這篇研報于今年5月5日首發(fā)于上交所官網(wǎng)，以下為報告全文：

“資本系族”的說法源自于財經(jīng)媒體對“一控多”1現(xiàn)象的關(guān)注。在我國資本市場上，資本系族自1999 年之后開始出現(xiàn)，現(xiàn)已成為A 股市場的普遍現(xiàn)象。近年來，我國宏觀經(jīng)濟的新發(fā)展、A 股市場持續(xù)擴容以及并購重組的持續(xù)高漲， 催生出更多的資本系族。資本系族給國民經(jīng)濟和資本市場的發(fā)展做出了重要貢獻，但也潛藏著諸多問題和風(fēng)險。近年來， 隨著證券監(jiān)管及社會輿論監(jiān)督的強化，資本系族再度引起多方關(guān)注。鑒于此，本報告對當(dāng)前A 股市場上的資本系族進行梳理研究并提出監(jiān)管思考。

一、A股資本系族現(xiàn)狀

本報告將兩家及以上的上市公司被同一實際控制人控股或?qū)嶋H控制的現(xiàn)象定義為“資本系族”，并以擁有兩家及以上A 股上市公司作為建“系”標(biāo)尺，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截止2017 年2 月7 日，深滬兩市共有各類資本系族178 個，涉及上市公司1045 家，占同期A 股上市公司總數(shù)的33.8%。其中， 國有控股的資本系族101 個，涉及上市公司866家，大部分為國務(wù)院國資委和地方國資委控股；民營控股的資本系族76個，涉及上市公司179 家，家族控股占絕大多數(shù)，少數(shù)由集體企業(yè)或職工持股會等實體控股。以最新收盤價計算，上述民營資本系族上市公司總市值約為2.68 萬億元，占滬深兩市總市值的比例約為4.8%。

1、民營系族多分布于長三角和珠三角

從圖1中可以看出，A 股民營資本系族上市公司主要分布于浙江、廣東、江蘇、上海、北京和四川等省市，共有103 家，占比接近60%，其中浙江有32 家，占比約為18%。若按實際控制人籍貫劃分，浙江是A 股民營資本系族第一大省份，至少包括復(fù)星系（郭廣昌）、萬向系（魯冠球）、橫店系（橫店社團經(jīng)濟企業(yè)聯(lián)合會）、精功系（金良順）、杉杉系（鄭永剛）、銀億系（熊續(xù)強）、長城系（趙銳勇）等民營資本系族。國美系（黃光裕）、茂業(yè)系（黃茂如）以及袁志敏家族則來自廣東省。

2、民營系族多集中于制造業(yè)

從圖2中可以看出，民營資本系族上市公司主要分布于制造業(yè)，占比接近60%，其次為批發(fā)和零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，合計占比約為20%。

3、民營系族大多橫跨兩個行業(yè)

從圖3 中可以看到，76 個民營資本系族中，有10 個系族的上市公司屬于同一行業(yè)，51 個系族的上市公司分屬于兩個行業(yè)，11 個系族的上市公司分屬于3 個行業(yè)，2 個系族的上市公司分屬于4 個行業(yè)，1 個系族（海航公益基金）的上市公司分布于5 個行業(yè)。

4、民營系族上市公司規(guī)模大于非系族上市公司

從表2中可以看到，民營資本系族上市公司的總資產(chǎn)均值、資產(chǎn)負債率均值以及市值均值都顯著高于非系族上市公司。比如，本報告統(tǒng)計的179  家民營系族上市公司和1808家非系族上市公司，總資產(chǎn)均值分別為154億元和53億元， 前者顯著高于后者（T 值為4.81）。

5、初始實際控制人占比近半通過資本運作和擴張并進而控制多個上市公司，組成關(guān)聯(lián)的、金字塔形狀的資本系族，是一些企業(yè)集團快速成長的重要途徑。從表3 中可以看到，本報告梳理的76個民營資本系族中，有51 個系族的實際控制人為系族內(nèi)至少一家上市公司的初始實際控制人，其中有18 個系族的實際控制人是系族內(nèi)所有上市公司初始實際控制人。其余25 個系族則完全通過股份受讓、并購重組等方式獲得系族內(nèi)上市公司控制權(quán)。

6、后晉控制權(quán)以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主

從圖4 中可以看到，民營資本系族實際控制人取得系族內(nèi)上市公司控制權(quán)的方式主要有發(fā)起設(shè)立、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法判決與拍賣、要約收購、二級市場買入和大宗交易等。本報告梳理的76 個民營資本系族控制的179 家上市公司中，以發(fā)起設(shè)立和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得控制權(quán)的分別為87家和60家， 合計占比高達82.1%。

