歷史經(jīng)驗告訴我們每當(dāng)一些周期性強的行業(yè)正處于周期底部，此時會是投資該行業(yè)龍頭企業(yè)是最好的投資時機(jī)，同時這些投資有著非常高的安全邊際，特別是該類行業(yè)龍頭企業(yè)所發(fā)行的債券。在長期來看，這是其中一個最有效地獲取超額收益的投資方法。

我們認(rèn)為油輪行業(yè)目前正是這樣的機(jī)會。油輪是功用是把大量的原油從產(chǎn)油地區(qū)運輸?shù)綗捰蛷S，故此這行業(yè)本身有非常強的周期性。每隔2到3年油輪行業(yè)總會定期經(jīng)歷一個榮枯興衰的周期，油輪供應(yīng)和需求不斷交織并推動行業(yè)的發(fā)展。

目前，油輪的運價正處于5年來的谷底，運價對大部分的油輪公司來說僅僅能覆蓋運營成本。市場對這行業(yè)是悲觀的。這個也能從資本市場對油輪公司的債券和股票的估值反映出來。

圖表1：VLCC即期運價

圖表2: 油輪供應(yīng)和需求增長

今天油輪行業(yè)面對的困境原因可以追溯至2015年，那曾是這行業(yè)在上一輪周期最美好的日子。當(dāng)油價從每桶100美元下跌到40多美元時，這對油輪行業(yè)可以說是一個千載難逢賺取暴利的機(jī)會。

低油價對油輪有兩方面的影響。一方面低油價通常會刺激對石油的需求，這樣對油輪的需求也有所增加。另外在油價低迷時，油價期貨市場會處于升水（遠(yuǎn)期價格高于現(xiàn)貨價格），這情況下出現(xiàn)一個非常有吸引力的套利機(jī)會。

當(dāng)2個月遠(yuǎn)期油價和現(xiàn)貨油價的差價足夠大并超過儲存原油所需的成本時，對沖基金只需租用一艘VLCC（超大型油輪的簡稱，可承載2百萬桶原油），從現(xiàn)貨市場購買原油并存到VLCC上，然后讓船在海上漂泊2個月，期貨合約到期時便把原油交付。若以每桶的套利利潤為50美分，這交易2個月便能賺取1百萬美元。

面對這么有利可圖的套利機(jī)會，當(dāng)時市場里超過30艘VLCC都被用作上述套利的儲存工具，行業(yè)5%的運輸能力就這樣被抽走。在這背景下，當(dāng)時VLCC運價一度沖破10萬美元一天。同時油輪公司開始大量下建造新船的訂單，新船的訂單數(shù)量和新船訂單占行業(yè)總油輪船隊運輸能力的占比也創(chuàng)了新高。這是油輪行業(yè)最高光的時刻。

但像所有周期一樣，派對總是在眾人最欣喜若狂的時候結(jié)束。2016年當(dāng)OPEC決定減產(chǎn)后原油價格開始穩(wěn)定下來。OPEC減產(chǎn)對油輪行業(yè)的需求端打擊是巨大的。OPEC減產(chǎn)的目的是為了在OECD國家去庫存，對原油的運輸需求自然大幅下降。

另外當(dāng)原油價格趨向穩(wěn)定時，期貨市場的正價差隨之消失，上述有豐厚利潤的套利機(jī)會也不復(fù)存在。當(dāng)時那30多艘被用作儲存的VLCC也重新回到市場作運輸用途。

最后，2015年在行業(yè)高點時所下得新船訂單現(xiàn)在也陸續(xù)交付（一般造船需要2年時間）并投入市場服務(wù)。當(dāng)供應(yīng)增加同時碰上需求減少時，價格無法避免的出現(xiàn)崩盤。這也是今天行業(yè)所處的境地。

圖表3：VLCC 即期運價和原油價格

雖然目前的情況很惡劣，但上一輪行業(yè)從繁榮走向衰落的周期的教訓(xùn)告訴我們，很多導(dǎo)致今天行業(yè)困境的因素都是不可持續(xù)的。就像2015年時發(fā)生的所有的正面因素（期貨正價差，供應(yīng)不足等）而開啟當(dāng)年的牛市一樣，導(dǎo)致今天行業(yè)困境的因素在未來1到2年最終也會得到逆轉(zhuǎn)。

從短期看，OPEC不可能永遠(yuǎn)處于減產(chǎn)的狀態(tài)。全球未來對原油的需求增長需要OPEC的產(chǎn)出，OPEC國家也極需要依靠出售原油收入來滿足其財政需求。一旦OPEC的產(chǎn)出恢復(fù)正常，油輪運價必然會得到提升。

長期來看，中國和印度對原油不斷增長的需求仍然是對油輪行業(yè)最大的驅(qū)動因素。2017年上半年中國剛超越美國稱為全球最大的原油進(jìn)口國（每天855萬桶，美國為812萬桶）。目前中國每年的人均原油消費僅為3.2桶，與此對比的是全球人均5.7桶、歐洲25.8桶和美國70.8桶。假設(shè)未來中國每年的人均原油消費增加至全球的平均水平5.7桶，那么油輪行業(yè)就需要增加260艘VLCC來滿足其需求。

另外行業(yè)自身對供應(yīng)的調(diào)節(jié)也有一定的幫助。2017年為新船交付的高峰期（5.2%增長），18和19年的增長分別會放緩至4%和3.1%。目前新船訂單占行業(yè)總油輪船隊運輸能力的占比為歷史低點。在目前這樣低迷的環(huán)境下，沒有油輪公司愿意下新船的訂單。故到了2020年，將沒有新船交付（造船需要2年時間）。與此同時，隨著現(xiàn)有油輪船隊的船齡增長（一般可用20-25年），到2020時約4.2%船隊的船齡將超過20年而很有可能被拆掉。到時候整個油輪行業(yè)的運力將進(jìn)一步下降。

圖表4: 新船訂單占行業(yè)總油輪船隊運輸能力的占比

上述的驅(qū)動因素對我們最大的啟示是：油輪行業(yè)中長期發(fā)展的基本面仍然是健康的，但目前資本市場對油輪行業(yè)的估值忽略了這些中長期的利好因素。

當(dāng)我們執(zhí)筆之際，油輪行業(yè)仍然受困于供應(yīng)過剩，運價正在多年的低谷徘徊。債券和股票市場對這些負(fù)面的因素也完全反映在了估值上。像油輪行業(yè)里的一些龍頭企業(yè)，當(dāng)投資者在等待行業(yè)復(fù)蘇時，投資其債券能帶來非常豐厚的票息收益，同時在行業(yè)復(fù)蘇后可享受更多價格上漲帶來的回報。