美國時間9月20日，美聯(lián)儲召開了廣受關(guān)注的議息會議，宣布開啟了資產(chǎn)負(fù)債表縮減。云鋒金融第一時間整理了九個問題，全方位解讀聯(lián)儲縮表政策及影響。

問：這次美聯(lián)儲議息會議關(guān)于貨幣政策主要說了什么？

美國時間9月20日，美聯(lián)儲發(fā)布9月議息會議聲明，宣布自10月份起啟動縮減資產(chǎn)負(fù)債表，縮表將按照今年6月介紹的原則和計劃。同時，維持聯(lián)邦基金利率在1-1.25%不變。

問：美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表是怎么擴(kuò)張起來的？ 為什么要縮表？

全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲持續(xù)降息直到零利率。受制于零利率下限，聯(lián)儲推出了量化寬松貨幣政策，即持續(xù)購買國債和房地產(chǎn)抵押債券（MBS），壓低融資成本，刺激經(jīng)濟(jì)增長。經(jīng)過了四輪量化寬松貨幣政策的購買，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前的9000億美元膨脹到4.5萬億美元，其中，國債2.46萬億美元，機(jī)構(gòu)債和MBS1.76億美元。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表從不到GDP的6%增長到相當(dāng)于GDP的23%。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

量化寬松貨幣政策是為了應(yīng)對金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長乏力的非常規(guī)貨幣政策。聯(lián)儲購買證券對市場是一種扭曲，購買并持有大量國債也不利于聯(lián)儲的獨(dú)立性。事實(shí)上，危機(jī)后不久，市場上就有聲音討論聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表何時“退出”。2013年5月，時任聯(lián)儲主席伯南克的放緩債券購買的言論引起了“縮減恐慌”（taper tantrum），市場用行動告訴聯(lián)儲：現(xiàn)在退出，跌給你看！到了2014年，美聯(lián)儲開始討論貨幣政策正?；粗鸩教岣呃仕剑u進(jìn)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。2015年，聯(lián)儲首次加息。經(jīng)過三次加息，目前美國經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健，就業(yè)強(qiáng)勁，縮表的時刻終于到了。

問：縮表的具體方案是什么？是否意味賣出證券？

美聯(lián)儲就縮表與市場進(jìn)行了比較充分的溝通，在2017年6月的FOMC會議上，提出了縮表的原則和計劃?？s表將主要依靠減少到期資金再投資。債券到期后還本，如果這部分資金不再繼續(xù)投資，聯(lián)儲所持有的債券規(guī)模自然縮減，無需賣出證券。這樣的安排對市場的沖擊也將較小。

對于這部分不再投資的資金，聯(lián)儲設(shè)置了上限：國債每個月最多減少再投資60億美元，此后12個月里每三個月提高一次上限，每次提高60億美元，直到達(dá)到每月減少300億美元為止。對于機(jī)構(gòu)債（agency debt）和房地產(chǎn)抵押債券（MBS），首月減少再投資的上限是40億美元，此后12個月里每三個月提高一次上限，每次提高40億美元，直到達(dá)到每月減少200億美元為止。

問：美聯(lián)儲縮表對美國金融市場會有什么影響？美元會不會大幅走強(qiáng)？

首先要區(qū)別縮表和加息兩種工具的特點(diǎn)。加息是提高聯(lián)邦基金利率，主要影響短端利率水平?？s表相當(dāng)于減少了長端債券的需求，在供給不變的情況下，長端利率有上行壓力。

其次要看不同市場對于短端和長端利率的敏感性。

一般而言，貨幣對短端利率更敏感。在其他發(fā)達(dá)國家維持寬松之際，美國縮表在方向上利好美元。從幅度看，縮表對貨幣的影響小于加息。匯率是貨幣的相對價格，未來，美元走向除了看本國貨幣政策，也要看相對其他經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱，尤其是相對歐元區(qū)。預(yù)計美聯(lián)儲開始縮表后美元兌歐元匯率可能迎來的反彈，反彈幅度將與歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策走向密切相關(guān)。

縮表最直接影響的是債券，尤其是長期債券。聯(lián)儲購債壓低了期限溢價，縮表預(yù)計帶來一定反向影響。美聯(lián)儲持有的國債占到市場規(guī)模的17%。根據(jù)高盛估計，縮表將使得美國10年期國債收益率從今年起每年上升20、15和10個基點(diǎn)。按10年國債8.8年的久期計算，收益率上升20個基點(diǎn)將帶來價格下跌1.7%左右。不過，歐、日等其他發(fā)達(dá)國家的量化寬松政策仍將有溢出效應(yīng)，減緩美債期限溢價的升幅。