7、民營系族上市公司兩權(quán)分離度較高

資本系族上市公司普遍采用金字塔式控制，即最終控制人通過控制中間層公司法人的形式，以金字塔結(jié)構(gòu)來間接對上市公司進行控制。金字塔式結(jié)構(gòu)的具體形式，是最終控制人首先控股一家或多家公司，然后再由這家或多家公司控制另外的公司，通過層層控股實現(xiàn)對目標(biāo)上市公司的最終控制。 本報告梳理的178 個資本系族中，最終控制人與上市公司之間至少有一個中間層級，一般為兩到三個層級，少數(shù)系族的中間控制層級達4 層。民營資本系族的中間層級普遍較多， 國有資本系族中，各級國資委與上市公司之間也存在中間層級，但與民營資本系族相比，中間層級相對較少。多重持股是金字塔式結(jié)構(gòu)中較復(fù)雜的一種形式。部分資本系族存在多

重持股現(xiàn)象，即最終控制人通過控股多家公司，再由多家公司同時持股控制上市公司。 金字塔式結(jié)構(gòu)控制導(dǎo)致了對上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離?？刂茩?quán)是指控股股東利用其投票權(quán)對公司重大事項的表決權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)是指控股股東按實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的剩余索取權(quán)。以控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之間的差異值作為實際控制人的“兩權(quán)分離度”指標(biāo)，本報告采用的兩權(quán)分離度指標(biāo)計算公式為：

兩權(quán)分離度=（（控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)）/現(xiàn)金流權(quán)）*100% 當(dāng)兩權(quán)分離度等于0 時，表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相等；

當(dāng)兩權(quán)分離度大于0時，則表示這兩種權(quán)利的分離，即控股股東可以利用較少的現(xiàn)金流權(quán)，實現(xiàn)對公司決策的較大表決權(quán)。

從表4中可以看到，本報告所梳理的76個民營資本系族中，有25 個系族內(nèi)上市公司兩權(quán)分離度均值超過50%， 占比約為33%；在179 家民營資本系族控制的上市公司中， 有62 家上市公司的兩權(quán)分離度高于50%。

民營資本系族上市公司的兩權(quán)分離度普遍高于非資本系族上市公司。從上市公司兩權(quán)分離度各百分位數(shù)據(jù)情況

（圖5）來看，民營資本系族上市公司在各個百分位上的兩權(quán)分離度均高于整個A 股上市公司，而國有資本系族上市公司在各個百分位上的兩權(quán)分離度則均低于整個A 股上市公司。

二、民營資本系族的資本運作分析

A 股民營資本系族的發(fā)展映射出我國產(chǎn)業(yè)及金融格局的演化。民營資本系族的發(fā)展壯大，得益于A 股資本市場的持續(xù)擴容，是中國企業(yè)產(chǎn)業(yè)多元化的結(jié)果，也是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的縮影。傳統(tǒng)資本系族的原始積累多始于制造業(yè)，如萬向系發(fā)端于傳統(tǒng)制造業(yè)，逐漸打造成產(chǎn)業(yè)系族。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，近年來發(fā)展壯大的新興資本則更傾向于通過并購重組快速搭建資本系族。當(dāng)前資本系族的資本運作與“德隆系” 時代基本相似，即以金融手段撬動產(chǎn)業(yè)整合，但其產(chǎn)業(yè)整合的范圍已從境內(nèi)拓展至全球，從一二級市場套利升級為跨境估值套利。

上市公司平臺是民營系族的核心構(gòu)架，是實現(xiàn)系族內(nèi)外資金融通的主渠道。民營系族企業(yè)獲得上市公司控制權(quán)、構(gòu)建系族一個重要目的是以金融手段進行產(chǎn)業(yè)整合，從資源流動中謀取高額收益。A 股民營資本系族的套利路徑，歸根結(jié)底即為低買高賣，一方面通過資產(chǎn)低買高賣尋求溢價，將自身培育或收購的資產(chǎn)包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的，系族內(nèi)幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產(chǎn)騰挪，也可以達到協(xié)同共贏的目的；另一方面通過定增等運作，低價獲得系內(nèi)上市公司的增發(fā)股票，待鎖定期滿以及股價升值獲得資本增值。

