去年以來我國PPI 大幅反彈，而CPI 維持低位運(yùn)行，這種非對稱的漲價(jià)勢必會對上下游行業(yè)的利益分配格局產(chǎn)生影響。本輪商品價(jià)格的大幅上漲有下游地產(chǎn)、基建等需求因素的拉動，但上游產(chǎn)能甚至產(chǎn)量受到壓制帶來的供給收縮，對價(jià)格也起到重要的推升作用。這不由得讓我們想起了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)70-80 年代經(jīng)歷的兩次石油危機(jī)，當(dāng)時(shí)商品漲價(jià)的部分原因也是供給受到壓制，最終宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)內(nèi)部格局發(fā)生變化。具體和當(dāng)前國內(nèi)的漲價(jià)有何異同之處，我們不妨先來分析下美國當(dāng)時(shí)的情況。

1. 滯脹經(jīng)驗(yàn)：利益重新分配，經(jīng)濟(jì)卻在下行

兩次石油危機(jī)推動商品價(jià)格大漲。關(guān)于美國上世紀(jì)70-80 年代發(fā)生滯脹的原因有諸多解釋，例如財(cái)政赤字、貨幣超發(fā)、政府過度管制等等，但是兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的人為供給收縮，仍是不可忽視的因素。第一次石油危機(jī)開始于1973 年，第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)后，OPEC 為了打擊以色列及其支持國，禁運(yùn)石油、暫停出口，導(dǎo)致油價(jià)從不足3 美元/桶大漲至12 美元/桶以上。第二次石油危機(jī)從1978 年底開始，先是伊朗國內(nèi)政局動蕩，之后爆發(fā)兩伊戰(zhàn)爭，伊朗的石油生產(chǎn)大受影響，油價(jià)從14 美元/桶飆升至36 美元/桶。而事實(shí)上兩次石油危機(jī)期間，商品價(jià)格普遍出現(xiàn)上漲，1973-1974 年和1978-1980年期間，標(biāo)普高盛商品價(jià)格指數(shù)都分別上漲了80%和63%。

美國通脹高企，但經(jīng)濟(jì)卻趨于下行，出現(xiàn)了典型的滯脹局面。在商品漲價(jià)的大背景下，美國的通脹全面攀升。PPI 同比增速在1974 年最高突破了23%，在1980 年的高點(diǎn)也達(dá)到16%；CPI 同比在1974 年超過12%，1980 年曾接近15%。根據(jù)典型的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，物價(jià)上漲，經(jīng)濟(jì)應(yīng)該好轉(zhuǎn)。但是美國經(jīng)濟(jì)在1974-1975 年連續(xù)5 個(gè)季度負(fù)增長，在1980 年也連續(xù)3 個(gè)季度負(fù)增，出現(xiàn)了典型的滯脹局面。

從通脹的結(jié)構(gòu)來看，美國上游行業(yè)的漲價(jià)幅度要遠(yuǎn)高于下游行業(yè)。例如從1973 年3 月至1974 年底，能源類價(jià)格漲幅高達(dá)80%，化工63%，金屬類43%，但機(jī)械設(shè)備類、家具及家庭耐用品類、運(yùn)輸設(shè)備、紡織服裝類價(jià)格漲幅均在20%左右，木材及木制品類價(jià)格還出現(xiàn)了負(fù)增長。1978-1980 年的第二次石油危機(jī)期間，各行業(yè)的漲價(jià)格局也大致如此，上游價(jià)格飆升，而中下游漲價(jià)幅度有限。

非對稱漲價(jià)導(dǎo)致各行業(yè)經(jīng)營狀況出現(xiàn)嚴(yán)重分化。從1973 年2 季度到1974 年4 季度，基本金屬行業(yè)利潤相比之前7 個(gè)季度增長了221%，原油和煤炭行業(yè)增長151%，利潤增速非常高。但中下游行業(yè)卻經(jīng)營慘淡，最慘的要數(shù)汽車行業(yè)，利潤同比大降了54%，零售業(yè)下降44%，電煤氣及衛(wèi)生服務(wù)業(yè)下降43%，電子行業(yè)下降36%，食品、公用事業(yè)、工業(yè)設(shè)備等行業(yè)利潤也出現(xiàn)不同幅度的下降。這背后反映的是在經(jīng)濟(jì)“蛋糕”有限的情況下，上下游間的非對稱漲價(jià)導(dǎo)致利益在不同行業(yè)間重新分配。

