在A股的策略行業(yè)，一直有一個(gè)崗位叫做“主題研究”，同時(shí)，天風(fēng)證券策略組也設(shè)立了市場上唯一一個(gè)“海外映射”的崗位，縱觀美股歐股和港股，好像很少有所謂主題行情和XX映射，外資行的分析師也沒有主題研究這么一說，從以美股和港股起家的研究員的角度去看，對A股市場所謂的主題研究本身就可能充滿著主觀上的反感和抗拒。但是經(jīng)過一年多的觀察和路演，與多位買方賣方專家的溝通，我們對這兩個(gè)詞有了更深刻的理解。同時(shí)，隨著看的公司和行業(yè)的增加，及更多的思考，越來越能感受到所謂“獨(dú)立且深度的思考”的價(jià)值所在。

所謂"主題"

A股有各種各樣的主題研究和炒作，近期很多三觀一致的朋友都表達(dá)自己很討厭這種類型的炒作，尤其是在今年轉(zhuǎn)向偏價(jià)值研究的風(fēng)氣之后，但是我們與很多人聊完之后感覺，大家被之前各種“主題”的字眼及炒作的歷史深惡痛絕，但是并沒有去理解其背后的意義所在。

比如最著名的“特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈”，我們特別不能認(rèn)同所謂特斯拉很好，所以建議大家關(guān)注特斯拉/蘋果板塊性投資機(jī)會(huì)，特斯拉好，并不代表所有的特斯拉供應(yīng)商都很好。我們要去理解所謂特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的意義所在。我們之所以研究特斯拉，因?yàn)?

1 全球其他的車做的不如特斯拉好，從性能，口碑，客戶接受度到體驗(yàn)etc.

2 因?yàn)橐陨希蕴厮估邆淞祟^羊效應(yīng)，所以可以成為特斯拉供應(yīng)商，就可以在全球汽車電動(dòng)化，電子化，智能化的過程中分一杯羹。

這兩個(gè)假設(shè)如此的理所應(yīng)當(dāng)，以至于很多人根本忘記了假設(shè)的存在。

之所以這么說，因?yàn)椴皇撬蠥股特斯拉供應(yīng)商都具備以上特點(diǎn)的。比如說，全球其他的車并不是所有的都不如特斯拉，簡單舉例，座椅，模具，部分金屬?zèng)_壓件，內(nèi)飾等等等等這些零部件，傳統(tǒng)車不一定不如特斯拉，同時(shí)大眾寶馬有自己的金屬?zèng)_壓供應(yīng)商，有自己的座椅模具供應(yīng)商，具體到某個(gè)零部件某家公司，是不是能夠符合假設(shè)2。

要想清楚這一點(diǎn)，必須要繼續(xù)問下去，這個(gè)零部件與之前的不同是什么，為什么特斯拉要用，為什么別家不用，別家將來要不要用，別家要用為什么要用他。再往下一層去理解，特斯拉現(xiàn)在用這個(gè)解決什么關(guān)鍵指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)將來會(huì)不會(huì)發(fā)生變化，這種變化會(huì)不會(huì)導(dǎo)致這個(gè)零部件不需要或者價(jià)值量有變化etc. 這樣，才能從三十多家特斯拉供應(yīng)鏈中找出真正的，符合特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈主題的核心標(biāo)的所在。每次談起新能源車的變化，大家第一反應(yīng)都是三電（電池電機(jī)電控），除此之外，其他的零部件，是tesla供應(yīng)商，好像就可以給予高估值，私以為并不是這種理解。這也是為什么三花智控，先導(dǎo)智能，宏發(fā)股份可以持續(xù)穩(wěn)定的上漲而不是廣東鴻圖，鴻特精密天汽模等等公司。

