從私有化到股份制改造，360回歸股權交易結構有著與其他中概股不同的“特立獨行”。

公開資料顯示，360的擬上市主體為三六零科技股份有限公司，目前股東數(shù)量多達42家，其控股股東天津奇信志成科技有限公司(下稱“奇信志成”)的出資人也多達37家，且兩者的股東構成相似，即在直接入股360的同時，多數(shù)投資者也對控股股東出資，形成雙層出資的獨特架構。

360及奇信志成的投資人絕大多數(shù)是PE機構。而正是以PE為主的股東結構，經(jīng)過層層穿透之后，才實現(xiàn)對360、奇信志成的持股，因此又形成了層層分銷、間接股東數(shù)量極為龐大的特點。經(jīng)第一財經(jīng)記者初步統(tǒng)計，僅360的33家PE股東，一級出資人就超過220家，不僅囊括了大量的金融機構和企業(yè)巨頭，部分間接股東還出現(xiàn)令人目眩的交叉出資。

雙層參股架構

與此前已經(jīng)完成的中概股私有化回歸不同，從控股股東到最終的業(yè)務主體，360私有化、A股上市的交易結構安排，均采用了多層架構。

根據(jù)中信國安2016年4月披露，在不穿透的情況下，360私有化的架構共分為三層：作為最終股東的參與私有化的投資者，入股控股平臺奇信志成，再由該公司作為控股股東控制持有360所有的業(yè)務和資產(chǎn)的境內(nèi)私有化主體天津奇信通達科技有限公司(下稱“奇信通達”)。

此360與私有化的奇虎360并非同一主體，業(yè)務、股權架構均進行了調(diào)整。資料顯示，原來作為境內(nèi)私有化主體的奇信通達于今年2月15日注銷后，由天津奇思科技有限公司取代，并在3月21日更名為“三六零科技股份有限公司”(360)，注冊資本從5617.66萬元，增加至20億元，其中奇信志成出資10.35億元，持股51.78%，為控股股東。同時，在360的架構中，主體公司也變?yōu)楸本┢婊⒖萍加邢薰荆?60持有全部股份。

與上述多層股權架構相對應，360私有化時，以及目前上市主體的交易結構，同樣也采用了雙層架構，除少數(shù)股東外，絕大多數(shù)股東在入股持股平臺奇信志成時，還直接入股擬上市公司360，形成同時入股控股平臺和上市主體的格局。

以360實際控制人周鴻祎為例。天眼查最新資料顯示，周鴻祎直接對擬上市公司360出資2.58億元，持股比例為12.9%股權，為360第二大股東。同時，周鴻祎還對奇信志成出資1000萬元，持股比例17.38%，為第一大股東。

不僅是周鴻祎，這種雙層交易結構，基本上被所有投資者參與360項目時所采用。截至目前，奇信志成共有37家股東，360有42家股東。除360核心高管齊向東、其他3家PE股東外，360的其他股東，全部參與了對奇信志成出資，其具體結構為：企業(yè)、自然人作為LP向有限合伙基金出資、擔任GP，而相關合伙企業(yè)直接持有360股份，并同時通過奇信志成間接持有360的股份。

中南文化及其母公司中南重工集團最初的交易結構設計也大抵如此。中南文化公告顯示，該公司作為LP之一，出資5.1億元參股芒果文創(chuàng)(上海)股權投資基金合伙企業(yè)(有限合伙)，占初始出資額的50.4%。目前，芒果文創(chuàng)持有奇信志成1.31%股權，另外直接持有360的股權為0.44%。成立之初，中南文化母公司中南重工集團持有芒果文創(chuàng)GP易澤資本管理有限公司60%出資額。經(jīng)過后續(xù)調(diào)整轉讓，中南重工集團不再是易澤資本控股股東。天眼查資料顯示，芒果文創(chuàng)目前由初始階段即持股40%的芒果傳媒有限公司為第一大股東。根據(jù)公告，中南重工集團所持易澤資本的股權，13%由中南文化受讓。

而中信國安不僅同時入股360、奇信志成，設立的基金亦由其自身管理。根據(jù)今年3月29日披露，由其設立的專項投資基金海寧國安睿威股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)，直接和間接(通過奇信志成)共持有360的4.46%股權。其中，直接持有360的1.74%股權，并對奇信志成出資302萬元，占出資額的5.25%。

根據(jù)公開信息，海寧國安睿威的認繳出資額為28億元，由中信國安作為單一LP，出資額為27.95億元，占比99.82%。而擔任GP、出資500萬元的西藏國安睿博投資管理有限公司，則是中信國安持股80%的控股子公司。

從表面上看，奇信志成在360處于絕對控股低位，但由于該公司股東數(shù)量眾多，層層穿透之后，實際上每家股東的持股數(shù)量都不多。而正是這種架構，保證了周鴻祎的持股比例仍處于顯著優(yōu)勢地位，其直接、間接持有的股份合計超過20%。