除了國債之外，信用債也將受到?jīng)_擊。聯(lián)儲持有的MBS約占市場規(guī)模的30%?？s表對MBS的沖擊是最大的。JP摩根調(diào)查顯示，投資者認(rèn)為縮表將使得MBS利差放寬10個基點(diǎn)。此外，低利率環(huán)境下，很多公司發(fā)行了超長期限的債券來降低融資成本，公司債久期拉長，利率風(fēng)險有所提高。

股票也會受到長期利率上升的拖累。股票價格是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。長端利率上升意味折現(xiàn)率提高，利空股票。此前寬松的貨幣環(huán)境支持了美股的較高估值，縮表可能帶來估值調(diào)整。

問：美聯(lián)儲縮表會不會引領(lǐng)其他發(fā)達(dá)國家？歐元區(qū)、日本距離縮表還有多遠(yuǎn)？

歐央行和日央行現(xiàn)在還處于QE和QQE中，大概率明年歐央行可能會先減少Q(mào)E規(guī)模，而日本央行目前也看不到結(jié)束QQE的意愿，離縮表還早。

歐央行在危機(jī)后也采取了一系列的量化寬松貨幣政策，央行資產(chǎn)負(fù)債表膨脹。盡管歐洲的勞動力市場不靈活等結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，但近年來經(jīng)濟(jì)和就業(yè)也確實(shí)改善，失業(yè)率從12%降低到9%，信貸也有起色。只是歐元區(qū)通脹仍為1.5%，低于目標(biāo)。歐央行從傳統(tǒng)上對于通脹容忍度更低，2%的通脹目標(biāo)對于歐央行是上限，與聯(lián)儲允許通脹稍微超過2%的“對稱性目標(biāo)”不同。2017年9月15日的歐洲金融論壇上，歐央行官員表示，貨幣政策應(yīng)當(dāng)正常化，2018年1月或?qū)㈤_始減少資產(chǎn)購買。所以在美國率先開始縮表后，歐元走強(qiáng)的壓力減弱，在基本面好轉(zhuǎn)情況下，歐央行下一步很可能會考慮先縮減QE規(guī)模，但離真正開始縮表還遠(yuǎn)。

日本央行的“收益率曲線控制”（YCC）的量化寬松政策另辟蹊徑，錨定10年期國債收益率在零附近。日本的通脹率僅有0.4%，距離1%還遠(yuǎn)，更不用說2%的目標(biāo)。此外，日本經(jīng)濟(jì)也受益于弱日元。日央行行長多次表示將維持現(xiàn)有的QQE政策，縮表更是看不到。

問：聯(lián)儲縮表會不會引起新興市場資金流出、導(dǎo)致新興市場危機(jī)？

歷史上，美國加息曾經(jīng)觸發(fā)新興市場資金外流，并且導(dǎo)致危機(jī)，如1997-1998年亞洲金融危機(jī)。更近一點(diǎn)的經(jīng)歷是2013年，因伯南克提到可能退出量化寬松政策而引發(fā)包括新興市場在內(nèi)的風(fēng)險資產(chǎn)下跌。

一個有趣的現(xiàn)象是，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)變差，新興市場很難獨(dú)善其身，所謂“美國一感冒，新興市場打噴嚏”，例如全球金融危機(jī)，肇始美國，席卷全球。另一方面，美國經(jīng)濟(jì)向好，美國加息和緊縮，新興市場卻也格外敏感。那么，新興市場的走向究竟依據(jù)什么來判斷呢？

一是看新興市場自身經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)健。在經(jīng)濟(jì)全球化的情況下，新興市場與我國和美國經(jīng)濟(jì)同步性很高。目前，美國經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)健，我國經(jīng)濟(jì)的尾部風(fēng)險也已減少，新興市場經(jīng)濟(jì)預(yù)計走向平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

新興市場數(shù)據(jù)包括巴西、印度、俄羅斯、墨西哥、南非、印尼、馬來西亞、韓國、臺灣、泰國10個經(jīng)濟(jì)體。

二是看新興市場的外部脆弱性。如果新興市場經(jīng)常賬戶赤字，主要靠資本賬戶外資流入尤其是短期外資來融資，那么外資撤出就會造成較大沖擊。從經(jīng)常賬戶占GDP的比例看，新興市場外部均衡比2013年有明顯改善。

數(shù)據(jù)來源：彭博，云鋒金融整理

新興市場包括10個經(jīng)濟(jì)體。

三是看美國貨幣政策緊縮的背景和程度。美聯(lián)儲如果在經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)健的情況下平穩(wěn)緊縮，不引起金融條件的顯著收緊，那么對于新興市場也不會帶來很大沖擊。例如2004年的加息周期，新興市場就欣欣向榮。聯(lián)儲這一輪縮表會如何呢？我們認(rèn)為，經(jīng)過了此前“縮減恐慌”之后，聯(lián)儲會非常小心，及時評估經(jīng)濟(jì)情況和縮表進(jìn)程。未來，包括縮表和加息在內(nèi)的貨幣政策正?；瘧?yīng)當(dāng)是非常漸進(jìn)的。