采掘業(yè)因?yàn)闈q價(jià)而生產(chǎn)增加，但獨(dú)木難支，中下游行業(yè)拖累美國GDP 增速大幅下滑。在1972-1973 年的時(shí)候，美國GDP 增速還處于5%以上，但1974 年卻出現(xiàn)了-0.5%的負(fù)增長，1975 年降幅仍有0.2%。同樣的1979 年美國GDP 增速從5.6%降至3.2%，而在1980 年的時(shí)候再次出現(xiàn)了-0.2%的負(fù)增長。從行業(yè)來看，采掘業(yè)增長較多，在1980年增速達(dá)到了11.5%，服務(wù)業(yè)、機(jī)械設(shè)備、食品、交通公用增速不到3%。而其它行業(yè)增加值則出現(xiàn)大面積負(fù)增長，其中汽車行業(yè)降幅最大高達(dá)33%，造紙-12%，化學(xué)-11%，建筑-6%，紡織服裝、批發(fā)零售等均是負(fù)增長。

所以美國70-80 年代的上游漲價(jià)，是以犧牲中下游行業(yè)的利益為代價(jià)的，最終經(jīng)濟(jì)整體下行，根本原因還在于沒有需求。從70 年代以來的數(shù)據(jù)來看，原油價(jià)格和制造業(yè)利潤的走勢是比較一致的，這是因?yàn)樵偷壬唐穬r(jià)格上漲時(shí)，下游有需求支撐，制造業(yè)企業(yè)的利潤也是改善的，甚至可以說是需求拉動了商品漲價(jià)。但是70-80 年代美國經(jīng)濟(jì)增速處于回落階段，對外出口也逐漸被德國、日本趕超，上游的漲價(jià)并沒有需求支撐。所以在兩次石油危機(jī)爆發(fā)后，美國制造業(yè)企業(yè)面臨成本抬升、需求不足的雙重困境，利潤增速均出現(xiàn)急速下滑。

2. 中國漲價(jià)：上游量縮價(jià)漲，下游利潤壓縮

從去年以來，隨著居民和政府加杠桿刺激經(jīng)濟(jì)，國內(nèi)下游需求回暖，同時(shí)上游煤炭、鋼鐵等行業(yè)推動供給側(cè)改革，供給受到壓制，最終帶來了漲價(jià)。國內(nèi)PPI 同比已經(jīng)回升了一年多，但CPI 卻仍在低位徘徊，PPI 內(nèi)部從上游到中下游的價(jià)格傳導(dǎo)也逐漸減弱。CPI 處于低位部分是受到食品價(jià)格的拖累，但是即使將食品類剔除掉，非食品CPI 同比的回升也非常有限，8 月也僅有2.3%，而PPI 在8 月份又回到了6%以上，這說明PPI 向CPI 的傳導(dǎo)是非常弱的。同時(shí)，PPI 內(nèi)部上下游之間的傳導(dǎo)也依次減弱，例如采掘業(yè)價(jià)格同比在年初最高達(dá)到了36%，原材料工業(yè)達(dá)到16%，而加工工業(yè)最高只有6.6%，非食品類生活資料最高才只有0.8%。

之所以價(jià)格從上游到下游傳導(dǎo)較弱，這一方面是因?yàn)橄掠涡袠I(yè)集中度較低，企業(yè)議價(jià)能力較弱，另一方面也因?yàn)榈禺a(chǎn)和汽車需求的改善存在擠出效應(yīng)。本輪漲價(jià)集中的行業(yè)是大宗商品，從下游需求端來看，根本原因在于政府加杠桿刺激基建需求，而居民部門加杠桿刺激了房地產(chǎn)和汽車需求（汽車需求部分因?yàn)闇p稅政策）。政府債務(wù)可以不斷借新還舊，而居民債務(wù)上升后卻很難這樣做，所以在收入上升有限的情況下，居民負(fù)債迅速增加反而會擠壓其它類消費(fèi)。