此外，周鴻祎還是天津眾信股權投資合伙企業(yè)的出資人，但出資比例未明。目前，該基金在360持有3%股權。

PE股東層層嵌套如迷宮

根據(jù)中信國安2015年12月份披露，360私有化估值高達93億美元。由于體量巨大，參與者數(shù)量眾多，且絕大多數(shù)都是以有限合伙形式的PE出現(xiàn)。

公開信息顯示，除了周鴻祎、齊向東等少數(shù)股東之外，奇信志成、360兩層架構的投資者中，360的PE股東多達33家，奇信志成也達到了30家。而以個人、普通公司形式參與其私有化的股東，分別只有9家、7家。

與以PE為主的股權結構同步，是360私有化的一大特色，采用了層層分銷的出資結構，所有的PE都設計了多層出資架構，且每層都同樣由有限合伙企業(yè)參與出資，經(jīng)過層層嵌套，最終到達直接持有奇信志成、360股權的最高一層PE。

以認繳出資額達73.6億元的天津欣新盛股權投資合伙企業(yè)為例。根據(jù)天眼查資料，該合伙企業(yè)共有14家出資方，其中以有限合伙基金形式出現(xiàn)的就有7家。其中，部分基金的最終出資方與天津欣新盛之間，至少還搭建了三層架構。

資料顯示，天津欣新盛的直接出資方之一上海鑫廉投資中心，其直接出資人為西藏達孜高鵠資產(chǎn)管理有限公司、汪波，西藏達孜的出資人，則為上海鑫晴投資管理有限公司，而后者的出資人為兩名自然人。從這兩名自然人到天津欣新盛的成立，之間的架構達到五層。

在360、奇信志成的股權安排中，普遍采用了這一結構。如持有奇信志成1.97%出資份額的北京融嘉匯能投資管理中心(下稱“融嘉匯能”)，也采取了多層架構，所分層級同樣也多達五層。

公開資料顯示，共有7家股東對其出資，其中以有限合伙形式出現(xiàn)的北京融匯陽光新興產(chǎn)業(yè)投資管理中心(下稱“陽光新興”)。其結構設計為，由4名自然人對北京惠譽達股權投資管理中心(有限合伙，下稱“惠譽達”)出資，惠譽達再與陽光資產(chǎn)管理股份有限公司、北京惠旭金鼎投資管理有限公司共同對陽光融匯資本投資管理有限公司(下稱“陽光融匯”)出資。之后，陽光融匯、陽光財險、陽光人壽出資成立陽光新興。最終，陽光新興同其他六方出資人一起，共同出資成立融嘉匯能，實現(xiàn)持股奇信志成。

囊括數(shù)十家金融機構

通過層層分銷、嵌套的股權架構，在私有化、股份制改造中，除數(shù)量眾多的上市公司外，360還囊括了大量金融機構、企業(yè)巨頭成為其投資人。

從表面上看，直接入股360、奇信志成的金融機構、知名企業(yè)并不多。公開信息顯示，直接入股的金融機構，包括珠江人壽、陽光人壽、招商財富管理有限公司三家，其他企業(yè)股東則有中國平安旗下的平安置業(yè)投資有限公司、橫店集團。

然而，在多層分銷的架構背后，“隱藏”著為數(shù)眾多的金融機構和知名企業(yè)，其中涵蓋券商、信托公司、公募基金子公司、銀行內(nèi)設機構等，加上上述保險、基金資管子公司，數(shù)量至少多達15家以上。

如在360持股1.09%的金磚絲路(銀川)股權投資合伙企業(yè)(有限合伙)，背后就站著華安證券。資料顯示，在合伙企業(yè)出資11.54%的華富瑞興投資管理有限公司，就是華安證券的全資子公司，該公司成立于2017年4月;在該企業(yè)出資5.77%的安徽安華基金投資有限公司，50%的股權由華安證券100%出資的華富嘉業(yè)投資管理有限公司持有。

此外，分別持有360、奇信志成0.7%、2.63%股份的博睿維森股權投資合伙企業(yè)，由恒泰證券100%持股的恒泰資本出資35.14%;出資32.57%的貴州鐵路一期二號股權投資基金中心，最大投資者是方正證券，出資比例為66.64%。同時，廈門信托還是芒果文創(chuàng)的出資人，但出資比例未明。

此外，部分金融機構雖然沒有直接參與360私有化，但其旗下公司卻在360現(xiàn)身。如在奇信志成、360分別持股0.66%、0.22%的中金佳立(天津)投資中心，出資人之一中金佳成投資管理有限公司，就是由中金公司100%持股。此外，華泰證券(上海)資產(chǎn)管理有限公司，也是該合伙企業(yè)出資人，而華泰資管成立于2016年7月，當時360私有化已接近尾聲。

