)期基本面的主旋律，但是，今年周期波動(dòng)是向上的噪音；明年周期波動(dòng)可能是向下的噪音。今年房地產(chǎn)景氣周期超預(yù)期，疊加了海外同步復(fù)蘇，從而產(chǎn)生了“經(jīng)濟(jì)新周期的幻覺(jué)”，在盈利改善的中長(zhǎng)期邏輯上是錦上添花。但總體來(lái)說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)今年的復(fù)蘇依然是弱復(fù)蘇，增長(zhǎng)動(dòng)能的持續(xù)性不足，而庫(kù)存周期的波動(dòng)就是今年日子好過(guò)一點(diǎn)、基數(shù)大了，明年要比今年弱一點(diǎn)，這就是周期弱化之后的噪音。今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期動(dòng)力疊加經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，帶給港股、A股行情滿滿的正能量，而明年周期的力量則可能是負(fù)能量。重要的是準(zhǔn)確把握中長(zhǎng)期基本面趨勢(shì)當(dāng)樂(lè)觀的時(shí)候，從而在市場(chǎng)一致樂(lè)觀的時(shí)候不要太盲目；在市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期悲觀的時(shí)候，不要恐慌，因?yàn)橹芷诓▌?dòng)只是噪音。

　　具體分析今明兩年的周期性擾動(dòng)，一方面，指望凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有持續(xù)的強(qiáng)烈拉動(dòng)是不現(xiàn)實(shí)的。凈出口對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度是超預(yù)期的，人民幣去年和前年貶值的J曲線效應(yīng)的釋放，擁抱了美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，特別是歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是超預(yù)期的。但是，明年二、三季度，歐美經(jīng)濟(jì)很難向上超預(yù)期，貨幣政策正常化、債務(wù)壓力、基數(shù)效應(yīng)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　另一方面，明年歐美及中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果不能繼續(xù)超預(yù)期復(fù)蘇，并不需要明顯下行，就會(huì)對(duì)全球權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)負(fù)面沖擊。因?yàn)椋F(xiàn)在全球投資者有很強(qiáng)的一致預(yù)期，就是“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍弱，沒(méi)有通脹，低利率的環(huán)境會(huì)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)存在“，所以，”逢震蕩就無(wú)腦買(mǎi)入”的被動(dòng)型ETF以及跟蹤指數(shù)的量化投資的資金規(guī)模越來(lái)越大，導(dǎo)致歐美股市自我強(qiáng)化、迭創(chuàng)新高。這樣的情況下，明年特朗普的新政如果繼續(xù)不達(dá)預(yù)期或者只是符合預(yù)期，歐美經(jīng)濟(jì)、地緣政治、油價(jià)、利率水平的變動(dòng)帶來(lái)不確定性，都會(huì)使得估值高于歷史高點(diǎn)的歐美股市有負(fù)面沖擊。這對(duì)于全球估值洼地的港股依然只是有驚無(wú)險(xiǎn)，化解海外調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)之后，港股將進(jìn)一步獲得全球配置型資金的偏好。

　　還有一個(gè)重要的周期性擾動(dòng)因素，就是今年房地產(chǎn)景氣是超預(yù)期的，而明年房地產(chǎn)調(diào)控的效果將體現(xiàn)。今年買(mǎi)內(nèi)地的房子，不如買(mǎi)香港的內(nèi)房股，內(nèi)房股是興業(yè)證券海外團(tuán)隊(duì)今年從年初以來(lái)持續(xù)重點(diǎn)推薦的。事實(shí)上，今年內(nèi)房股的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)都大超預(yù)期，超預(yù)期的原因在于三、四線城市房地產(chǎn)的超預(yù)期繁榮，是棚戶(hù)區(qū)改造的超強(qiáng)執(zhí)行力。

　　前兩周我在北美，仍有海外投資者擔(dān)憂房地產(chǎn)擔(dān)憂“鬼城”，我說(shuō)至少現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有鬼城了，在2015年后全國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)都迎來(lái)一輪快速上漲，以棚戶(hù)區(qū)改造的貨幣化作為抓手，啟動(dòng)了城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步的加速提升，特別是，近幾年高鐵的大量修建，有助于大型城市群以及三、四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)的厚積薄發(fā)。這一輪房地產(chǎn)景氣的時(shí)間跨度比2008年后任何一輪房地產(chǎn)景氣周期都更加有韌勁。

