美國三大股指數(shù)連創(chuàng)歷史紀錄，市場波動率長期處于低位，全球資產(chǎn)價格漲破天際，華爾街的那句老話說得好，“在音樂停下之前，誰也不會停止舞蹈”。

今年以來Mark Howards和達里奧這些資本大佬屢次發(fā)出警告，認為市場大大低估了當(dāng)前所面臨的風(fēng)險，“天下沒有不散的筵席”。

德意志銀行于9月18日發(fā)布長達94頁的長期資產(chǎn)回報專題研報，干脆將副標題起做“下一場金融危機”。

德銀在對15個發(fā)達市場國債和股票市場進行分析時發(fā)現(xiàn)，總體來看，債券和股票投資組合的估值，目前都已經(jīng)達到歷史最高水平。

目前美國標普500指數(shù)已經(jīng)走出了史上第二大的牛市記錄，如此高水平的資產(chǎn)價格終有一天會失去支撐，金融崩潰乃至之后的經(jīng)濟衰退的到來不可避免，問題在于下一場危機會發(fā)生在哪里，何時會來？

以信貸策略師Jim Reid為首的德銀分析團隊，列出了如下幾項危機“爆點”：

我們身處的這個“央行大縮表”時代

過去十年浸淫在全球央行聯(lián)手寬松的低利率環(huán)境下，投資者很容易懈怠，認為當(dāng)前的金融市場狀況是常態(tài)。

然而德銀對抱著這樣想法“當(dāng)頭棒喝”：這一點都不正常！自08年金融危機以來，四大央行——美聯(lián)儲、歐洲央行、日本央行和英國央行的資產(chǎn)負債表擴張了逾10萬億美元，達到了驚人的14萬億美元。其中光歐洲央行2015年3月至今就增加了約2.3萬億美元的資產(chǎn)。從1914年以來的歷史數(shù)據(jù)可直觀的看出，目前央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模史無前例（下圖）。

做個形象的比喻，人口達14億的世界第二大經(jīng)濟體中國，其一年的國民生產(chǎn)總值約為11.2萬億美元，才與目前四大央行資產(chǎn)負債表擴張的規(guī)模相當(dāng)。而歐洲央行過去兩年通過資產(chǎn)購買計劃變相“印錢”的規(guī)模，約與法國或印度（分別為第六和第七大經(jīng)濟體）一年的國民生產(chǎn)總值相當(dāng)。

不僅僅是貨幣政策層面，主要經(jīng)濟體政府的累計預(yù)算赤字和因此帶來的政府債務(wù)規(guī)模上漲，亦達到了空前的高度，與此同時國債收益率則一路跌落至歷史低位（下圖）。各國瘋狂“印錢”向經(jīng)濟注入流動性，其實也是拜暴漲的政府債務(wù)所賜。在這樣一個量化寬松造就的低利率環(huán)境下的債券牛市，其“人造”性質(zhì)一目了然。

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇，全球“央媽”貨幣政策正?；⑹湛s資產(chǎn)負債表規(guī)模的步伐陸續(xù)展開，我們所身處的這個“央行大縮表”時代，同樣也是史無前例，只能摸著石頭過河。

不論各大央行采取怎樣的措施緩解縮表對市場的沖擊，對于目前處于歷史高位的全球資產(chǎn)價格，都將帶來深遠的影響；屆時若經(jīng)濟表現(xiàn)不及預(yù)期，央行中途暫?？s表進程，恐怕也為時已晚。

下一次經(jīng)濟衰退到來時 央行們還“有息可降”嗎？

到2018年一季度，本輪美國經(jīng)濟擴張將成為史上第二長的擴張周期，而就在這樣一個“強弩之末”的節(jié)骨眼上，仍在四處搜刮資產(chǎn)“買買買”的各國央行，卻還未進入持續(xù)的加息周期，政策利率仍處于接近或等于零利率的極低水平，而像日本和德國國債甚至出現(xiàn)負利率的情況。

雖然經(jīng)濟擴張周期的長度本身并不能被視作接下來經(jīng)濟衰退的風(fēng)向標，但在過去167年當(dāng)中，一共發(fā)生過34次擴張和33次衰退，一一對應(yīng)周而復(fù)始。

每當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟衰退的時候，央行就得通過降息的方式向市場輸入流動性，阻止通縮帶來的進一步損失，刺激通脹幫助經(jīng)濟復(fù)蘇；在經(jīng)濟復(fù)蘇擴張的時候，央行則要“未雨綢繆”擇機加息，為下一次經(jīng)濟衰退到來時留出降息的空間。

然而過去的歷史經(jīng)驗表明，每一次經(jīng)濟衰退時央行的降息幅度，總是要遠遠大過擴張時的加息幅度。站在關(guān)注市場反應(yīng)的決策者的角度，這也可以理解，市場總是希望“央媽”撒錢給市場注入流動性漲漲漲，而一旦“央媽”開始加息收縮流動性，本來欣欣向榮的市場就會陷入恐慌引發(fā)通縮，造成經(jīng)濟衰退，“央媽”就不得不提早結(jié)束加息，再次對市場實施刺激。總的來看，政策利率始終處在一種下行的趨勢上。

