上周美歐日股市上漲，韓、印、港等新興市場股市普遍反彈，黃金下跌，石油上漲，金屬價(jià)格普跌，國內(nèi)股跌債穩(wěn)。

8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)全部出爐，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑，工業(yè)投資增速均創(chuàng)下新低，而通脹明顯回升，PPI再度反彈至6%以上，而CPI也超預(yù)期回升至1.8%，這其實(shí)就是典型的滯脹，不漲經(jīng)濟(jì)漲物價(jià)。

在過去的兩年，通過大力去產(chǎn)能，我們減少了鋼鐵、煤炭等過剩行業(yè)的供給，推動(dòng)了鋼價(jià)、煤價(jià)等商品價(jià)格大漲，也大幅改善了這些上游行業(yè)的盈利。估算中國每年8億噸粗鋼產(chǎn)量，鋼價(jià)每噸上漲2000塊，33億噸煤炭產(chǎn)量，煤價(jià)每噸上漲300塊，這意味著中國企業(yè)的用鋼成本增加了1萬多億，用煤成本也增加了1萬億。煤炭、鋼鐵、有色三大行業(yè)2016年的總收入分別為2.3萬億，6.3萬億，5.4萬億，17年以來的收入增速分別為36%、23%、17%，粗略估算這三大行業(yè)17年的收入會(huì)分別增加0.83萬億、1.45萬億以及0.92萬億，合計(jì)達(dá)3.2萬億。問題是煤炭、鋼鐵、有色的漲價(jià)全部是下游行業(yè)的成本，下游行業(yè)如何買單？

17年上半年，GDP實(shí)際增速從去年的6.7%回升至6.9%，GDP名義增速從8%回升至11.4%，從需求看主要有如下幾大貢獻(xiàn)，一是出口增速從-7.7%升至8.5%，出口總規(guī)模14萬億人民幣；二是地產(chǎn)投資增速從6.9%升至8.5%，地產(chǎn)投資的總規(guī)模10萬億人民幣；三是制造業(yè)投資增速從4.2%升至5.5%，制造業(yè)投資的總規(guī)模19萬億；四是基建投資增速從15.7%升至16.9%，基建投資總規(guī)模15萬億。而消費(fèi)增速穩(wěn)定在10.4%，對GDP的多增量貢獻(xiàn)不大。

按照16年74萬億的GDP總量，推算17年上半年GDP年化新增8.4萬億，同比多增2.5萬億，其中出口貢獻(xiàn)2.3萬億增量，地產(chǎn)、制造業(yè)和基建三大投資合計(jì)貢獻(xiàn)0.6萬億增量，出口和投資的新增部分大致可以覆蓋上游成本的上升。

但是按照7/8兩月的數(shù)據(jù)，出口增速降至6.4%，地產(chǎn)投資增速降至6.3%，制造業(yè)投資增速降至2.1%，基建投資增速降至14.4%，按年化估算總需求比上半年減少了1.5萬億，這意味著下游需求已經(jīng)承擔(dān)不了上游漲價(jià)，需要自行消化上游漲價(jià)的成本。

從PPI和CPI的相互關(guān)系來看，目前PPI高達(dá)6.3%，而CPI僅為1.8%，PPI遠(yuǎn)高于CPI，代表的也是上游工業(yè)品價(jià)格大漲，而下游消費(fèi)品價(jià)格漲不動(dòng)。而過去20年的PPI均值為0.8%，CPI均值為2%，這意味著下游價(jià)格漲幅高于上游才是常態(tài)，上游行業(yè)的漲價(jià)必須在下游行業(yè)的承受范圍之內(nèi)。

因此，在供給收縮導(dǎo)致上游價(jià)格大漲之后，必須找到下游需求來承接，上半年的出口和投資增速回升提供了新增需求，而當(dāng)前的核心問題也在于出口和投資的減速，這又與貨幣政策偏緊密切相關(guān)。

比如說17年出口增速的回升源于16年匯率貶值了7%，去年國內(nèi)的低利率環(huán)境支撐人民幣貶值。但今年以來國內(nèi)利率持續(xù)高位，是年內(nèi)人民幣匯率升值6%的重要原因，這意味著即便歐美保持平穩(wěn)復(fù)蘇，未來中國出口增速也將顯著承壓，要想刺激出口、讓人民幣重新貶值，需要降低國內(nèi)的高利率。