　　即便如此，我仍要提醒大家留一半清醒留一半醉。這一輪房地產(chǎn)景氣，本質(zhì)上是居民部門(mén)猛烈地加了一輪杠桿，債務(wù)、杠桿也隨著房子一起從開(kāi)發(fā)商手中轉(zhuǎn)移到老百姓手中。資產(chǎn)負(fù)債表的騰挪，緩解了房地產(chǎn)業(yè)及其銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也正是因此，明年政府對(duì)于房地產(chǎn)調(diào)控的堅(jiān)決性會(huì)更強(qiáng)了，對(duì)于經(jīng)濟(jì)階段性回落的容忍度也更強(qiáng)了。所以，內(nèi)房股整體性行情，明年上半年會(huì)遇到壓力，所以應(yīng)該活在當(dāng)下，有持倉(cāng)的就且漲且珍惜，但是，沒(méi)有持倉(cāng)而想要后知后覺(jué)來(lái)參與內(nèi)房股行情的，則要立足長(zhǎng)期邏輯和安全邊際來(lái)精選了。

　　第四，準(zhǔn)確把握基本面，要理解產(chǎn)業(yè)調(diào)控政策和金融調(diào)控政策將在未來(lái)數(shù)年進(jìn)一步導(dǎo)致優(yōu)勝劣汰、贏家通吃成為常態(tài)化，有利于核心資產(chǎn)盈利持續(xù)改善。為什么說(shuō)是常態(tài)？一方面，經(jīng)濟(jì)增速在中低位徘徊，產(chǎn)業(yè)政策和金融政策會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期性折騰，但是難以改變GDP鋸齒形波動(dòng)的格局，相應(yīng)地，各個(gè)行業(yè)，包括房地產(chǎn)行業(yè)的周期性波動(dòng)會(huì)弱化，而變化來(lái)自于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而，優(yōu)勝劣汰、贏家通吃。再以?xún)?nèi)房股為例，明年在周期因素有下行壓力的背景下，行情將回到分化、強(qiáng)者更強(qiáng)的正常邏輯，跟今年整體性的狂飆猛進(jìn)是不同的。

　　另一方面，金融監(jiān)管環(huán)境、流動(dòng)性的環(huán)境也與2012年至2015年不一樣。2012年開(kāi)始，全球的流通性非常的寬松，當(dāng)時(shí)有一句話“夢(mèng)想總要有，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢”很時(shí)髦，因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性下行，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也在趨勢(shì)性下行，所以能夠講故事，就很容易拿到便宜的錢(qián)，進(jìn)行外延式并購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

　　但是，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)，在轉(zhuǎn)型新階段，政府要做的就是化解風(fēng)險(xiǎn)，提高效率，因此，流動(dòng)性環(huán)境將是不松不緊，既不要奢望繼續(xù)放水來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)新周期，既不要擔(dān)憂重蹈日本90年代簡(jiǎn)單粗暴地刺破泡沫的覆轍，大概率或者最優(yōu)的金融政策選擇只能是盡力為轉(zhuǎn)型升級(jí)、提高效率提供相對(duì)平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境和政策預(yù)期，從而，用時(shí)間換空間，不斷地消化泡沫、解決問(wèn)題。就像高估值的成長(zhǎng)股一樣，短期估值高是有問(wèn)題，但是選擇橫盤(pán)整理，等待利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)來(lái)化解估值風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段也一定要提高效率，金融政策、產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策以及供給側(cè)改革和國(guó)企改革，都有望加速了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的優(yōu)化，有利于效率提升，有利于行業(yè)龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)持續(xù)改善。

　　第五，準(zhǔn)確把握基本面，可以以史為鑒，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段更像美國(guó)上世紀(jì)八十年代，是新的繁榮周期的孕育階段。美國(guó)九十年代是一個(gè)大的繁榮，而八十年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)是降速下臺(tái)階后的徘徊階段，通脹不溫不火比七十年代低，比六十年代高，流動(dòng)性環(huán)境也是屬于中性。80年代美國(guó)股市上，標(biāo)普500指數(shù)持續(xù)跑贏羅素2000指數(shù)，行業(yè)龍頭的競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，股價(jià)的表現(xiàn)和盈利的表現(xiàn)也比全市場(chǎng)強(qiáng)，特別是好于大多數(shù)的小公司。八十年代的美國(guó)股市，能夠跑贏標(biāo)普500指數(shù)的都是各個(gè)行業(yè)的龍頭，要么是因?yàn)槔每萍紕?chuàng)新，效率提升，成為有全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，比如GE；要么是利用新的商業(yè)模式來(lái)滿足經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新需求，比如，麥當(dāng)勞和沃爾瑪。