這也是為什么很多人最近說，15年到17年每年都有新能源一波，但是漲的標(biāo)的都不一樣，除了對這個(gè)主題每年背后的變化和理解的提前思考之外，真正的對新能源車產(chǎn)品和行業(yè)的核心理解，是能不能賺到長期持續(xù)收益的關(guān)鍵，天齊鋰業(yè)，先導(dǎo)智能這樣的核心標(biāo)的，15年下半年新能源主題開始到現(xiàn)在，每年都有非常好的持續(xù)性收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤，即便不考慮今年，15年下半年到16年底50%-100%之間的收益率絕對可以滿足不管是公募還是私募還是保險(xiǎn)等各類資金的收益率要求。

新能源車主題的核心是，新能源車會(huì)部分直到全部取代傳統(tǒng)車，為什么？絕對不僅僅是中國想彎道超車這么簡單，今天我們?nèi)サ糁袊袌?，去掉中國車企，我們發(fā)現(xiàn)全球車企巨頭在純海外市場都有巨量的激進(jìn)的新能源車規(guī)劃，這不是中國企業(yè)想彎道超車可以解釋的。也不是僅僅一個(gè)節(jié)能減排要求可以解釋的，如果是節(jié)能減排，那政府為什么要節(jié)能減排，節(jié)到什么程度是終點(diǎn)，HEV有沒有可能滿足這個(gè)終點(diǎn)的需求？如果車不符合消費(fèi)者需求，僅僅靠節(jié)能減排的推動(dòng)，推行的下去么？車企因?yàn)殡p積分做出來的車賣給誰？為什么新能源車可以走向需求推動(dòng)，為什么是現(xiàn)在，不是五年前，不是五年后，現(xiàn)在和之前之后的變化在技術(shù)端，產(chǎn)業(yè)端有什么，需求到底是什么？這也是我們?yōu)槭裁匆恢眻?jiān)持從全球的角度觀察新能源的布局，銷量，變化的根本原因所在。

我們認(rèn)為，新能源車的根本在于 A 從能源使用效率來講，每行駛1km，新能源車的初始能源計(jì)算整體功耗低于燃油車。這個(gè)叫做同樣的能源做更多的事情，所謂生產(chǎn)效率的提升的意義，對于節(jié)能減排，先不說到底能在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條中減排多少，這個(gè)也不容易計(jì)算清楚，但是起碼，排放向上游集中，更加方便處理和監(jiān)控。為什么現(xiàn)在說，因?yàn)榧夹g(shù)的進(jìn)步已經(jīng)可以看到產(chǎn)品逐漸可以走向消費(fèi)者可接受的產(chǎn)品（新款Leaf，GM BOLT，Model3 這樣的產(chǎn)品，相比之前，更能滿足實(shí)際的消費(fèi)者的需求）。

如果認(rèn)為新能源車行業(yè)確實(shí)會(huì)在某一天部分到幾乎完全取代燃油車，那么對核心標(biāo)的的尋找路徑及持有的信念，就會(huì)是另一種心態(tài)了吧（當(dāng)然，這里不討論平行的行業(yè)內(nèi)比較來尋找確定性的龍頭公司這個(gè)話題，及大宏觀因素影響的股價(jià)波動(dòng)）

簡而言之，對于部分主題，其內(nèi)部的核心理解，還是基于對產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知，對產(chǎn)品價(jià)值的理解，對行業(yè)變化行業(yè)結(jié)構(gòu)的全面把握。并不是僅僅主題炒作而已。否則無法找到真正的核心標(biāo)的，也無法對手上的標(biāo)的擁有很強(qiáng)的信念。

所謂“海外映射”

自從去年七月開始進(jìn)入這個(gè)崗位，內(nèi)心確實(shí)很迷茫不知道怎么做，每個(gè)行業(yè)好像都在做海外映射，同時(shí)有段時(shí)間我們非常不喜歡的所謂：蘋果股票漲所以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈就漲，這樣的邏輯不時(shí)出現(xiàn)。讓大家對海外映射也敬而遠(yuǎn)之。經(jīng)過一年的逐漸磨合，我們認(rèn)為，海外映射的實(shí)質(zhì)就是產(chǎn)業(yè)研究，不過，我們要意識到在很多產(chǎn)業(yè)中，中國的企業(yè)畢竟是產(chǎn)業(yè)中的一環(huán)，有些領(lǐng)域的巨頭畢竟在海外，他們的變化對A股公司的影響確實(shí)非常明顯。比如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，蘋果因?yàn)榉旨t，減稅，回購等等的股價(jià)上漲，與產(chǎn)業(yè)鏈沒有半毛錢關(guān)系，但是蘋果漲價(jià)，出貨增加，對X的預(yù)期提升，等等等等，確實(shí)是會(huì)對產(chǎn)業(yè)鏈公司形成實(shí)質(zhì)性的收益影響。這里我們確實(shí)要區(qū)分蘋果到底漲的是什么。

