中國上市企業(yè)盈利增速反轉(zhuǎn)

中國上市企業(yè)盈利扭轉(zhuǎn)下滑趨勢

2017年中報(bào)中國上市企業(yè)徹底扭轉(zhuǎn)了2009年以來經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階凈利潤增速隨之大幅下滑的局面。無論是A股、香港上市中資企業(yè)、還是中概股，中報(bào)凈利潤都呈現(xiàn)快速增長。由于部分行業(yè)龍頭在海外上市，我們將三地上市的所有中國企業(yè)放在一起觀察，2017年中期凈利潤同比增長21%，非金融企業(yè)凈利潤同比增長更是高達(dá)41%。

“結(jié)構(gòu)的變化”是盈利上行的核心驅(qū)動(dòng)力

盈利恢復(fù)上行僅僅是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇GDP增速從6.7%回升至6.9%嗎？如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇告一段落，GDP增速從6.9%再回到6.7%，盈利又將隨之下行嗎？

從2016年下半年提出“港股開啟牛市”時(shí)，我們就反復(fù)強(qiáng)調(diào)“港股牛市的基本面基礎(chǔ)是轉(zhuǎn)型新階段，GDP增長處于L型“一橫”的低位徘徊，不需要什么經(jīng)濟(jì)新周期，憑借結(jié)構(gòu)優(yōu)化、贏家通吃，核心資產(chǎn)的盈利就可以提升”。

2017年中報(bào)非常明確的驗(yàn)證了“核心資產(chǎn)盈利新周期”這一論斷。在需求回暖的因素之外，我們看到“結(jié)構(gòu)的變化”才是盈利上行的核心驅(qū)動(dòng)力?！敖Y(jié)構(gòu)的變化”體現(xiàn)在：1）供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)了企業(yè)向上的利潤彈性；2）消費(fèi)升級(jí)，改變傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局，龍頭更受益；3）；新興消費(fèi)繼續(xù)爆發(fā)，推動(dòng)新舊增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換；4）總量擴(kuò)張緩慢而結(jié)構(gòu)變化劇烈的過程中，龍頭企業(yè)憑借競爭優(yōu)勢贏家通吃。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段，上市公司盈利的新驅(qū)動(dòng)力

供給結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)了企業(yè)向上的利潤彈性

我們用總資產(chǎn)的增速來衡量供給的增長。如果只是簡單的從總量數(shù)據(jù)上看，2017年中期中國上市非金融企業(yè)營業(yè)收入同比增長了22%，總資產(chǎn)同比增長了15%，過去幾年總資產(chǎn)增速都維持在15%的水平，總資產(chǎn)的增長并不慢。

但是仔細(xì)拆分結(jié)構(gòu)以后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，供給增長的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，非周期性行業(yè)擴(kuò)張，而周期性行業(yè)收縮。從2011年開始周期性行業(yè)的總資產(chǎn)增速持續(xù)下降，即使2017年上半年收入和利潤都大幅反彈，周期性行業(yè)的資產(chǎn)增速也并無起色。2013年以后，非周期性行業(yè)資產(chǎn)增長明顯加快，并超過了周期性行業(yè)。

細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)更清晰的顯示了周期性行業(yè)供給端的收縮。1）從行業(yè)看，煤炭、鋼鐵、建材等總資產(chǎn)增速都處于歷史底部。2）從固定資產(chǎn)的增速看， A股工業(yè)行業(yè)固定資產(chǎn)增速同比僅增長5%，處于歷史低點(diǎn)，在建工程繼續(xù)處于負(fù)增長的狀態(tài)。

行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)也發(fā)生巨變。上述還僅僅是代表了行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)，而行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)供給的調(diào)整更加劇烈。同時(shí)，政府關(guān)閉違規(guī)產(chǎn)能、加強(qiáng)環(huán)保要求、行政限產(chǎn)等手段抬高了行業(yè)的供給曲線，也提高了產(chǎn)品價(jià)格彈性。周期性行業(yè)供給側(cè)的調(diào)整使得經(jīng)濟(jì)總需求企穩(wěn)帶來企業(yè)利潤的劇烈修復(fù)。