再比如說16年以來的這一輪地產(chǎn)銷售井噴大周期，推動(dòng)了地產(chǎn)投資的緩慢回升，背后是房貸利率處于歷史最低位。但是現(xiàn)在全國首套房貸利率已經(jīng)突破5%，7/8兩月的地產(chǎn)銷售增速幾乎歸零，加上對消費(fèi)貸的嚴(yán)查，金九銀十的地產(chǎn)銷售跳水已經(jīng)鐵板釘釘，要扭轉(zhuǎn)地產(chǎn)銷售和投資增速頹勢，也需要調(diào)低利率。

而基建投資上半年的回升來自于財(cái)政支出提前，在赤字率不變的情況下，下半年的財(cái)政支出需要還債，而如果想新增財(cái)政刺激，在各種政府舉債被嚴(yán)格規(guī)范的背景下，只能寄希望政府購買的PPP模式發(fā)力，但16年P(guān)PP激增的原因在于利率超低，因此低回報(bào)的PPP項(xiàng)目也有大量需求。但在目前金融市場4.5%左右的資金成本下，5-6%的PPP項(xiàng)目幾乎無利可圖，要刺激PPP也要降低利率。

最后從CPI和PPI的關(guān)系來看，如果未來希望CPI上行，保住PPI大漲的成果，歷史經(jīng)驗(yàn)表明必須放松貨幣，推動(dòng)廣義貨幣M2增速上行，貨幣增速不上升就難以見到CPI的顯著回升。

所以，我們發(fā)現(xiàn)未來的貨幣政策又面臨著重要的抉擇，如果不再度放水，那么上游的大幅漲價(jià)將面臨無人接盤的困境。而上周地產(chǎn)股大漲，債市也蠢蠢欲動(dòng)，部分原因應(yīng)該是市場又開始憧憬新一輪貨幣放松，而這確實(shí)是過往習(xí)慣性的選擇。

但是，這一次會(huì)不會(huì)不一樣呢？

7月的全國金融工作會(huì)議，把去杠桿作為主要任務(wù)，把控制貨幣總量作為主要手段。而在剛剛過去的金融街論壇，一行三會(huì)均表明了嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，央行提到要降低金融杠桿，維持穩(wěn)健中性貨幣政策。與之相應(yīng)，8月的M2增速降至8.9%，這是中國公布廣義貨幣M2以來的新低，這也是過去20年的新低！

過去的一個(gè)季度，中國股市短期回升，無數(shù)人憧憬新周期的開始，但是對新周期的內(nèi)容卻是閃爍其詞，目前最流行的說法是新一輪朱格拉周期啟動(dòng)，其實(shí)指的是制造業(yè)投資回升，還有說法是靠三四線啟動(dòng)新一輪城市化，再度推升地產(chǎn)投資。問題是無論制造業(yè)投資、還是地產(chǎn)投資，都是老故事，而且恰恰是制造業(yè)和地產(chǎn)投資過度，產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩和地產(chǎn)庫存過高的問題。如果又把它們搞起來，那過去兩年的去產(chǎn)能和去庫存豈不是白搞了，如果未來中國經(jīng)濟(jì)還是靠它們驅(qū)動(dòng)，那是新周期還是老周期？

我們覺得要想有新周期，其實(shí)做到一點(diǎn)就夠了，就是咬緊牙關(guān)不放水。

如果重新放水，再度刺激房價(jià)上漲，認(rèn)真干活的比不過借錢投機(jī)的，激發(fā)大家把聰明才智放到投機(jī)上，地產(chǎn)泡沫只會(huì)越來越大。但如果我們不再放水，抑制地產(chǎn)泡沫，房價(jià)不漲了，那大家也就沒法投機(jī)了，只能靠努力工作賺錢，尋找真正創(chuàng)造價(jià)值的方向，以中國人的聰明才智和努力勤奮，新經(jīng)濟(jì)和新周期自然也就出來了！

貨幣放不放水，是一種選擇！我們覺得，這次應(yīng)該不一樣！