還有一種情況，我們在科技上確實(shí)落后于海外巨頭，所以人家的今天就是我們的明天，這也是一種映射，但是這種映射必須要非常清楚雙方市場的不同，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同，產(chǎn)業(yè)鏈條，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中位置的不同等等等等。其實(shí)還是產(chǎn)業(yè)研究，不過視角更多一點(diǎn)而已。比如光器件，AAOI的上漲驅(qū)動(dòng)力來自于cloud datacenter相比于IDC datacenter的扁平化結(jié)構(gòu)帶來的光模塊應(yīng)用數(shù)量和容量的增加，且這個(gè)變化很持續(xù)，AMZN和微軟的云計(jì)算中心從40G，變成100G，到現(xiàn)在設(shè)計(jì)中的200G，光器件已經(jīng)成為數(shù)據(jù)中心除了水電之外最重要的成本開銷，以至于用100G數(shù)據(jù)中心來定義現(xiàn)在的cloud datacenter，中國的cloud除了市場巨大，剛開始啟動(dòng)之外，確實(shí)在技術(shù)方面還落后海外一籌，我們的大部分cloud還不是真正的cloud，僅僅是IDC的集合而已，結(jié)構(gòu)的扁平化，虛擬化是將來必須要走的路徑，由此帶來的光器件容量需求必然從現(xiàn)在的40G到將來的200G甚至更多。且我們的供應(yīng)商已經(jīng)進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈并且取得很好的持續(xù)性的地位，這是今年中際裝備的核心驅(qū)動(dòng)力。

再回到新能源產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為該產(chǎn)業(yè)鏈具備以上兩個(gè)特點(diǎn)。

一方面，全球最大且最好的車企，電池企業(yè)，鋰礦公司全部都在海外，中國的零部件公司都是整個(gè)產(chǎn)業(yè)中的一節(jié)，不過在部分零部件或者上游，我們確實(shí)具備了全球競爭力

另一方面，相比中國的新能源車市場，全球的市場相對較少強(qiáng)制性的需求端政策干擾。他們的走勢更偏向于一個(gè)需求驅(qū)動(dòng)的市場應(yīng)該有的樣子，對我們有真正的借鑒意義。

這是多了一個(gè)角度和視野之后的重點(diǎn)所在。近期美股SQM，ALB漲幅驚人，包括之前的OLED，同樣的道理，都是產(chǎn)業(yè)研究，不過站在更加全面，宏觀的角度，更豐富的維度去理解產(chǎn)業(yè)的變化。

判斷及思考而不是信息

從美股到港股做回A股，最大的感觸不同在于，海外股市相比而言，信息更加公開，更加透明，更加全面詳細(xì)。公司公開的交流對所有投資者都很公平且很詳盡，財(cái)報(bào)和電話會(huì)議披露的信息幾乎代表了這一個(gè)季度你對公司大部分的信息來源和理解。但是A股，信息披露機(jī)制不夠完善，財(cái)報(bào)透露的信息非常有限，同時(shí)由于投資者結(jié)構(gòu)和集中度的不同，投資人的信息接收程度更加的不均衡且分散。所以在A股的投資決策中信息的占比相對而言很大。