資產(chǎn)擴(kuò)張的克制和競爭格局的改善，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也降低了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。2017年上半年資產(chǎn)質(zhì)量控制較好的銀行的資產(chǎn)質(zhì)量開始改善，不良貸款比率環(huán)比下降，撥備覆蓋率有不同程度提升。未來撥備的陸續(xù)釋放，將推動(dòng)優(yōu)質(zhì)銀行的利潤回升。

消費(fèi)升級(jí)，改變傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)競爭格局，龍頭公司受益

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速一直在10%-11%之間波動(dòng)，并無明顯提升。但是傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)上市公司的收入和利潤卻加速增長，非日常消費(fèi)品收入增速從2015年下半年6%回升至2017年上半年20%。

背后的邏輯是，消費(fèi)升級(jí)特別是三四線城市及農(nóng)村的消費(fèi)升級(jí)，帶來了需求的結(jié)構(gòu)性爆發(fā)，擁有品牌優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢的龍頭公司更加受益。這一趨勢在眾多傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)體現(xiàn)的非常明顯。

比如酒行業(yè)，2017年中報(bào)收入同比增長20%，利潤同比增長25%，然而行業(yè)內(nèi)部分化卻非常大。品牌力強(qiáng)的次高端、高端酒最快，然后是有地域影響力、渠道能力強(qiáng)的地方龍頭，其他公司收入增長接近于0。在同一公司內(nèi)部，高端酒的銷量也高于其他產(chǎn)品。原因就在于消費(fèi)升級(jí)是本輪行業(yè)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力，大眾消費(fèi)對(duì)品質(zhì)需求提升，推動(dòng)了高端品牌的銷售和品牌集中度提升。以茅臺(tái)為例，2012年以后茅臺(tái)公務(wù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比30%，2016年這一比例降為1%。根據(jù)興業(yè)證券食品研究員調(diào)研，安徽省白酒的主流消費(fèi)價(jià)格從80元左右迅速向120元左右跨越。

乳制品行業(yè)同樣可以看到消費(fèi)升級(jí)的影響。1）三四線城市乳品消費(fèi)需求上升，尼爾森零研數(shù)據(jù)顯示，三四線城鄉(xiāng)液態(tài)類乳品零售額比上年同期增長近 9%，成為拉動(dòng)乳品消費(fèi)規(guī)模增長的新引擎；伊利、蒙牛在鄉(xiāng)縣的乳制品銷售增速高于公司整體。2）消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)的要求提升，高端產(chǎn)品增速顯著高于行業(yè)平均。3）強(qiáng)大的品牌力和渠道控制力使得龍頭的增長快于其他，市場份額進(jìn)一步提升，比如伊利股份的常溫奶市場份額從2014年上半年26.4%提升至2017年上半年33.8%。

汽車行業(yè)自主品牌崛起的基礎(chǔ)是三四線城市消費(fèi)升級(jí)，2017年上半年乘用車銷量僅同比增長1.6%，吉利汽車、廣汽集團(tuán)收入?yún)s分別同比增長了118%、56%，帶動(dòng)了上市公司收入同比增長了15%，遠(yuǎn)超過行業(yè)數(shù)據(jù)。

新興消費(fèi)需求繼續(xù)爆發(fā)，推動(dòng)新舊增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換

傳統(tǒng)需求內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化的同時(shí)，快速崛起的新興消費(fèi)需求也正在推動(dòng)上市公司盈利增長的動(dòng)能轉(zhuǎn)換。

2017年上半年互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)同比增長70%，其中，騰訊同比增長64%，阿里巴巴同比增長72%；

消費(fèi)者服務(wù)同比增長37%，其中教育服務(wù)同比增長23%，龍頭好未來同比增長高達(dá)71%，博彩業(yè)也在大眾消費(fèi)的支撐下復(fù)蘇凈利潤同比增長25%。

壽險(xiǎn)上市公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長了53%，其中平安作為全球第一大市值的保險(xiǎn)公司仍在加速增長，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長了65%。