從圖6和表5中可以看到，本報告梳理的76個民營資本系族中，有68個系族內(nèi)上市公司發(fā)生過至少一次并購活動，占比接近90%。其中，熊續(xù)強家族控制的銀億系內(nèi)上市公司并購次數(shù)最多，三年內(nèi)完成了14 次并購交易；其次為海航系和復(fù)星系，近三年內(nèi)分別完成了13 次和12 次并購交易。本報告統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)，近三年來，179 家民營資本系族上市公司共完成262 次并購重組，合計金額約4142 億元人民幣。

以長城系為例。2014年初，趙銳勇旗下核心資產(chǎn)長城影視借殼江蘇宏寶上市，獲得第一個上市公司平臺，隨后收購東方龍輝、諸暨長城影視、微距廣告、玖明廣告和浙江中影控等公司股權(quán)；2014年7月，長城集團通過收購四川圣達原控股股東所持股份，并將其更名為長城動漫，獲得第二個上市公司平臺，以現(xiàn)金形式購買杭州長城、宏夢卡通、東方國龍、新娛兄弟、滁州創(chuàng)意園等七家公司股權(quán)，同時募集配套資金不超過21.34 億元；2015 年，長城集團收購天目藥業(yè)控股權(quán)，獲得第三個上市公司平臺。

再以銀億系為例。2012 年，熊續(xù)強將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)置入ST蘭光，完成借殼上市，并將其更名為銀億股份,并于2014年至2016 年間完成14 筆收購，獲得寧波昊圣、恒瑞置業(yè)、 濟州悅海堂、南京潤昇咨詢、富田置業(yè)、慈溪恒康投、紹興盛創(chuàng)投資、添泰置業(yè)等公司控股權(quán)；2014 年3 月，熊續(xù)強旗下的銀億控股通過收購控制了康強電子19.72%股權(quán)，并通過持續(xù)增持，獲得康強電子控制權(quán)；2016 年4 月，銀億系又出資8.5 億元獲得河池化工控制權(quán)。

廈門當(dāng)代系也是通過買殼快速構(gòu)建而成。2010年，廈門當(dāng)代集團以6474.5 萬元收購*ST 大水29.99%股權(quán)，成為控股股東，并將其更名為當(dāng)代東方；2014 年，當(dāng)代集團以2.9 億元代價成為國旅聯(lián)合第一大股東。2016 年3 月，王春芳獲得通過受讓國有股份獲得廈華電子控制權(quán)。

華夏系的資本擴張路徑也與上述三例相似。2009 年，王文學(xué)從臺商陳和貴手中買下了*ST 國祥；2011年，華夏幸福在A 股借殼上市；2015 年11 月，王文學(xué)通過“受讓股權(quán)+ 受托行使股份表決權(quán)”方式成為黑牛食品實際控制人；2016  年7 月，王文學(xué)又以“受讓股份+受托行使股份表決權(quán)”方式獲得玉龍股份的控制權(quán)。

除了控股上市公司平臺，中植系、復(fù)星系、明天系、寶能系等資本系族還通過股份受讓成為多家A 股上市公司的二股東，循序向上市公司引入資金及產(chǎn)業(yè)，甚至主導(dǎo)其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。以肖建華的明天系為例，其已構(gòu)建涵蓋證券、銀行、保險、信托、期貨、PE、基金等牌照的完整的金融產(chǎn)業(yè)鏈， 可以進行多種形式的資本運作。再以中植系為例，中融信托及恒天財富、新湖財富等多家第三方理財機構(gòu)是其核心金融平臺，借助這些通道獲得巨量資金后，中植系不斷收購標(biāo)的資產(chǎn)，隨后參與上市公司資本運作獲得股權(quán)或現(xiàn)金，再通過中融信托等渠道籌措資金繼續(xù)并購資產(chǎn)。杉杉、復(fù)星等民營系族已經(jīng)培育起包括銀行、保險、PE 在內(nèi)的金融圖譜，以金融的力量整合發(fā)展實業(yè)，完成產(chǎn)融結(jié)合。2014 年2 月，杉杉控股成立上海坤為地投資控股公司，建立投行團隊，開展戰(zhàn)略投資、收購兼并，以及整合上市公司、注入優(yōu)質(zhì)資源等業(yè)務(wù)。平臺成立后，先后參與多家上市公司產(chǎn)業(yè)整合。其中， 艾迪西置入作價169 億元的申通快遞，完成借殼上市后，杉杉系實現(xiàn)賣殼退出；*ST 江泉擬作價22 億元收購鋰電池供應(yīng)商瑞福鋰業(yè)100%股權(quán)，重組完成后，杉杉系仍保留控股地位。2015 年，杉杉系將中科英華（現(xiàn)名諾德股份）控制權(quán)讓與邦民創(chuàng)業(yè)及其一致行動人。