不過拋棄噪音，如果我們希望買到十年十倍二十倍股并持有獲得收益，其實(shí)信息在其中的占比并不是很大，對行業(yè)和公司的核心理解才是最重要的因素。比如過去的多年大牛股，茅臺(tái)，老板電器，海康威視，立訊精密，格力，恒瑞醫(yī)藥等等，買入并持有賺公司成長的錢的最佳表現(xiàn)。這不僅僅是判斷趨勢一句話就可以解釋的。還包括對行業(yè)，對產(chǎn)品的核心理解和思考，產(chǎn)品的價(jià)值點(diǎn)是什么。比如對文字，圖片，視頻的理解，我們認(rèn)為一句話的定義叫做作為工具，其“信息傳遞的生產(chǎn)效率的極大提升”，所以作為信息傳遞的工具，從文字到圖片到視頻是必然的趨勢，所以我們認(rèn)為，攝像頭作為“數(shù)據(jù)時(shí)代性價(jià)比最好的傳感器”，市場空間非常大，港股的舜宇光學(xué)，臺(tái)股的大立光，表現(xiàn)的就是這個(gè)核心要素。為什么TESLA用了8個(gè)攝像頭不是8個(gè)別的傳感器，因?yàn)閿?shù)據(jù)的質(zhì)量是不一樣的。

所以身在賣方，我們覺得，我們出售的，不是信息，而是基于信息的思考和判斷。特別說明這點(diǎn)是因?yàn)楝F(xiàn)在市面上信息太多，基于信息的堆砌太多，而判斷太少。所以以此為前提，我們努力想清楚每次寫的報(bào)告，路演的內(nèi)容，到底是信息的堆砌，還是真正的思考。這也是這個(gè)系列的報(bào)告的來源和動(dòng)機(jī)。最近兩個(gè)月與市場的交流中，再次深刻的感受到這一點(diǎn)，一層邏輯的聲音很多，但是再往下的邏輯的聲音就很少。

比如先導(dǎo)智能，第一層邏輯是：公司很好產(chǎn)品很強(qiáng)，進(jìn)入松下，所以是全球供應(yīng)商，能夠在全球的市場第二層邏輯，哪里好，為什么他的產(chǎn)品好，以主力產(chǎn)品卷繞機(jī)為例，CATL或者松下為什么用先導(dǎo)的卷繞不用別人，電池的關(guān)鍵指標(biāo)是什么，卷繞對這些關(guān)鍵指標(biāo)的影響是什么，影響多大，這是先導(dǎo)為什么能夠成為龍頭的原因。

為了消弭這個(gè)影響客戶愿意付出的代價(jià)是什么，這是先導(dǎo)為什么利潤率高于競爭對手的主要因素。

532到811，哪些設(shè)備要換，為什么，更換的好處是什么，這是對其持續(xù)度和市場空間的判斷。

第三層邏輯：先導(dǎo)怎么就實(shí)現(xiàn)了這些關(guān)鍵性的指標(biāo)導(dǎo)致其脫穎而出（對其發(fā)展歷史的判斷，及同行發(fā)展歷史的判斷），這些指標(biāo)在什么產(chǎn)品類型上適用，什么產(chǎn)品上不適用，如果下游技術(shù)進(jìn)步，先導(dǎo)產(chǎn)品的這些優(yōu)勢是否還是優(yōu)勢，還能有多大etc. 這是對其持續(xù)性競爭力及市場空間的判斷。

這是我們所謂的判斷和思考的價(jià)值所在，也會(huì)讓人買入及持有的信念更強(qiáng)吧。

最后，把股票和股市分開，什么是股票層面的因素，什么是股市層面的因素，分開理解，會(huì)有更多的判斷，滾雪球里面寫過一句話印象深刻，叫做“我們買的公司，我們希望即便沒有股票交易所，我們也希望他是有價(jià)值的”。這是所有思考系列所希望達(dá)到的目標(biāo)所在，這也是所謂賺公司發(fā)展的錢的意義所在。作為一篇公開發(fā)出的思考系列，希望能夠?qū)ξ覀冏约?，也能夠?qū)Υ蠹矣心呐乱稽c(diǎn)點(diǎn)的幫助，就值得了。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展不及預(yù)期，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)