這些快速成長的行業(yè)和公司是中國企業(yè)盈利增長不可忽視的力量。2011年中國三地上市非金融企業(yè)中，周期性行業(yè)的利潤幾乎是非周期性行業(yè)的兩倍，而到2017年上半年，二者的利潤已經(jīng)持平，非周期性行業(yè)的影響力顯著上升。

行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，龍頭企業(yè)贏家通吃

在上述的邏輯中，我們已經(jīng)展示了經(jīng)濟(jì)總量擴(kuò)張緩慢而結(jié)構(gòu)變化劇烈的特征，龍頭企業(yè)更有優(yōu)勢。結(jié)構(gòu)的巨變對(duì)企業(yè)的成本、資金、品牌、渠道、技術(shù)等提出了更高的要求，而并非如同以往總量快速增長時(shí)只要上產(chǎn)能、攤大餅就能賺錢。比如，周期性行業(yè)處于供給曲線最下端的企業(yè)憑借成本優(yōu)勢可以攫取超額利潤，而環(huán)保要求、限產(chǎn)等將逼迫資金實(shí)力較弱的中小企業(yè)出清；傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)升級(jí)對(duì)企業(yè)的品牌力、渠道能力、效率等也提出了更高的要求；即使在新興的行業(yè)，龍頭企業(yè)也可以憑借技術(shù)、平臺(tái)等壁壘獲得高于行業(yè)的增長。

我們以指數(shù)成分股（滬深300、恒生指數(shù)、中概股指數(shù)）作為龍頭企業(yè)的代表，與整體的收入增速進(jìn)行對(duì)比，可以看到：

——非周期性行業(yè)龍頭企業(yè)的收入增速明顯高于整體，其中，家電、零售、釀酒等行業(yè)龍頭企業(yè)和整體的差距最大。

——周期性行業(yè)的劇烈波動(dòng)掩蓋了龍頭優(yōu)勢，但是在部分原材料行業(yè)如鋼鐵、建筑材料、鋁、紙、工業(yè)機(jī)械等，我們依然可以看到龍頭企業(yè)的增速明顯超過了整體。

中國上市公司盈利新周期確立

類比美國80年代，當(dāng)前中國是經(jīng)濟(jì)不溫不火，孕育偉大企業(yè)的時(shí)代。80年代初在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)力緊縮下美國經(jīng)濟(jì)走出滯脹，同時(shí)GDP也下了臺(tái)階，由60年代的年均4.3%降到80年代3.3%；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)由制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型；貨幣政策偏緊，財(cái)政政策著力于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。伴隨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一大批世界級(jí)企業(yè)涌現(xiàn)，如可口可樂、寶潔、GE、沃爾瑪、迪士尼等等。這些企業(yè)憑借模式創(chuàng)新、技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等取得了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速的增長，和遠(yuǎn)勝于整體指數(shù)的回報(bào)。

中國企業(yè)盈利面臨的主要矛盾是上述經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，而非宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的大起大伏。即使經(jīng)濟(jì)在低位震蕩反復(fù)，從小的復(fù)蘇又走向小的衰退，上市企業(yè)整體的利潤增速由于基數(shù)的原因也許會(huì)有所反復(fù)，但是都不會(huì)影響龍頭企業(yè)的盈利能力和成長主線。

與歷史相比，當(dāng)前ROE仍處于較低水平，2017年上半年非金融企業(yè)ROE4.4%（非年化），才回升到2015年上半年盈利能力挖坑前的水平。凈利率已經(jīng)恢復(fù)到了高位，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍卻處于非常低的水平。未來隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，龍頭企業(yè)贏家通吃帶動(dòng)行業(yè)效率提升，ROE改善空間非常大。

現(xiàn)在權(quán)益投資的基本面不是什么經(jīng)濟(jì)的新周期，而應(yīng)當(dāng)重視龍頭企業(yè)的盈利新周期。在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段，關(guān)鍵要尋找最優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)，其業(yè)績優(yōu)于行業(yè)及經(jīng)濟(jì)增速，核心競爭力不斷提升，價(jià)值將持續(xù)被重估。