綜合上述三個因素來看，此次面對聯(lián)儲緊縮，新興市場整體情況好于2013年，弱于2004年，沖擊會有，但不致于發(fā)生危機(jī)。

問：聯(lián)儲縮表對我國有什么影響？會不會帶來一輪人民幣貶值？

聯(lián)儲貨幣政策對我國的影響大體有三種途徑：

一是金融市場情緒共振。雖然我國金融市場相對封閉，但是全球市場情緒卻能跨境傳導(dǎo)，尤其是風(fēng)險情緒高企、波動性上升時。本次聯(lián)儲縮表事先經(jīng)過較為充分的鋪墊，金融市場并未引起大幅擾動，對我國影響有限。

二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。過松和過緊的貨幣政策都將影響美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并通過外需傳導(dǎo)到我國。本次聯(lián)儲縮表符合此前表示的漸進(jìn)路徑，對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也有限。

三是匯率預(yù)期和資金流動。我們此前分析過（“人民幣匯率悄然轉(zhuǎn)向背后”），在人民銀行“有形之手”的控制下，人民幣在上半年扭轉(zhuǎn)了貶值預(yù)期，具體表現(xiàn)在跨境結(jié)售匯環(huán)節(jié)資金流出減少，美元債發(fā)行量上升。但是最近人民銀行調(diào)整銀行外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金釋放了雙向波動的信號，美聯(lián)儲縮表可能進(jìn)一步加劇這個趨勢。人民幣匯率預(yù)期一旦轉(zhuǎn)向，資金流動可能放大波動，例如美元債發(fā)行主體用匯還債，資金短期集中流出等。同樣，基于此前分析過的理由，在我國經(jīng)濟(jì)較穩(wěn)、有真實(shí)利差支撐、有“有形之手”控制的情況下，人民幣匯率不會大幅貶值。比較可能的情形是，美元兌歐元升值，人民幣兌美元貶值，對籃子貨幣繼續(xù)持平。

問：聯(lián)儲未來加息路徑如何？

本次聯(lián)儲下調(diào)了長期中性利率預(yù)測，委員預(yù)期的長期利率水平由此前的2.8-3%調(diào)降至2.5-3%。調(diào)整后，聯(lián)儲的加息路徑更加接近市場預(yù)期，但仍高于市場預(yù)期。

根據(jù)下圖顯示的委員對利率的預(yù)期中值，2017年將加息一次是比較確定的，2018年將加息3次。從點(diǎn)陣圖的分布看，對2018年及以后的利率水平，委員們分歧較大。

問：聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟(jì)的展望如何？還有哪些值得注意的信息？

聯(lián)儲主席耶倫表示，自上次會議以來，勞動力市場持續(xù)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)活動溫和上升。家庭支出溫和上升，企業(yè)投資最近幾個季度有所上升。通脹和核心通脹仍然低于2%的目標(biāo)水平。

本次會議還發(fā)布了例行的季度經(jīng)濟(jì)預(yù)期（SEP）。與6月會議相比，2017年GDP增長預(yù)期由此前2.1%調(diào)升至2.4%，核心通脹預(yù)期由1.7%調(diào)降至1.5%。

在之后記者會上，耶倫主要回應(yīng)了如下問題：

關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表工具。耶倫強(qiáng)調(diào)，除非經(jīng)濟(jì)顯著惡化，否則聯(lián)儲縮減資產(chǎn)負(fù)債表將會按既定規(guī)則進(jìn)行。利率工具仍是聯(lián)儲的主要工具，資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整不是主動工具。

關(guān)于加息的必要性。聯(lián)儲在通脹未達(dá)目標(biāo)時開啟加息，主要是預(yù)期明年通脹仍會上升，接近2%的目標(biāo)。今年以來的通脹走低令人困惑，有暫時性因素。聯(lián)儲擔(dān)心未來一旦經(jīng)濟(jì)過熱，大幅加息會傷害經(jīng)濟(jì)。

關(guān)于任期：會在任期內(nèi)繼續(xù)服務(wù)。

關(guān)于金融監(jiān)管改革：提高資本金、強(qiáng)化流動性、壓力測試等金融監(jiān)管措施有利于金融體系穩(wěn)健。同時，聯(lián)儲也認(rèn)同應(yīng)當(dāng)促進(jìn)信貸增長。針對社區(qū)銀行等，會考慮客戶化措施，減少監(jiān)管負(fù)擔(dān)?！拔挚藸栆?guī)則”在落實(shí)環(huán)節(jié)有簡化空間。