　　和美國(guó)的80年代相似，今年中國(guó)核心資產(chǎn)的行情表現(xiàn)是一個(gè)預(yù)演，是順應(yīng)偉大企業(yè)興起的新時(shí)代的預(yù)演！今年A股市場(chǎng)，比滬深300和創(chuàng)業(yè)板更牛的是行業(yè)龍頭，我們選取每個(gè)行業(yè)市值前三位的企業(yè)編制的指數(shù)跑得非常最好；港股市場(chǎng)，代表龍頭公司的恒生指數(shù)明顯強(qiáng)于小盤(pán)股指數(shù)。未來(lái)，立足于中國(guó)上市公司基本面，立足于核心資產(chǎn)盈利上行的新周期，無(wú)論是港股、A股還是美股的中概股里面的各個(gè)行業(yè)龍頭，都值得精挑細(xì)選，現(xiàn)在依然是立足長(zhǎng)期進(jìn)行展戰(zhàn)略性配置的好時(shí)機(jī)。中國(guó)核心資產(chǎn)的大牛市才剛剛開(kāi)始。

　　第二部分，對(duì)港股此輪牛市進(jìn)行展望和預(yù)測(cè)，因?yàn)檠葜v時(shí)間有限，我簡(jiǎn)短地說(shuō)幾點(diǎn)結(jié)論。

　　第一個(gè)結(jié)論：目前港股行情已經(jīng)處于牛市第一階段的后期，依然會(huì)震蕩向上，但是，顛簸增多。

　　港股從去年的18000點(diǎn)上漲到現(xiàn)在的28000點(diǎn)，漲幅顯然符合牛市的定義。從估值的角度，恒指的靜態(tài)估值也處于過(guò)去五年的高點(diǎn)，而指數(shù)點(diǎn)位也接近歷史高位區(qū)域。

　　而我依然認(rèn)為，港股牛市依然只是處于第一階段的后期，處于底部的頂部，突破31000點(diǎn)之前都可以視為第一階段，視為底部區(qū)域。從估值來(lái)看，與全球相比，后面無(wú)論是恒指或者是國(guó)企指數(shù)，無(wú)論是PE或者是PB指標(biāo)都是估值洼地；跟港股過(guò)去三十年的估值區(qū)間相比，現(xiàn)在仍處于均值下方。更重要的是，港股盈利新周期已經(jīng)確立，從2009年以來(lái)的業(yè)績(jī)下行趨勢(shì)已經(jīng)被逆轉(zhuǎn)。今年盈利驅(qū)動(dòng)行情的趨勢(shì)非常明顯，未來(lái)核心資產(chǎn)盈利持續(xù)改善會(huì)繼續(xù)提升港股行情空間。

　　第二個(gè)結(jié)論：伴隨著港股市場(chǎng)的改革創(chuàng)新，港股新牛市行情有可能演繹成為超級(jí)大牛市行情。未來(lái)，港股估值水平有沒(méi)有可能回到歷史估值的上方區(qū)域？甚至回到零零年代估值頂部？有可能！但是，需要港股市場(chǎng)更見(jiàn)順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大趨勢(shì)，對(duì)于中國(guó)轉(zhuǎn)型新階段的創(chuàng)新增長(zhǎng)更具有代表性。而這要看香港金融中心的新發(fā)展，真的要看港股市場(chǎng)的制度性創(chuàng)新和改革。最重要的是，能在港股買(mǎi)到A股沒(méi)有的好資產(chǎn)。

　　如果港股只是相同的資產(chǎn)比A股便宜，而沒(méi)有其他的優(yōu)勢(shì)，那么坦率的說(shuō)，也許4萬(wàn)點(diǎn)就是港股此輪牛市的極限。為什么？因?yàn)榘凑宅F(xiàn)有港股龍頭公司，我們測(cè)算未來(lái)幾年的盈利，再疊加一定程度的估值回升來(lái)測(cè)算指數(shù)空間，也就是這個(gè)空間。因?yàn)椴桓淖兏酃墒袌?chǎng)的行業(yè)和公司構(gòu)成結(jié)構(gòu)，很難系統(tǒng)性提升估值中樞。