民營資本系族上市公司定增發(fā)生率及融資均值高于A股市場整體水平。從圖7 中可以看到，近三年來，民營資本系族上市公司進行定增增發(fā)的概率以及每筆定增的融資額均值均高于A 股上市公司整體情況。

三、監(jiān)管思考

在我國資本市場上，民營資本系族往往與過度融資、惡意圈錢、市場操縱、損害中小投資者利益等問題緊密聯(lián)系。 由于經(jīng)營和治理問題而使資本系族集團成員企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)的案例時有發(fā)生，部分資本系族企業(yè)1的連鎖式潰敗對資本市場造成了嚴(yán)重的負面效果。在2016 年下發(fā)的問詢函中，交易所已經(jīng)開始針對相關(guān)公司與其幕后資本系的關(guān)聯(lián)性進行直接發(fā)問，取得了初步成效。

大型資本系族在微觀層面的失敗，不但會給相關(guān)投資者帶來巨大損失，也會給宏觀經(jīng)濟社會帶來嚴(yán)重后果。鑒于此， 本報告認為，針對民營資本系族上市公司，應(yīng)當(dāng)探索建立更有針對性的綜合監(jiān)管體系。一是設(shè)計監(jiān)管指標(biāo)，監(jiān)控資本系族上市公司風(fēng)險；二是強化對資本系族上市公司的信息披露監(jiān)管；三是探索對資本系族上市公司的其他監(jiān)管措施；四是與其他監(jiān)管機構(gòu)建立合作監(jiān)管機制；五是發(fā)揮外部監(jiān)管力量對資本系族上市公司的監(jiān)督作用。

設(shè)計監(jiān)管指標(biāo)，監(jiān)控資本系族上市公司風(fēng)險。針對資本系族上市公司的監(jiān)管，重在監(jiān)控。因此，在劃分監(jiān)管責(zé)任的基礎(chǔ)上，應(yīng)設(shè)計系列監(jiān)管指標(biāo)，實施動態(tài)監(jiān)管。通過對部分典型案例的深入分析發(fā)現(xiàn)，民營資本系族的風(fēng)險點主要來自三個方面：一是實際控制人利用非公平關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司；二是操縱股價；三是資金鏈斷裂風(fēng)險。其中，資金鏈斷裂風(fēng)險最為嚴(yán)重，有可能引起連鎖反應(yīng)。監(jiān)管指標(biāo)應(yīng)充分防范這三方面風(fēng)險。

強化對資本系族上市公司的信息披露監(jiān)管。《證券法》與《上市公司收購管理辦法》中，均強化了對上市公司股東與實際控制人的信息披露義務(wù)和責(zé)任。對資本系族上市公司而言，強化信息披露，應(yīng)該成為對其的主要監(jiān)管手段之一。 實踐中交易所需要特別關(guān)注民營資本系族上市公司最終控制人的披露情況。

探索對資本系族上市公司的其他監(jiān)管措施。從系族企業(yè)的監(jiān)管對象來說，應(yīng)將對民營資本系族上市公司列為重點監(jiān)管對象。在一定的范圍內(nèi)，探索對民營資本系族上市公司實行有一定差別的配套監(jiān)管措施。

與其他監(jiān)管機構(gòu)建立合作監(jiān)管機制。資本系族上市公司的潛在問題之一，就是最終控制人或者控股股東利用上市公司進行違規(guī)融資，包括違規(guī)擔(dān)保等方式。針對民營系族上市公司的違規(guī)融資，可探索與銀監(jiān)會建立協(xié)作監(jiān)管機制；對旗下?lián)碛写罅拷鹑跈C構(gòu)的資本系族，即“類金融控股集團”，更加需要與銀監(jiān)會聯(lián)合監(jiān)管。

發(fā)揮外部監(jiān)管力量對資本系族上市公司的監(jiān)督作用。一是充分發(fā)揮財經(jīng)媒體對資本系族上市公司的監(jiān)督作用。由于財經(jīng)媒體可披露大量的非法定披露信息，因此對于提高系族企業(yè)的透明度、發(fā)揮輿論監(jiān)督作用非常重要。二是發(fā)揮中介機構(gòu)的監(jiān)督作用，包括會計師、律師、信用評級機構(gòu)和證券分析師等的作用，會計師、律師、信用評級機構(gòu)在監(jiān)督資本系族上市公司履行信息披露義務(wù)與責(zé)任中發(fā)揮著重要作用。