我們將限額以上企業(yè)零售總額劃分為三類，第一類是地產(chǎn)和汽車相關(guān)的消費(fèi)，包括家具、家電、建筑裝潢、汽車、石油制品等，第二類是食品類，第三類是其它所有商品消費(fèi)。我們發(fā)現(xiàn)在15 年之前，三類消費(fèi)走勢基本是一致的，但從15 年下半年以來，地產(chǎn)和汽車類消費(fèi)增速大幅走高，從不足2%上升至8 月的11%以上，而食品類增速卻從17%降至11%，其它類消費(fèi)增速從13%降至最低時(shí)不足6%。三類消費(fèi)走勢的背離反映了地產(chǎn)和汽車類消費(fèi)對其它消費(fèi)的擠出效應(yīng)，這些類型需求趨弱也導(dǎo)致下游部分行業(yè)難以漲價(jià)。

在非對稱漲價(jià)的背后，國內(nèi)上下游行業(yè)間的利益格局也在發(fā)生變化。上游行業(yè)的毛利率在大幅提升，例如從16 年初至今年7 月煤炭采選行業(yè)的毛利率提高了41%，黑金冶煉提高25%，油氣開采10%，有色冶煉9%，黑金采選7%。但是中下游行業(yè)的毛利率除了醫(yī)藥、專用設(shè)備、化學(xué)、造紙等極個(gè)別提高外，其它基本都在下降，電力和熱力生產(chǎn)首當(dāng)其沖，降幅高達(dá)32%，印刷業(yè)降幅6%，儀器儀表、木材加工和燃?xì)馍a(chǎn)均降5%，金屬制品3%，家具制造2%，運(yùn)輸設(shè)備1%，通用設(shè)備、食品制造毛利率也有下降。所以漲價(jià)的結(jié)果是上游經(jīng)營狀況改善，但中下游經(jīng)營狀況卻在轉(zhuǎn)差。

但從生產(chǎn)的角度來看，中國和美國當(dāng)時(shí)的滯脹時(shí)期很不一樣，上游行業(yè)生產(chǎn)在萎縮，而中下游行業(yè)生產(chǎn)在擴(kuò)張。上游行業(yè)中，今年前八個(gè)月有色采選工業(yè)增加值累計(jì)同比減少了4.7%，黑色金屬采選減少2.9%，油氣采選減少2%，煤炭采選減少1.5%；黑色金屬冶煉加工增加值僅增長0.7%，有色金屬冶煉加工增長1.8%，增幅均偏低。而中下游行業(yè)生產(chǎn)增速卻相對較高，計(jì)算機(jī)行業(yè)前8 個(gè)月增加值累計(jì)同比高達(dá)13.5%，汽車制造13.1%，儀器儀表、專用設(shè)備、醫(yī)藥制造、通用設(shè)備、印刷、電氣機(jī)械、家具等行業(yè)增速均在10%以上。

美國70-80 年代滯脹時(shí)期，原油價(jià)格的大漲是因?yàn)镺PEC 國家減產(chǎn)導(dǎo)致的，而油價(jià)上漲會推動美國國內(nèi)的商品生產(chǎn)，且當(dāng)時(shí)美國下游需求偏弱，所以中下游行業(yè)是“腹背受敵”的。但中國這一年多來的情況卻和美國不同，從供給端來看，國內(nèi)上游商品的漲價(jià)是自身限產(chǎn)減產(chǎn)的結(jié)果；從需求端來看，國內(nèi)還是有需求的，中下游生產(chǎn)還在擴(kuò)張的行業(yè)主要是與地產(chǎn)、基建、汽車三大需求比較相關(guān)的行業(yè)，例如汽車、家具、通用設(shè)備、專用設(shè)備等，計(jì)算機(jī)、機(jī)械類主要受益于出口需求的改善，而紡織服裝、化學(xué)纖維、運(yùn)輸設(shè)備等行業(yè)增速則明顯偏低。這主要還是反映了下游需求既有改善的一面，也有受擠壓的一面。