　　如果此輪港股行情是超級(jí)大牛市，投資者需要考慮的是，除了基本面的因素，下一階段的增量資金問(wèn)題，包括，一旦港股龍頭估值跟A股接近的話，為什么“北水”還會(huì)繼續(xù)大規(guī)模南下？另外，MSCI將A股納入指數(shù)之后，外資如果繼續(xù)“西水東來(lái)“，為啥不選擇A股而選擇港股，一定是因?yàn)楦酃傻莫?dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　我認(rèn)為這一輪港股新牛市有望演繹成為超級(jí)行情，是看好香港國(guó)際金融中心地位在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段的戰(zhàn)略新定位，就是為“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略服務(wù)、成為中國(guó)資本出海的橋頭堡，以及為了滿足這個(gè)戰(zhàn)略定位而產(chǎn)生的港股市場(chǎng)制度性創(chuàng)新。最終，香港資本市場(chǎng)會(huì)順應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，而形成上海和深圳所不具備的優(yōu)勢(shì)，那就是，中國(guó)的資金能夠在香港買(mǎi)到全世界的好資產(chǎn)，或者是全世界的資金能夠在香港買(mǎi)到全中國(guó)。否則的話，港股如果沒(méi)有新的變化，大家在港股買(mǎi)的資產(chǎn)都可以在A股買(mǎi)到，而且A股有這么多的“韭菜”而享受估值溢價(jià)，那么港股就很難擺脫被邊緣化的尷尬。

　　港股制度環(huán)境將改變，我對(duì)于2018年有望推出的創(chuàng)新主板充滿期待，如果順利的話，港股將吸引到更多的核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)的屬性，可以反映牛市的級(jí)別和性質(zhì)，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的核心資產(chǎn)能夠驅(qū)動(dòng)超級(jí)行情。我舉一個(gè)例子，就像2005年之前A股對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)型升級(jí)的代表性很差，不斷被邊緣化；但是，隨著2006年港股代表性的龍頭公司回歸到A股上市，促成A股2006-2007年的超級(jí)大牛市行情。

　　現(xiàn)在以及未來(lái)數(shù)年，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)最有活力的領(lǐng)域在于消費(fèi)升級(jí)和科技創(chuàng)新，這個(gè)領(lǐng)域很多的龍頭公司在美國(guó)上市，而創(chuàng)新主板將有助于這些龍頭公司回歸到港股。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在消費(fèi)升級(jí)的需求強(qiáng)烈，對(duì)應(yīng)龐大的新的消費(fèi)需求，14億人口，人均GDP是8123美元，東部沿海的人均GDP是1.5萬(wàn)美元已經(jīng)跨越了中等收入陷阱，所以，以互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)為代表新經(jīng)濟(jì)新消費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)，但是，龍頭公司都在境外上市，無(wú)論是阿里、百度或者是學(xué)而思，短期想回到A股很難，但是有了創(chuàng)新主板，ADR回到香港發(fā)行HDR是可行的。另一方面，中國(guó)的科技創(chuàng)新相關(guān)的新興企業(yè)很多，創(chuàng)新板有助于吸引優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)到港股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速上市，發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

　　除了中國(guó)的核心資產(chǎn)以外，港股的創(chuàng)新主板有望吸引海外好公司來(lái)香港上市，從而，真正實(shí)現(xiàn)為“一帶一路”服務(wù)的國(guó)際金融中心，將受益于全球資金的重新配置。比如，吸引“一帶一路”相關(guān)區(qū)域的龍頭公司，比如沙特阿美，甚至歐美代表性的公司來(lái)香港上市。如此，香港股市就產(chǎn)生了新的定位，就會(huì)成為真正意義上的中國(guó)國(guó)際板，而且是境內(nèi)金融中心不可取代的角色。