而360、奇信志成的其他PE股東中，中信證券、信達證券、廣發(fā)證券、西南證券、華融證券等大中型券商，雖然沒有參與此事，但其旗下子公司均在360的PE股東出資人中現(xiàn)身。此外，芒果文創(chuàng)出資人之一深圳紅樹林創(chuàng)業(yè)投資有限公司，則是華潤深國投信托全資子公司。而持有奇信志成3.28%出資額的南京瑞聯(lián)一號投資中心，出資人就包含博時基金全資子公司博時資本。

此外，奇信志成、360的PE股東中，穿透之后還有一家銀行內(nèi)設機構。資料顯示，持有奇信志成1.31%股權的一家有限合伙基金，其中一家股東的出資人，經(jīng)過多達6層穿透后，最終為民生銀行工會。

除了金融機構，一些知名企業(yè)也間接出現(xiàn)在360股東名冊中。據(jù)天眼查資料，持有奇信志成2.36%股權的深圳華晟領優(yōu)股權投資合伙企業(yè)，出資方拉薩經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)草根合創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司(下稱“草根合創(chuàng)”)持其8.02%出資額，而草根合創(chuàng)股東為劉永好旗下的新希望集團。此外，上述上海賽領博達的另一出資人普星聚能股份公司，控股股東為萬向控股。

眾多入股360的金融機構、知名企業(yè)，在一定程度上，可能是解決銀行并購貸款的“馬甲”。根據(jù)媒體此前報道，為了解決資金問題，招商銀行等銀行牽頭，為360私有化提供34億美元并購貸款。而天眼查資料顯示，奇信志成的37家股東，將其所持股權質(zhì)押給了招商銀行。而奇信志成、周鴻祎、齊向東等5名股東，也將所持360股權質(zhì)押給了招商銀行。

間接股東交叉出資

層層分銷給奇信志成、360帶來了數(shù)量龐大的間接股東。第一財經(jīng)記者據(jù)公開資料初步統(tǒng)計，僅360的33家PE股東的出資人，就達220家以上。

360從啟動私有化以來,短短的兩年時間里就完成了，取得數(shù)以百計的投資者投資,并完成了交易架構的搭建,以及持股主體的設立。就其交易架構的復雜性及難度而言,同此前已完成回歸A股的公司相比,360選擇了難度最大的方式。即便如此，360、奇信志成兩層架構的間接股東中,還在PE內(nèi)部、PE之間交叉持股,而非更簡易地直接一次出資到位,讓其股權架構顯示出幾分神秘色彩。

如持有奇信志成1.31%出資額的上海賽領博達科電投資管理中心，有一家名為上海賽領博達的出資人，后者的出資人之一則為旗源(上海)投資管理中心，而上海旗源的股東為上海旗致投資管理中心、上海旗正投資咨詢有限公司，出資人均為劉劍、崔君杰，兩家企業(yè)共同對旗源(上海)投資管理中心出資。

此外，上海賽領博達另一出資方上海賽領股權投資基金，出資人為上海旗策投資管理中心，出資人同樣是上海旗致、上海旗正。

類似的情況，在360的整個股權架構中還有不少案例。持有奇信志成1.31%出資額的杭州一家有限合伙基金，該基金出資人之一，是上海的一家有限合伙企業(yè)。出資人是浙江、上海的兩家企業(yè)，但經(jīng)過穿透之后，前述上海的有限合伙企業(yè)的實際控制人為北京華山投資管理中心(下稱華山投資)。而在芒果文創(chuàng)的出資人中，同樣出現(xiàn)了華山投資，間接持有芒果文創(chuàng)的出資份額。

而即便是參與投資的金融機構，也采取了同樣的做法。如陽光保險集團旗下的陽光人壽，分別持有360、奇信志成0.74%、2.23%股權的同時，還對通過多層PE結構，與陽光財險、陽光資管出資成立融嘉匯能，實現(xiàn)持股奇信志成。而分別持有360、奇信志成0.44%、1.31%股權的招商財富，還在兩家投資360的PE基金的出資人中出現(xiàn)。

部分投資者還分別在不同的PE基金中出資。根據(jù)天眼查資料,持有奇信志成2.63%出資份額的匯臻資本管理(深圳)合伙企業(yè)，其出資人中有一家名為北京橙葉投資基金管理有限公司(下稱橙葉投資)的企業(yè)。而在天津信心奇緣股權投資合伙企業(yè)中，橙葉投資同樣也是出資人。

360從2015年啟動私有化以來，短短兩年時間，是如何完成這些數(shù)量極為龐大的持股主體設立、交易結構設計的?為何要采用這種極為分散、難度極大的交易結構？這引發(fā)外界的高度關注。