不過部分中下游行業(yè)的生產(chǎn)增速已經(jīng)開始回落。例如今年前8 個(gè)月燃?xì)馍a(chǎn)增加值同比增速相比去年全年下降了5 個(gè)百分點(diǎn)，汽車下降了2.4%，化學(xué)纖維下降1.4%，橡膠塑料下降1%，金屬制品下降0.8%。部分原因是需求出現(xiàn)回落，但也不可排除其中有成本推升、利潤空間壓縮的因素。

3. 未來如何演繹？CPI 和PPI 誰向誰屈服？

無論是70-80 年代美國滯脹，還是這一年來國內(nèi)的漲價(jià)，最關(guān)鍵的因素是需求。美國滯脹時(shí)期，上游漲價(jià)，中下游也跟著漲價(jià)，但是中下游漲價(jià)的代價(jià)是縮量，經(jīng)濟(jì)整體還是下行的，根本原因在于下游需求不行。近一年多來，我國上游量縮價(jià)漲，下游利潤空間雖被壓縮，但生產(chǎn)整體還是擴(kuò)張的，根本原因是下游需求還有一定支撐。

但是往前看，需求趨于回落。去年以來，投資和出口都相繼成為拉動經(jīng)濟(jì)需求的重要力量，但當(dāng)前情況都在發(fā)生變化。出口的改善很大程度上來自人民幣匯率的貶值，而8 月以來人民幣匯率迅速拉升，未來會對出口增長構(gòu)成一定的限制。地產(chǎn)銷售增速大幅趨緩，全國首套房貸利率已經(jīng)突破5%，7/8 兩月的地產(chǎn)銷售增速幾乎歸零，地產(chǎn)投資增速已降至6.3%，未來下行趨勢難改。而基建投資增速從年初以來就在下滑，政府財(cái)政下半年受到限制，且利率高企令PPP 項(xiàng)目利潤大降，基建投資也承壓。

在需求回落的情況下，如果上游限產(chǎn)力度加大，繼續(xù)帶來漲價(jià)，未來可能走向滯脹模式。如果上游去產(chǎn)能、限產(chǎn)大幅超預(yù)期的話，供給的下降速度可能超過需求回落速度，上游漲價(jià)可能會持續(xù)，中下游行業(yè)會面臨“腹背受敵”的局面。而隨著時(shí)間推移，部分中下游行業(yè)的虧損企業(yè)可能會增多，行業(yè)內(nèi)部競爭格局也會調(diào)整，價(jià)格可能上行，但是是以犧牲“量”為代價(jià)的。整體通脹抬升，經(jīng)濟(jì)卻會下行，這是典型的滯脹模式。

但從目前的情況來看，滯脹持續(xù)的概率還較低。首先，國內(nèi)上游的漲價(jià)是溫和的，并不像美國滯脹時(shí)期那么迅猛。當(dāng)前鋼價(jià)、煤價(jià)雖都在緩慢上漲，但是煤價(jià)并沒有超過之前的高點(diǎn)，油價(jià)也是維持震蕩的態(tài)勢，和美國當(dāng)時(shí)商品價(jià)格飆升幅度不可同日而語。

其次，國內(nèi)上游行業(yè)產(chǎn)能仍然是過剩的，潛在供給還存在。政策收緊導(dǎo)致價(jià)格有所上升，但如果漲價(jià)過多政策仍然有調(diào)節(jié)的空間，就像去年煤價(jià)大漲導(dǎo)致限產(chǎn)政策松動一樣，過剩的產(chǎn)能可以隨時(shí)轉(zhuǎn)化為供給，也決定了上游漲價(jià)不太可能持續(xù)太久或迅猛。再次，地產(chǎn)和基建的回落意味著上游行業(yè)的需求也在下降，需求下降的速度如果超過供給，漲價(jià)也不太可能持續(xù)。所以綜合來看，要出現(xiàn)PPI 拉升CPI 的滯脹局面需要較高的條件，在貨幣緊平衡的狀態(tài)下，需求整體回落，PPI 向CPI 回落的概率較大。