　　如此，未來(lái)數(shù)年港股市場(chǎng)將更加受益于全球資金配置的風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，全球資金配置的這個(gè)圖在2016年上半年給大家看過(guò)，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)相對(duì)配置的強(qiáng)弱關(guān)系，大概5-7年有一個(gè)輪回，過(guò)去的5年是新興市場(chǎng)的資金流出，流向發(fā)達(dá)市場(chǎng)?，F(xiàn)在出現(xiàn)了轉(zhuǎn)機(jī)，未來(lái)幾年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，隨著“一帶一路”的推進(jìn)，隨著改革的推進(jìn)，我們認(rèn)為，現(xiàn)在以港股為主導(dǎo)的MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)里面的中國(guó)資產(chǎn)權(quán)重會(huì)持續(xù)提升，從30%持續(xù)上升，甚至可能達(dá)到50%。幾年后，全球投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)MSCI市場(chǎng)指數(shù)，DM市場(chǎng)指數(shù)主要是美國(guó)主導(dǎo)，新興市場(chǎng)EM指數(shù)則是中國(guó)資產(chǎn)主導(dǎo)?，F(xiàn)在全球80%以上的財(cái)富配在歐美市場(chǎng)，而未來(lái)資本的世界就是中、美的世界，現(xiàn)在全球資金對(duì)中國(guó)的配置是嚴(yán)重低配，未來(lái)將持續(xù)增加。因此，作為最便宜和代表經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新升級(jí)的港股，將持續(xù)受益于“西水東來(lái)”。

　　第二部分做個(gè)小結(jié)，香港的制度環(huán)境的改革、創(chuàng)新，有助于港股市場(chǎng)迎來(lái)真正的大牛市。從去年我提出港股新牛市至今，港股的牛市表現(xiàn)亮麗，但是，我依然定義這是只是行情的第一階段，甚至從成交量來(lái)看只能算是是被邊緣化的牛市，到現(xiàn)在為止香港的成交金額依然只是A股的1/10。未來(lái)，隨著港股制度環(huán)境創(chuàng)新，香港資本市場(chǎng)將真正成為中國(guó)股市的共同市場(chǎng)，成為跟滬、深交易所的成交金額會(huì)更加接近，所以，香港資本市場(chǎng)可以有更多的發(fā)展空間。

　　最后一部分，關(guān)于投資機(jī)會(huì)，由于時(shí)間有限，我更簡(jiǎn)單地說(shuō)一下，我最要強(qiáng)調(diào)的投資主線是尋找具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的中國(guó)核心資產(chǎn)。

　　現(xiàn)在仍是戰(zhàn)略性配置核心資產(chǎn)的布局良機(jī)。港股依然便宜；10月A+H型公司發(fā)布三季報(bào)，龍頭盈利提升，將有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)。繼續(xù)重點(diǎn)推薦金融股龍頭，精選科技、消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域有競(jìng)爭(zhēng)力的核心資產(chǎn)。首先，從短期配置的角度，保險(xiǎn)和銀行龍頭，在未來(lái)數(shù)月的表現(xiàn)更值得期待。當(dāng)前港股中資銀行股PB降至0.93倍，工、農(nóng)、中、建行與A股的價(jià)差回升至20%以上；中資保險(xiǎn)股PEV也下降較多?；久娣崔D(zhuǎn)趨勢(shì)確定，優(yōu)質(zhì)大行受益于不良率企穩(wěn)和凈息差見(jiàn)底；保險(xiǎn)龍頭受益于保障型保險(xiǎn)高增長(zhǎng)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改善。其次，立足于中長(zhǎng)期，繼續(xù)看好在消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域和制造業(yè)的科技創(chuàng)新領(lǐng)域的大機(jī)會(huì)，看好信息消費(fèi)（電子、手游、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)等）、教育、醫(yī)藥醫(yī)療、休閑娛樂(lè)等新興消費(fèi)，精選汽車(chē)、家電、家居、食品飲料等等中國(guó)傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)里面具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭。

　　最后，希望大家能夠在這一輪港股行情中，把握大的趨勢(shì)，核心資產(chǎn)盈利新周期的大趨勢(shì)。而對(duì)于周期的波動(dòng)進(jìn)行逆向思維，當(dāng)大家都一致樂(lè)觀時(shí)候，適當(dāng)?shù)淖隼硇缘娘L(fēng)險(xiǎn)控制，但是在市場(chǎng)擔(dān)心周期下行的時(shí)候，也許在明年上半年，大家要多一些勇敢，從而充分享受港股核心資產(chǎn)大牛市。