如此往復(fù)，不僅“央媽”們?nèi)找娼咏阆孪蘩实慕?jīng)濟學(xué)困境，而每一次經(jīng)濟刺激都會大幅增加市場內(nèi)部的杠桿率，金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)穩(wěn)定性愈發(fā)堪憂，危機和衰退也來得越來越快。

08年金融危機至今，各國通脹率越來越難達到央行設(shè)置的政策目標（下圖），本輪貨幣政策正?；M程還未走到終點，各國央行可能就將被迫再次祭出量化寬松政策，但屆時央行降息的空間已經(jīng)所剩無幾，而市場對于量化寬松的流動性注入幾近麻木。這也將是下一次危機的潛在源頭。

意大利“原爆點”和民粹主義浪潮

意大利作為歐盟經(jīng)濟中當(dāng)之無愧的“拖油瓶”，經(jīng)濟表現(xiàn)與其他成員國相比不佳，政府債務(wù)只增不減（下圖），持有大量不良資產(chǎn)的銀行系統(tǒng)難以自持，而不得民心的低效政府導(dǎo)致即將到來的大選中，民粹主義浪潮來勢兇。

在德銀看來，這是歐元區(qū)乃至全球經(jīng)濟危機“原爆點”的不二配方，接下來的十二個月將是決定意大利這個國家命運的“十字路口”。

九個月內(nèi)將舉行的全國大選中可能將反歐民粹政黨送上舞臺，這在市場上已經(jīng)有所預(yù)期，但經(jīng)濟基本面上的噩耗根本無法回避：意大利國民經(jīng)濟增長已經(jīng)落后于整個歐元區(qū)，高達133%的債務(wù)占GDP比例僅次于希臘，赤字占GDP比例-2.4%完全不見債務(wù)減少的跡象。

常年累計的巨額政府債務(wù)，意味著意大利需要花掉約4%的GDP來償付其債務(wù)利息（下圖）。這比OECD國家的平均水平翻了一番，在歐元區(qū)當(dāng)中位列第二。

德銀之所以沒有將歐元區(qū)或歐盟的崩潰列為可能的危機觸發(fā)事件，主要就是因為意大利正是這種場景當(dāng)中的第一道“防波堤”。

如果意大利的各方面問題在未來幾個季度中沒有急劇升級，那么歐盟/歐元維持當(dāng)前狀態(tài)下繼續(xù)存在下去的可能性就更高。

而若意大利大選或債務(wù)問題確實引發(fā)了危機，那么整個歐元區(qū)經(jīng)濟都會一起遭殃，威脅到整個歐盟存在的根基。

中國信貸擴張暗藏危機？

談及中國經(jīng)濟的隱憂，德銀簡潔明了將中國近年來的非金融債務(wù)增長，和其他經(jīng)歷過信貸規(guī)模爆炸性擴張后泡沫破滅的國家放在一起比較。中國可以擺脫其他國家曾經(jīng)的命運嗎？

到金融危機發(fā)生前非金融債務(wù)占GDP比例的增長（中國，2005-2017）

參照物依次為1980-2006年的日本、1986-2000年的泰國和1994-2011年的美國、西班牙

2007年，中國經(jīng)常賬戶盈余達到占GDP逾10%的頂峰。近年來隨著國內(nèi)信貸規(guī)模的擴張，財富效應(yīng)導(dǎo)致儲蓄大幅流失的同時，中國國民對海外商品服務(wù)的需求也在日益增加，中國經(jīng)常賬戶盈余目前已收縮至GDP占比的1%。

自1998年以來中國經(jīng)常賬戶盈余情況

德銀甚至認為在不久的將來，中國將從長期的經(jīng)常賬戶盈余翻轉(zhuǎn)為經(jīng)常賬戶赤字。巨額的跨境資本流動將使得中國決策者無法完全掌控自己的經(jīng)濟，人民銀行對于市場的影響力也將大為減弱。屆時中國的經(jīng)常賬戶赤字，很可能成為國際市場資本爭相利用的弱點。

2017年的全國金融工作會議上，中國政府正視房地產(chǎn)泡沫的存在，并將房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定列為重點工作對象。對此，德銀則用以下這張圖表發(fā)出警告：

2016年中國一二線城市的房價變化對可支配收入比率（property wealth change to disposable income）已上漲至新高，且這一效應(yīng)已經(jīng)蔓延至三線的衛(wèi)星城市（下圖）。在新發(fā)放貸款中新按揭貸款的比例在2016年也達到新高。

德銀認為，雖然可以為中國不會發(fā)生結(jié)構(gòu)性金融危機找出很多理由，但若不正視這些問題，金融和經(jīng)濟領(lǐng)域上的失衡仍將繼續(xù)加劇，風(fēng)險也將繼續(xù)上升。