牛市上半場，估值盈利完美共振。恒生指數(shù)今年累計上漲30%，供給側(cè)改革推進(jìn)，“舊經(jīng)濟(jì)”盈利復(fù)蘇超預(yù)期，“互聯(lián)互通”的機(jī)制變化，使香港市場擺脫估值洼地。盈利和估值的共振，推動指數(shù)創(chuàng)新高，1年前我們提出的邏輯，在這1年慢慢得到市場的驗證。分行業(yè)盈利看，周期業(yè)績領(lǐng)跑，金融反彈顯著，對比3月前的市場預(yù)測，高達(dá)52%的公司被上調(diào)，調(diào)高比率60%以上的13個子行業(yè)，以周期、銀行、地產(chǎn)等為主。

大勢研判：未來3-6個月，海外資金對港股的配置變化更為重要，恒指有望站上“3萬點”。過去3個月，美元的貶值幅度超市場預(yù)期，美元指數(shù)從120跌回到92。弱勢美元驅(qū)使全球資金對新興市場的配置需求提升。內(nèi)地企業(yè)盈利基本面的改善，導(dǎo)致海外投資者對內(nèi)地的興趣和關(guān)注度提升。雖然周期盈利復(fù)蘇可能經(jīng)歷高點，4季度市場面臨曲折，但供給側(cè)改革對銀行報表的影響遠(yuǎn)沒有結(jié)束，并將持續(xù)到2018年，預(yù)計銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善將推動恒生指數(shù)2018年站上“3萬點”。隨著認(rèn)知的深入，南向資金對香港市場的影響正在潛移默化，比如汽車、地產(chǎn)等行業(yè)尤為明顯。

4季度行業(yè)配置：大牛市中的“安全邊際”。在今年5月23日外發(fā)的《港股市場2017年下半年投資策略》中，我們提到估值上升的情況下，下一階段更重要是在牛市中尋找“安全邊際”。中報季后，我們延續(xù)這一思路的繼續(xù)思考，安全邊際可來自兩個方面：第一，盈利改善的持續(xù)性，未來還有空間；第二，本身具有后周期屬性的行業(yè)，這是我們4季度配置的出發(fā)點：

大金融，銀行和保險為首選。銀行凈利潤在港股板塊占比達(dá)到40%，而2017年中報給投資者最大超預(yù)期的就是銀行。銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善在今年年初逐漸獲得機(jī)構(gòu)投資者的共識，而外資仍對較高杠桿率和房地產(chǎn)風(fēng)險擔(dān)心。銀行內(nèi)部信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整有助于存量風(fēng)險化解，高風(fēng)險貸款基本實現(xiàn)了逐步退出，資產(chǎn)質(zhì)量步入穩(wěn)步修復(fù)期，“安全邊際”來自可持續(xù)性，這也將成為支撐整體市場的核心因素。同時，我們也看好保險行業(yè)盈利的持續(xù)改善，和相應(yīng)內(nèi)生價值提升。

后周期必選消費(fèi)和汽車經(jīng)銷商，為業(yè)績高確定選擇。如果我們在金融板塊中尋找“持續(xù)性”的安全邊際，消費(fèi)板塊本身具有一定后周期性。我們看好乳業(yè)和服飾（運(yùn)動服飾），以及汽車經(jīng)銷商。從行業(yè)景氣度看，競爭降價、三四線消費(fèi)升級和渠道下沉共同促使三四線城市乳品需求接棒，量變到質(zhì)變，乳業(yè)出現(xiàn)景氣反轉(zhuǎn)契機(jī)。運(yùn)動服飾也具備相似的邏輯，在歷經(jīng)粗放擴(kuò)張、慘痛調(diào)整后，已基本完成洗牌、格局較穩(wěn)，步入穩(wěn)健高景氣階段。最后是汽車經(jīng)銷商，嚴(yán)格意義上說，經(jīng)銷商不算后周期品種，但作為產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，豪車經(jīng)銷商將受益于寶馬的強(qiáng)勢產(chǎn)品周期。

工業(yè)周期品，相對看好基建和外貿(mào)復(fù)蘇。鋼鐵煤炭等景氣依舊向好，但交易已經(jīng)處于右側(cè)，從“安全邊際”角度繼續(xù)擴(kuò)大配置較困難。所以在周期工業(yè)品，我們相對看好基建相關(guān)如鐵路設(shè)備，和外貿(mào)領(lǐng)域如集運(yùn)。由于去年動車組招標(biāo)減少，中車等上半年動車組收入大幅下滑，但上半年機(jī)車、貨車招標(biāo)均出現(xiàn)了大幅增長（包括“復(fù)興號”的兩批招標(biāo)），預(yù)計下半年這些招標(biāo)將繼續(xù)回升，帶動盈利復(fù)蘇。同時，市場對外貿(mào)航運(yùn)景氣復(fù)蘇仍預(yù)期不足，我們認(rèn)為新貿(mào)易增長和更新需求將推動集運(yùn)行業(yè)的景氣改善。

繼續(xù)看好騰訊等稀缺成長標(biāo)的，以及新港股通標(biāo)的。港股的科技龍頭如騰訊控股、瑞聲科技等雖然前期漲幅較大，仍具市場稀缺性。同時，我們建議投資者關(guān)注9月新港股通標(biāo)的，比如教育等A股稀缺標(biāo)的。

風(fēng)險因素：無漲跌停保護(hù)下的投資風(fēng)險，監(jiān)管套利可能引發(fā)的監(jiān)管風(fēng)險。

投資建議：綜合中信證券研究部行業(yè)組反饋，4季度我們港股推薦組合：建設(shè)銀行、工商銀行、新華保險、蒙牛乳業(yè)、安踏體育、中國中車、騰訊控股，重點關(guān)注汽車經(jīng)銷商及教育板塊的正通汽車、民生教育。